Глава 14. О некоторых нетрадиционных подходах к оценке инвестиций 623 


Мы поможем в написании ваших работ!



ЗНАЕТЕ ЛИ ВЫ?

Глава 14. О некоторых нетрадиционных подходах к оценке инвестиций 623



если это значение Е у единственно и денежный поток удовлетворяет другим условиям, изложенным в разделе 6, 1КК вычисляется по формуле 1КК = (1 +.Е^)• (1 + Л)-1, где К — определенная выше поправка на риск; в противном случае 1КК отсутствует.

В случае, когда помимо риска учитывается еще и инфляция, все эти процедуры рекомендуется применять к дефлированным денежным потокам.

Подчеркнем еще раз, что изложенный метод учета риска — мы называем его "уточненным" в отличие от "обычного", хотя, как было показано выше, он содержит допущения и известные противоречия, — как и всякий, связанный с введением поправки на риск, также является приближенным (и более соответствующим принятому понятию риска, характерному для российских условий).

Сравним рассматриваемый метод с методом премии за риск ("обычным"). Если проект является типичным в смысле п. 8.2.2 (т.е. его денежный поток — "простейший"), то оценки его эффективности "в целом" обоими методами обычно близки. Для нетипичных проектов, где денежные поступления и расходы чередуются, метод ожидаемых потоков дает более низкие показатели эффективности, чем "обычный".

При оценке финансовой реализуемости проекта и эффективности участия в нем метод ожидаемых потоков часто приводит к более жестким условиям финансовой реализуемости и более низким показателям эффективности, чем "обычный", причем расхождения тем больше, чем выше доля заемного капитала в общем объеме финансирования. При этом использование первого метода введения поправки на риск (разные поправки для положительных и отрицательных элементов рискового потока) приводит обычно к менее жестким условиям финансирования и более высоким значениям показателей эффективности, чем использование второго (разные поправки для рисковых доходов и расходов).

ПРИМЕР 14.13- В табл. 14.7 продемонстрирован "обычный" расчет эффективности проекта "в целом", а в табл. 14.8 — эффективности участия в этом проекте акционерного капитала. Денежные потоки проекта приведены в неизменных ценах. Шаг расчета принимается равным 1 году, норма дисконта 10%. В примере предполагается, что получение займов (отдельных траншей займа) и расходы на капитальные вложения производятся в начале соответствующего шага, операционные доходы и расходы равномерно распределены по шагу, а выплаты в счет погашения и обслуживания долга производятся в конце соответствующего шага. Приведение осуществляется к концу шага 0, коэффициенты распределения на каждом шаге относятся к его концу и рассчитываются в соответствии с п. 7.2.


624 Часть I. Теоретические основы оценки инвестиционных проектов

Из налогов учитываются только единый социальный налог (в данном примере — 35,6% от фонда оплаты труда), налог на имущество (2% от среднегодовой остаточной стоимости имущества) и налог на прибыль (24% от налоговой базы).

Таблица 14.7 ДЕНЕЖНЫЕ ПОТОКИ (в условных единицах)

 

 

 

 

 

 

 

№ строк Показатель   Номера шагов расчета (я?)  
               
1 2 Норма дисконта Коэффициент дисконтирования Коэффициенты распределения*   10%
1,00 0,91 0,83 0,75 0,68 0,62 0,56 0,51
   
