Оптимизация и рациональный отбор проектов

Любое ваше решение — это ошибка. Эдуард Далберг

Методы отбора инвестиционных проектов являются неформальной процедурой, так как требуют одновременного учета многих и количественных, и качественных факторов социально-политического, экономического и технического характера, таких, как соответствие интересам общества и государства (возможно, выражаемое в его целевых программах), выгодность и рискованность проекта для его участников, экологические и социальные последствия реализации проекта, региональные особенности реализации проекта, технологические возможности, возможности финансирования и др.

Поэтому отбор проектов (вариантов проекта) в общем случае не может быть осуществлен на основе одного — сколь угодно сложного — формального критерия, а требует проведения практически неалгорит-мизуемых экспертных оценок. Тем не менее если поставить во главу угла только показатели эффективности и реализуемости инвестиционных проектов, задачи отбора допускают формализованные процедуры решения, которые будут изложены ниже.

534 Часть I. Теоретические основы оценки инвестиционных проектов

13.1. Задачи отбора и оптимизации проектов и общие принципы их решения

Спросила, трепеща всей блузкою: "Шампанского или бургундского?." Когда б решать мне в жизни выпало Подобные проблемы выбора!..

Владимир Вишневский

Предметом рассмотрения в этом разделе будет некоторая совокупность проектов (назовем ее инвестиционным портфелем), находящаяся на рассмотрении у некоторого субъекта, который должен принять решение о реализации всех или некоторых из этих проектов или об участии в их реализации. Ту совокупность проектов, которую субъект отберет или которую оценщик рекомендует ему для отбора, назовем инвестиционной программой. Таким образом, в общем случае возникает задача оптимального формирования инвестиционной программы на базе имеющегося инвестиционного портфеля, и ниже обсуждаются возможные подходы и методы ее решения. Разные задачи этого рода различаются между собой характером соотношений (взаимоотношений) между проектами инвестиционного портфеля и ограничениями, накладываемыми либо на процедуру отбора, либо на его результат. Приведем примеры подобных задач.

1. Инвестиционный портфель состоит из единственного проекта. Задача состоит в том, чтобы оценить его эффективность и, если она будет оценена положительно, отобрать его для реализации. В данном случае мы имеем задачу оценки абсолютной эффективности проекта (рго]ес1 аЬю1и1е е^гсгепсу), т. е. превышения оценки совокупного результата над оценкой совокупных затрат¹. Расчет абсолютной эффективности производится в соответствии с принципами и методами, изложенными выше. При отрицательной абсолютной эффективности проект, как правило, отклоняется.

2. Инвестиционный портфель состоит только из альтернативных проектов (обычно это варианты одного и того же проекта). Здесь мы имеем задачу оценки сравнительной эффективности проектов фщес1$ сотрагаНье е^гаепсу), т. е. определения большей (меньшей) предпочтительности одного проекта или их совокупности по сравнению с другим (другими, альтернативными). При этом необходимо выбрать наилучший проект в инвестиционном портфеле. Оценив абсолютную эффективность выбранного про-

' Оценка совокупных результатов должна включать и оценку внеэкономических факторов, осуществляемую алгоритмически или экспертным путем.

Глава 13. Оптимизация и рациональный отбор проектов

екта, можно принять решение о его реализации или отклонении. Задачи такого рода рассматривались выше (см. раздел 8.1).

3. Инвестиционный портфель состоит только из независимых проектов. Какие-либо ограничения по выбору отсутствуют. Задача состоит в том, чтобы отобрать из портфеля все проекты с неотрицательным интегральным эффектом (ЧДЦ).

4. Инвестиционный портфель состоит только из независимых проектов, однако имеются определенные ограничения по выбору. При этом не всякое сочетание эффективных проектов портфеля будет удовлетворять этим ограничениям.

5. В инвестиционном портфеле имеются взаимозависимые проекты, возможно, даже взаимоисключающие (альтернативные). Наличие такой взаимозависимости уже само по себе является ограничением, которое должно быть учтено при решении задачи. Помимо этого на выбор могут быть наложены и иные ограничения.

