Расчет нормы дисконта как средневзвешенной цены (стоимости) капитала

Совершенно другой подход к установлению нормы дисконта с учетом риска положен в основу метода средневзвешенной цены капитала (юег§Ыей аьега^е со51о/саргШ1 — ШСС; см. [15, 51, 165, 166]). В наиболее простом случае, когда в структуре капитала учитываются только собственные и заемные средства (без их дальнейшего подразделения), расчетная формула для нормы дисконта имеет вид

где г_с — цена собственного капитала (требуемая норма доходности акций фирмы). Методы ее оценки изложены в [15, 29, 126, 129]; г₃ — цена заемного капитала (ставка процента по займу); 8а 8з ~ Д°^ли собственного и заемного капитала в общем капитале проекта.

Часть I. Теоретические основы оценки инвестиционных проектов

Уточнение этой формулы учитывает, что (в условиях принятой в США и России системы налогообложения) проценты по займу исключаются при налогообложении прибыли, так что, используя заемный капитал, фирма получает налоговую льготу, что эквивалентно для нее выплате процентов в меньшем размере. При этом формула принимает вид

Е_тх = г_с8_с+0.-т)-г₃8₃, (П.5')

где т — ставка налога на прибыль.

Используя эту формулу, важно учесть следующее.

1. Как и в бета-модели, входящие в формулу стоимости капитала должны приниматься реальными (дефлированными), а не номинальными.

2. Представляется, что формула (11.5) применима к небольшим проектам, реализуемым на действующих предприятиях. Обычно в них подставляются последние фактические данные о фирме, а получаемая норма дисконта распространяется на весь период реализации проекта. В типичных для России условиях, когда ставки процента по кредиту имеют явную тенденцию к снижению, закладывать в расчет на длительную перспективу их нынешние высокие значения было бы ошибочно даже в ситуации, когда фирма поддерживает примерно стабильной структуру капитала (но каждый год наращивает и собственные средства, и заемные, беря займы под все более низкие проценты). По-видимому, в этом случае следует прогнозировать величины г_с и г₃ и принимать рассчитанную на их основе норму дисконта переменной во времени.

3. Метод \ШСС может оказаться полезным при оценке эффективности проекта в целом, однако его применимость для оценки эффективности участия в проекте сомнительна. Дело в том, что денежные потоки существенно зависят от схемы финансирования проекта, создавая разного рода побочные эффекты. В то же время "выявление и измерение побочных эффектов проекта требуют искушенности в вопросах финансов. Многие фирмы пользуются более простым методом. Они корректируют ставку дисконта, а не приведенную стоимость... В качестве ставки дисконта для принимаемого проекта они берут скорректированные затраты на капитал, которые отражают альтернативные издержки и побочные эффекты решений по финансированию проекта" [18]. Однако, как видно из приведенной цитаты, потребность в такой корректировке (методом \ШСС или иным) возникает, именно когда схема финансирования еще не сформирована, в противном случае каждый участник проекта должен оценить не только получаемый им интегральный эффект, но и всю динамику своих доходов и расходов.

4. Нет единого мнения о методе установления долей собственного и заемного капитала (весовых коэффициентов,^_с и §^). Здесь есть два варианта.

Первый вариант предусматривает, что веса устанавливаются по фирме в целом. Ясно, что тогда в норме дисконта отразится риск, связанный

Глава 11. Неопределенность и риск: общие понятия

со всей ее деятельностью, а не риск, связанный с реализацией проекта, и это, безусловно, является недостатком метода. Однако данный вариант метода ориентирован на фирмы, которые, реализуя разные проекты, стараются поддерживать определенную структуру своего капитала и тем самым как бы усредняют риски разных проектов. Осторожные экономисты рекомендуют использовать именно этот способ, но ограничивают сферу его применения теми ситуациями, когда структура капитала проекта близка к структуре капитала фирмы. Понимая, что в процессе реализации проекта структура капитала меняется (см. ниже), тогда как структура капитала фирмы остается стабильной, они рассматривают это как один из недостатков метода, обусловливающий его приближенный характер.