  для операционной деятельности   1,05
  для капиталовложений и взятия займа   1,10
  Норма амортизации   15%
  Операционная деятельность                
  Доходы (выручка без НДС).   80,00 90,00 150,00 150,00 150,00 150,00 150,00
  Расходы (без НДС) всего (стр. 8 - стр. 11 + + стр. 12 + стр. 15) В том числе:   -82,07 -91,41 -90,75 -90,09 -94,43 -93,77 -82,22
  расходы, связанные с производством и реализацией, всего (стр. 9 + стр. 10) В том числе:   -42,38 -51,06 -51,06 -51,06 -56,06 -56,06 -56,06
  материальные расходы   -35,00 -40,00 -40,00 -40,00 -45,00 -45,00 -45,00
  расходы на оплату труда   -7,38 -11,06 -11,06 -11,06 -11,06 -11,06 -11,06
  суммы начисленной амортизации (стр. 5 х х стр. 17)   33,00 33,00 33,00 33,00 33,00 33,00 22,00
  прочие расходы, всего (стр. 13 + стр. 14) В том числе: 0,00 -6,70 -7,35 -6,69 -6,03 -5,37 -4,71 -4,16
  единый социальный налог (35,6% х стр. 10)   -2,62 -3,94 -3,94 -3,94 -3,94 -3,94 -3,94
  налог на имущество (-0,01х(стр. 18 +стр. 19))   -4,07 -3,41 -2,75 -2,09 -1,43 -0,77 -0,22
  внереализационные расходы, всего (стр. 16) В том числе:                
  расходы в виде процентов по долгу                

Глава 14. О некоторых нетрадиционных подходах к оценке инвестиций



Продолжение табл. 14.7

 

 

 

№ строк Показатель Номера шагов расчета (/я)
               
18 19 20 21 22 Балансовая стоимость фондов Остаточная стоимость фондов: на начало года на конец года Прибыль/убытки (стр. 6 + стр. 7) Перенос убытков** Налоговая база (стр. 19 + стр. 20) Налог на прибыль (-0,24 х стр. 22) Денежный поток от операционной деятельности (стр. 20 + стр. 11--стр. 16 + стр. 23) То же с учетом распределения (стр. 3 х стр. 24) 0 0 0 0 0 220,00 220,00 187,00 -2,07 2,07 0,00 0,00 30,93 32,45 220,00 187,00 154,00 -1,41 1,41 0,00 0,00 31,59 33,15 220,00 154,00 121,00 59,25 -3,48 55,77 -13,39 78,87 82,75 220,00 121,00 88,00 59,91 0 59,91 -14,38 78,53 82,40 220,00 88,00 55,00 55,57 0 55,57 -13,34 75,24 78,94 220,00 55,00 22,00 56,23 0 56,23 -13,50 75,74 79,46 220,00 22,00 0,00 67,78 0 67,78 -16,27 73,51 77,13
26 27 28 Инвестиционная деятельность Притоки Капиталовложения Денежный поток от инвестиционной деятельности (стр. 26 + + стр. 27) То же с учетом распределения (стр. 4 х стр. 28) 0 -220,00 -220,00 242,00 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
30 31 32 33 Сальдо суммарного потока: без учета распределений (стр. 24 + стр. 28) с учетом распределения (стр. 25 + стр. 29) Дисконтированное сальдо: без учета распределения (стр. 1 х стр. 30) с учетом распределения (стр. 1 х стр. 31) -220,00 -242,00 -220,00 -242,0 30,93 32,45 28,12 29,50 31,59 33,15 26,11 27,39 78,87 82,75 59,25 62,17 78,53 82,40 53,64 56,28 75,24 78,94 46,72 49,01 75,74 79,46 42,75 44,86 73,51 77,13 37,72 39,58
25 26 27 28 МРУ без учета распределения №Ус учетом распределения /ЯЯ без учета распределения /ЯЯ с учетом распределения*** 74,31 66,79 18,194% 16,025%

Примечания: *В данном и остальных примерах глав 14 и 18 коэффициенты дисконтирования относятся к концам соответствующих шагов. Поэтому коэффициенты распределения оказываются не меньшими единицы (см. п.7.2).