Обратим теперь особое внимание на следующее обстоятельство.

Постановка задачи оценки эффективности проекта имеет смысл только тогда, когда этот проект реализуем. Не случайно, описывая методы оценки проектов, мы уделяли внимание и вопросам оценки реализуемости проектов, т. е. проверки их соответствия всем имеющимся ограничениям (технического, экономического, финансового, экологического, социального и иного характера)¹. Однако для рассматриваемых типов задач понятие реализуемости должно быть уточнено, поскольку именно в рамках инвестиционного портфеля начинают играть существенную роль отношения между проектами и общие ограничения на результат отбора. Рассмотрим некоторые возникающие при этом ситуации.

Например, если все эти проекты независимы, то мы вправе рассматривать в качестве вариантов программ любые сочетания этих проектов.

Если же все эти проекты альтернативны, то допустимыми будут только программы, каждая из которых содержит только один проект.

В случае когда в инвестиционном портфеле есть три проекта А, Б, В, причем проекты Б и В альтернативны, а А не зависит от каждого из них, допустимыми будут только четыре программы: 1) Б; 2) В; 3) А и Б; 4) А и В.

Даже в случае трех проектов соотношения между ними могут быть более сложными. Например, любые два из них могут быть независимы, однако все три вместе — взаимоисключающими (такие проекты будут независимы попарно, но не будут независимыми в совокупности, см.

¹ Нереализуемые проекты либо исключаются из дальнейшего рассмотрения, либо их параметры, условия финансирования и/или организационно-экономический механизм их реализации корректируются так, чтобы обеспечить реализуемость.

Часть I. Теоретические основы оценки инвестиционных проектов

раздел 1.8 и пример 1.14). Тогда в рассмотрении необходимо оставить все сочетания трех проектов, кроме их совместной реализации.

Второй аспект проблемы выбора связан с ограничениями на выбор, или, что то же, на показатели инвестиционной программы, сформированной в результате выбора. Приведем ряд возможных ограничений, чтобы показать, что они могут быть совершенно разнородными:

• в программе должно быть не больше четырех проектов (ограничения по количеству проектов);

• все проекты программы должны начинаться в разные годы (ограничения по графику реализации программы);

• в программе должны быть проекты, относящиеся не менее чем к трем разным секторам экономики (ограничения по диверсификации фирмы);

• в программе не должны одновременно участвовать фирмы X и У, наоборот, если в ней будет участвовать фирма Ц то в том же или в другом проекте программы должна участвовать и фирма V (ограничения по составу участников программы);

• на третьем году реализации прибыль по программе должна быть не меньше 250 (ограничения по результатам программы);

• срок окупаемости капиталовложений по программе должен быть не больше 8 лет (ограничения по показателям эффективности программы);

• в программе должен быть хотя бы один проект, реализуемый в Самарской области (ограничения территориальных рамок программы);

• инвестиции по программе в первом году должны быть не более 200, во втором — не более 300 (ограничения по ресурсам).

Подобные ограничения могут быть обусловлены различными причинами. Для нас важно, что любое сочетание проектов, не удовлетворяющее введенным ограничениям, не может рассматриваться как допустимое и не может быть рекомендовано к реализации. Таким образом, некоторые сочетания проектов должны рассматриваться как нереализуемые. Однако как в подобных ситуациях следует понимать реализуемость? Действительно, каждый из включенных в инвестиционный портфель проектов, рассматриваемый изолированно, был реализуем. Почему же оказалось, что некоторые их сочетания реализовать нельзя?

Правильный ответ на этот вопрос можно получить, если учесть, что у нас изменился объект рассмотрения: раньше им был отдельный проект, теперь — сочетание проектов, инвестиционная программа. Это объект иной природы и структуры, и к нему нельзя подходить со "старыми мерками". Поэтому следует разделить понятия "реализуемость проекта", относящееся к отдельному проекту, и "реализуемость програм-

Глава 13. Оптимизация и рациональный отбор проектов

мы". Чтобы далее не возникало смешения этих понятий, применительно к программе будем использовать термин "допустимость".

