Глава 14. О некоторых нетрадиционных подходах к оценке инвестиций 609

Тогда залоговые цены акции и величины УАЯ равны:

 

Срок кредита Г (дней)	Залоговая цена акции	КАЯ*
7 30 90	0,0402(0,865 - 1,6450,065) = 0,0305 0,0402(0,706 - 1,6450,097) = 0,0220 0,0402(0,527 - 1,645-0,066) = 0,0168	0,0402 - 0,0305 = 0,0097 0,0402-0,0220 = 0,0182 0,0402-0,0168 = 0,0234

В цитируемой работе эта величина не называется И4Я.

Достоинство рассмотренной работы состоит как в том, что в ней обращается внимание на показатель УАК и возможности его использования, так и в том, что предлагаемый в ней метод требует в некотором смысле минимума информации. Авторы желают получить "гарантированный" результат (отсюда введение и использование величины Х_{( г}) и при этом "не связываться" с конкретным законом распределения цены акций.

Однако, на наш взгляд, этот метод не вполне корректен, так как за его простоту приходится "платить чрезмерно высокую цену". Действительно, во-первых, в данном случае гарантированный результат для кредитующего банка оказывается ущемлением заемщика, так как прогнозная цена его акций необоснованно занижается. В частности, из приведенного расчета совершенно не вытекает, что вероятность снижения цены акции ниже 0,022 долл. при месячном сроке кредита равна 5%. Она может быть существенно ниже, и это "существенно" предлагаемый метод оценить не позволяет. Во-вторых, вызывает сомнение правомерность использования для Х^ нормального закона распределения, особенно в интересующей авторов области больших отклонений от среднего значения.

Наконец, предложенный метод не предусматривает выделения тренда из величины Х_и. Поэтому Х_и, а вместе с ним и расчетная залоговая цена акции уменьшаются при наличии любого тренда, как отрицательного, так и положительного (цена акции растет со временем). Это явно противоречит здравому смыслу. Вероятно, рекомендованное авторами ограничение на 2. сверху и призвано элиминировать влияние тренда, но, во-первых, тренды могут быть разными, а во-вторых, подобные противоречия свидетельствуют о недостаточной обоснованности метода, хотя, возможно, в условиях сегодняшней нестабильности рынка он и приводит к приемлемым практическим результатам.

Другим способом решения той же задачи является предлагаемая в [131] оценка на основе конкретного закона распределения цены акции. В работе предполагается, что это распределение является логарифми-

Часть I. Теоретические основы оценки инвестиционных проектов

чески нормальным, т. е. логарифм цены акции распределен нормально с меняющимися во времени линейно математическим ожидани-

ем 1пР₀ +

а²^

^р 2 V

I и дисперсией а² • I.

В применении к рассматриваемой задаче предположим, что ц=0 (за рассматриваемое время трендом можно пренебречь), определим а из условия совпадения при Т=2 1 залоговой цены акции с приведенной выше и оценим залоговую цену при Т = 44 дням и Г =104 дням. Расчет дает а² = 0,000225 1/день; Р^= 0,0267 долл.; Р_Ю4 = 0,0201 долл.

Сравнение двух методов расчета, несмотря на сделанные дополнительные предположения, подтверждает, что первый из них приводит к более низким значениям залоговой цены, — неясно, насколько обоснованно. С другой стороны, правильность второго метода зависит от справедливости предположения о законе распределения цены акции. Вообще, второй метод требует для своего использования больше информации, чем первый, что вполне естественно.

14.4. Особенности оценки проектов

в условиях современной российской экономики

Вопрос не в том, чтоб БЫТЬ или НЕ БЫТЬ. Как избежать обоих состояний?

Алина Витухновская

Два способа учета риска

В этом параграфе мы будем считать, что чистый доход проекта реинвестируется под максимальную ставку, возможную в российских условиях. Поэтому индекс направления инвестирования будем опускать и считать КРУ, КРУ, КИРУ и ШРИ равными соответственно РУ, РУ, ИРУ и ЫРУ. В современных российских условиях, с одной стороны, отсутствует настолько развитой фондовый рынок, чтобы можно было использовать доходности по ценным бумагам с той или иной волатиль-ностью в качестве обобщенного депозита со ставкой й и/или нормы дисконта Дас другой стороны, существует относительно большая возможность недополучения в процессе реализации проекта запланированных доходов (риск первого типа)¹. Поэтому для проектов, реализу-

¹ В случаях существования риска обоих типов их надо учитывать одновременно: заменить в расчетных формулах Е,на Е^Е^+КРк одновременно ввести поправку на рискЯ — см. ниже (или моделировать рисковые потоки).

Глава 14. О некоторых нетрадиционных подходах к оценке инвестиций

емых в России, в качестве доходности й = й₀ (и безрисковой нормы дисконта Е,) имеет смысл принимать реальную депозитную ставку (по рублевым или валютным вкладам) в банках с достаточно высокой надежностью.

Как отмечалось в главе 11, последовательным способом учета риска было бы рассмотрение возможных сценариев реализации проекта. Однако при этом необходимо установить пределы изменения элементов потока, что затруднительно, поскольку при этом необходимо учесть взаимосвязи между отдельными составляющими потока (например, между выручкой и операционными затратами) и между значениями и элементами потока на разных шагах, возможное наличие трендов, а также ограничений (например, на возврат и обслуживание займов). В этих условиях приходится ориентироваться на один-единственный сценарий, который обычно и описывается в проектных материалах, т. е. на рассчитанные проектировщиками ("проектные") денежные потоки. "Обычный", весьма распространенный метод учета риска предполагает в этом случае корректировку нормы дисконта — включение в нее премии за риск. Между тем возможен и относительно прост для применения иной подход, основанный* на корректировке непосредственно денежных потоков.

"Проектный" чистый доход денежного потока ф(т) обычно можно разложить на рисковую и безрисковую составляющие: ф(т) = §'(т) + + ф"(^ш)> и ниже мы покажем, как производится такое разложение. Поскольку в проектных значениях §'(т) риск не учтен, желательно эти значения скорректировать в сторону уменьшения. Предлагается это делать путем введения понижающегося со временем коэффициента, т. е. путем замены "проектных" значений ф'(т) ожидаемыми ("приведенными" к безрисковым):

^Пт)=-^' ^(ИЛб)

где К — поправка на риск (не премия за риск!).

Суммируя ожидаемые рисковые чистые доходы с безрисковыми, можно определить и совокупный ожидаемый денежный поток проекта, который далее можно оценивать "обычным" способом, считая его детерминированным. При этом:

• дисконтирование ожидаемого потока следует производить, используя безрисковую норму дисконта Е (так что риск не будет учитываться дважды). Та же норма используется и при определении коэффициентов распределения, если в них есть необходимость;