Часть I. Теоретические основы оценки инвестиционных проектов


"Строка "Перенос убытков" формируется следующим образом: ее положительные элементы равны убыткам (отрицательным элементам строки "Прибыль" на тех же шагах), а отрицательные элементы — уменьшению положительной прибыли за счет перенесения убытков. Например, в рассматриваемой таблице на шагах 1 и 2 существуют убытки, равные 2,07 и 1,41, — они находятся в строке "Перенос убытков" со знаками "плюс", а на шаге 3 на сумму этих величин уменьшается прибыль. Поэтому элемент строки "Перенос убытков" на шаге 3 равен -(2,07+1,41)= -3,48. Сумма по шагам всех элементов строки "Перенос убытков" равна величине убытков, которые остались не перенесенными на будущие периоды. Если эта сумма равна нулю, перенесены все убытки.

*** При определении 1ЯЯ, т. е. при подборе нормы дисконта, меняются и зависящие от нее коэффициенты распределений.

Пример показывает, что при достаточном запасе устойчивости проекта учет коэффициентов распределения не приводит, как правило, к изменению знака оценки, но все же, если произведение продолжительности шага на величину нормы дисконта превышает 0,1, этот учет лучше производить.

Рассмотрим теперь эффективность собственного капитала для этого же проекта. Предположим, что объем собственных средств составляет 44 единицы (20% от общего объема капиталовложений), вкладываемых в начале нулевого шага, заем берется также в начале нулевого шага под 12,5% годовых с начислением и выплатой процентов один раз в год в конце соответствующего шага. Предполагается, что заемный капитал берется в минимально необходимых для реализуемости проекта размерах, а возвращается максимально быстро (возврат по графику). Процент по займу на шаге 0 не выплачивается, а капитализируется. В соответствии с Налоговым кодексом единственная "льгота" по налогу на прибыль заключается в том, что из-под налога выводятся возвращаемые проценты по долгу. В соответствии с действующим Налоговым кодексом при проведении вычислений учитывается возможность перенесения убытков на будущие шаги расчета. Результаты показаны в табл. 14.8.

Таблица 14.8 ДЕНЕЖНЫЕ ПОТОКИ (в условных единицах)

 

 

 

№ строк Показатель Номера шагов расчета (т)
               
1 2 3 4 Операционная деятельность Прибыль/убытки при отсутствии займа (табл. 14.7, стр. 20) Расходы в виде процентов по долгу (стр. 16) Прибыль/убытки при наличии займа (стр. 1 + + стр. 2) Перенос убытков о о о о -2,07 -24,75 -26,82 26,82 -1,41 -23,98 -25,38 25,38 59,25 -23,03 36,23 -10,87 59,91 -15,13 44,78 -13,43 55,57 -6,35 49,22 -14,77 56,23 0,00 56,23 -13,14 67,78 0,00 67,78 0,00
  Налоговая база при наличии займа (стр. 3 + + стр. 4)   0,00 0,00 25,36 31,35 34,46 43,10 67,78

Глава 14, О некоторых нетрадиционных подходах к оценке инвестиций 627

Продолжение табл. 14.8

 

 

 