Такого рода рекомендации даются, например, в [18]. Важная особенность метода указана в [85], где норма дисконта трактуется как "требуемая норма прибыли": «\ШСС отражает текущую стоимость совокупности источников, используемых для финансирования обычных для данной организации капиталовложений. Если же инвестиционный проект выходит за рамки обычной для фирмы деятельности, то он подвержен совершенно иным рискам, чем инвестиции, которые могут рассматриваться как "нормальные"... Таким образом, применение \ШСС для определения требуемой нормы прибыли далеко не всегда является верным, так как в данном подходе не учитывается риск, связанный с тем или иным инвестиционным проектом».

При вторам варианте в формулах используется структура капитала (веса §_с и §₃), относящаяся не к фирме, а к рассматриваемому проекту. В [126] этому дается такое объяснение: "Так как фирма мобилизует новый капитал для реализации новых проектов, то мы должны оперировать данными о предельной стоимости капитала фирмы в целом.... Другими словами, нас интересует новый или приращенный капитал, а не капитал, мобилизованный ранее. Для того чтобы средняя взвешенная цена капитала представляла предельную стоимость, веса тоже должны быть предельными; это означает, что веса должны соответствовать соотношениям финансовых ресурсов, которые фирма собирается использовать. В противном случае капитал используется на предельной основе в иных пропорциях, нежели те, которые применяются при расчете этой цены. В результате реальная средняя взвешенная цена капитала будет отличаться от вычисленной и учитываемой для принятия инвестиционных решений... Если реальная цена выше найденной, то, имея определенные инвестиционные проекты, инвесторы окажутся в еще более затруднительном положении. С другой стороны, если реальная цена меньше расчетной, проекты могут быть отклонены".

Данный вариант в отличие от первого приводит к переменной по шагам норме дисконта, что само по себе ни хорошо и ни плохо, хотя и усложняет компьютерные программы оценки эффективности. Однако рассмотрим более внимательно, как именно будет меняться норма дис-

Часть I. Теоретические основы оценки инвестиционных проектов

конта во времени. Если проект начинается с получения займа, то в процессе реализации проекта заем будет погашаться, а доля собственного капитала §_с и, следовательно, Е_тсс будут возрастать (доходы от одного проекта фирма может инвестировать в другие проекты, так что в среднем по всем реализуемым ею проектам структура капитала окажется относительно стабильной). Однако по мере реализации проекта и погашения займа риск проекта и для фирмы, и для ее акционеров должен уменьшаться. Таким образом, динамику нормы дисконта данный вариант метода отражает неадекватно.

5. В отношении фирм, создание которых предусматривается проектом, применимость данного метода сомнительна. Основная причина этого — раз фирма не создана, интересы ее акционеров и менеджеров пока не согласованы, а дивидендная политика, необходимая для оценки стоимости собственного капитала, отсутствует и должна вырабатываться в ходе реализации проекта, а не в ходе его оценки. Чисто теоретически на стадии оценки проекта могут быть рассмотрены разные варианты дивидендной политики, каждому из которых будет отвечать своя норма дисконта. Однако неясно, насколько корректно сравнивать такие варианты, используя для каждого свою норму дисконта, к тому же в условиях, когда отсутствует какая-либо информация о том, как акции предприятия, о доходности которых проектировщики представят полную информацию на перспективу, будет оценивать рынок (который вовсе не обязан доверять расчетам проектировщиков).