№ строк Показатель Номера шагов расчета (т)
О              
7 8 Налог на прибыль (-0,24 х стр. 5) Денежный поток от операционной деятельности (стр. 6 + табл. 14.7 (стр. 24 - стр.23)) То же с учетом распределения (стр. 7 х х табл. 14.7, стр. 3) 0 0 0,00 30,93 32,45 0,00 31,59 33,15 -6,09 86,17 90,41 -7,52 85,39 89,59 -8,27 80,30 84,25 -10,34 78,89 82,77 -16,27 73,51 77,13
10 11 12 13 1516 17 18 19 Финансовая деятельность Акционерный капитал Займы: ^ взятие возврат основного долга Величина долга: на начало шага на конец шага (стр. 12+ + стр. 11 + стр. 15) Проценты: начисленные (12,5% х х стр. 9) капитализированные выплаченные (стр. 15 -- стр. 14) Финансовые притоки (без акционерного капитала)(стр. 10) То же с учетом распределения (стр. 17 х х табл. 14.7, стр. 4) Финансовые оттоки (стр. 11 + стр. 16) 44,00 176,00 0 176,00 198,00 22,00 22,00 0,00 176,00 193,60 0 -6,18 198,00 191,82 24,75 0 -24,75 -30,93 0 -7,62 191,82 184,20 23,98 0 -23,98 -31,59 0 -63,14 184,20 121,06 23,03 0 -23,03 -86,17 0 -70,26 121,06 50,80 15,13 0 -15,13 -85,39 0 -50,80 50,80 0 6,35 0 -6,35 -57,16 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
  По всем трем потокам Суммарное сальдо: на начало шага (стр. 9+ + стр. 17 + табл. 14.7, стр. 27) на конец шага (стр. 7 + + стр. 19 + стр. 20 + + табл. 14.7, стр. 26) Денежный поток для оценки эффективности участия в проекте: без учета распределения (стр. 7 + стр. 17+ + стр. 19 + табл. 14.7, стр. 28) 0 0 -44,00 0 0 0,00 0 0 0,00 0 0 0,00 0 0 0,00 0 23,14 23,14 0 78,89 78,89 0 73,51 73,51

628 Часть I. Теоретические основы оценки инвестиционных проектов

Продолжение табл. 14.8

 

 

 

№ строк Показатель Номера шагов расчета (т)
О              
22 23 с учетом распределения (стр. 8 + стр. 18 + + стр. 19 + табл. 14.7, стр. 29) Дисконтированный поток: без учета распределения (стр. 20 х табл. 14.7, стр. 2) с учетом распределения (стр. 21 х табл. 14.7, стр. 2) -48,40 -44,00 -48,40 1,52 0,00 1,38 1,55 0,00 1,28 4,24 0,00 3,19 4,20 0,00 2,87 27,10 14,37 16,82 82,77 44,53 46,72 77,13 37,72 39,58
24 25 26 27 ЫР\/ без учета распределения Л/РУс учетом распределения /ДД без учета распределения /ДД с учетом распределения 52,63. 63,45 24,853% 21,495%

Таким образом, расчет показывает, что при принятой схеме финансирования полный возврат долга возможен на шаге 5 и участие в проекте собственного (акционерного) капитала эффективно как при учете коэффициентов распределения, так и без него.

ПРИМЕР 14.14. Рассмотрим теперь финансовую реализуемость того же проекта и эффективность участия в нем собственного (акционерного) капитала, проведя расчет методом ожидаемых потоков. Как и в предыдущем примере, здесь норма амортизации равна 15%, безрисковая норма дисконта и ставка депозитного процента — 5%, ставка кредитного процента — 12,5%, объем собственных средств — 44. Поправку на риск примем в размере 4,76% — при этом коэффициент дисконтирования рисковых потоков будет тот же, что и при "обычном" методе с нормой дисконта 10%: 1,0476x1,05 = 1,10.

Используем второй, технически несколько более сложный, метод оценки реализуемости и эффективности. В этом случае:

• в качестве независимых принимаются следующие потоки: в операционной деятельности — выручка без НДС, операционные затраты без НДС; в инвестиционной деятельности — сальдо потока от инвестиционной деятельности. Они корректируются на риск в соответствии с правилами, указанными в предыдущем пункте: их положительные элементы (в примере — все элементы, кроме относящихся к шагу 0) умножаются на фактор риска, равный (1 + К)~т, где т — номер шага;

• зависимыми потоками являются амортизация (она не является реальными выплатами или поступлениями, но от нее зависят некото-



Поделиться:


Последнее изменение этой страницы: 2017-02-17; просмотров: 116; Нарушение авторского права страницы; Мы поможем в написании вашей работы!

infopedia.su Все материалы представленные на сайте исключительно с целью ознакомления читателями и не преследуют коммерческих целей или нарушение авторских прав. Обратная связь - 3.236.139.73 (0.036 с.)