6. Нелинейность системы налогообложения (см. раздел 3.3) не позволяет связать с платежами по займам какую-то налоговую льготу. Дело в том, что уменьшение суммы налога на прибыль в общем случае определяется в зависимости от всей совокупности доходов и расходов и не может быть отнесено на какой-то отдельный вид платежей. Например, если убыточное предприятие реализует инвестиционный проект в целях нормализации своего финансового состояния, то вначале оно вообще не платит налога на прибыль независимо от ставки привлеченного им кредита, а получаемый предприятием убыток переносится на последующие налоговые периоды ("амортизируется"), уменьшая там налоговую базу (ст. 283 главы 25 Налогового кодекса РФ). Влияние ставки полученного предприятием кредита на его будущую доходность в этой ситуации нельзя выразить какой-либо простой формулой.

7. Метод ~ШСС базируется на предположении, что цена собственного капитала полностью характеризует риск. Применительно к фактическим показателям существующей фирмы это не так — они в принципе не могут отражать риск, связанный с конкретным проектом, о котором неизвестно даже, будет он реализован или нет. Если же речь идет о прогнозе доходности акций фирмы, то такой прогноз возможен и нужен, он может учесть риски намечаемых к реализации проектов, однако только в вероятностных категориях (например, в лучшем случае можно сказать, что с такой-то вероятностью цена собственного капитала фирмы будет такой-

Глава 11. Неопределенность и риск: общие понятия

то, с другой вероятностью — такой-то и т. д.). Но при этом и рассчитанная методом \ШСС норма дисконта тоже станет случайной величиной.

Как использовать в расчетах случайную норму дисконта и нужно ли это делать, не ясно, во всяком случае, этот вопрос в литературе не исследовался и соответствующие практические рекомендации отсутствуют. Если же рассматривать доходность собственного капитала как детерминированную величину, то становится неясным, как в ней отражены доходы и расходы, которые то ли будут, то ли нет (напомним, что в данном методе риски- трактуются не только как негативные, но и как позитивные отклонения параметров проекта). С этих позиций остается только доверять авторам метода, что полученные с его помощью оценки действительно дают более высокие нормы дисконта для более рискованных проектов и небольшие нормы — для проектов, реализация которых не сопряжена со сколько-нибудь серьезным риском.

8. Отметим в заключение, что некоторые авторы просто не рекомендуют применять метод \ШСС для оценки всех инвестиций (см., например, [15]). Дело в том, что исторически этот показатель появился в связи с другой задачей — оценкой действующих фирм и операций по приобретению этих фирм или их акций. Разумеется, при этом сразу же нашлось много желающих применить его и для оценки инвестиционных проектов, однако теоретических обоснований такому применению пока не дано. Более того, ряд авторов прямо говорят о том, что такое применение если и возможно, то только при весьма жестких и не всегда реалистичных условиях.

Например, в [126] по этому поводу сказано: "Использование средней взвешенной цены капитала... предполагает, что рассматриваемые инвестиционные предложения не отличаются по своему систематическому, или неизбежному, риску для компании, а несистематический риск предложений не предоставляет никакой прибыли от диверсификации. Только при таких условиях полученное значение цены капитала может выполнять роль критерия принятия решения (имеется в виду — путем сравнения с ним ВИД конкретных проектов. — Прим. авт.). Эти предположения совершенно необходимы. В соответствии с ними подразумевается, что проекты абсолютно однородны с точки зрения риска и что только проекты с одинаковым риском являются объектом рассмотрения... Для фирмы, производящей продукцию многих наименований, с инвестиционными предложениями, характеризующимися переменным риском, использование общей необходимой нормы прибыли неуместно. В таком случае нужна необходимая норма прибыли для каждого отдельного предложения". Другими словами, а это именно то, что мы все время утверждаем, в норме дисконта должен отражаться риск каждого конкретного проекта. В то же время средневзвешенная цена капитала, по-видимому, может использоваться при установлении безрисковой нормы дисконта (на этот раз — обратным способом, т. е. путем вычитания из средневзвешенной цены капитала средней премии за риск по всем проектам данной фирмы).

Часть I. Теоретические основы оценки инвестиционных проектов