Таким образом, программа (вариант программы) называется допустимой, если при реализации всех включенных в нее проектов (в установленные программой сроки) соблюдаются все ограничения. Естественно, что при этом каждый из включенных в программу проектов должен быть реализуем, однако одного этого для допустимости программы недостаточно — должны выполняться и другие ограничения.

Понятие допустимости программы в зависимости от характера ограничений может подразделяться на финансовую допустимость (соблюдение финансовых ограничений на затраты и результаты программы), техническую, экологическую и т. п. допустимость. Только при оценке допустимости в полном объеме выявляются все возможные соотношения между входящими в программу проектами, последствия влияния одних проектов на другие и т. п. Если же участников программы много, то допустимость программы подразумевает ее допустимость для каждого из них в отдельности.

Таким образом, одно из центральных мест в рассматриваемой проблеме должна занять задача формирования допустимых вариантов программы (допустимых сочетаний проектов, входящих в инвестиционный портфель). Далее мы увидим, что такая задача сама по себе может составить значительную сложность. Однако после формирования множества допустимых вариантов программы возникает необходимость выбрать наилучший из этих альтернативных вариантов — это задача оптимизации программы.

Для того чтобы не возникало ни методических, ни количественных расхождений в оценках эффективности отдельного проекта и программы, образованной несколькими проектами, на этом этапе необходимо положить в основу следующий важнейший:

принцип единства (целостности) программы фго§гатте гп1е§гИу рппар1е): после того как программа (вариант программы) сформирована, она рассматривается как единое целое, как один "большой" инвестиционный проект. Оценка эффективности программы производится на основе тех же методических принципов и правил, что и оценка эффективности проектов, с использованием аналогичных форм, таблиц и машинных программ.

Этот принцип позвбляет оценить эффективность каждой программы (каждого варианта программы) описанными ранее методами (есте-

Часть I. Теоретические основы оценки инвестиционных проектов

ственно, что при этом затраты и результаты по программе должны приниматься с учетом взаимного влияния включенных в программу проектов). В частном случае, когда инвестиционный портфель состоит из многих (альтернативных) вариантов одного и того же проекта, различающихся какими-либо техническими или финансовыми параметрами, мы приходим к задаче оптимизации параметров проекта. Здесь уместно еще раз повторить один из общих принципов оценки эффективности, который сохраняет свою силу и для программ: критерием оценки эффективности программы является ЧДЦ (в условиях неопределенности — ожидаемый ЧДЦ), при этом программы с неотрицательным ЧДЦ рассматриваются как эффективные, программы с отрицательным ЧДЦ — как неэффективные.

Разумеется, кроме ЧДЦ, необходимо оценивать и иные интегральные показатели эффективности программы. При этом следует иметь в виду, что по таким показателям на формирование программы могут быть наложены ограничения.

Следующий важный принцип, который должен применяться при оптимизации программ, ранее также упоминался: затраты и результаты по всем проектам программы и по программе в целом должны быть сопоставимы.

На первый взгляд это совершенно очевидное требование, и неясно, почему об этом понадобилось упоминать еще раз. Между тем этот принцип часто нарушается. Рассмотрим некоторые важные ситуации.

1. В инвестиционном портфеле находятся два проекта, разработанных в разное время и разными проектировщиками. Часто бывает так, что цены на одни и те же ресурсы или возможные сценарии развития инфляции в этих проектах установлены разными, налоговые ставки в одном проекте не учитывают последующих изменений в законодательстве, которые учтены в другом проекте, и т. д. Просчеты подобного рода, безусловно, требуют исправлений проектных материалов.

2. Два независимых проекта, предложенных для включения в программу, предполагают использование заемных средств, но на разных условиях (скажем, различаются сроки кредита и процентные ставки). Если проекты будут реализоваться в рамках одной программы, то может оказаться выгодным сразу получить кредит на оба проекта и на каких-то "общих" условиях. Если это так, то рассматриваемые проекты автоматически становятся взаимозависимыми и формирование допустимых вариантов программы усложняется. Таким образом, формирование допустимых вариантов программы — это не просто перебор различных комбинаций проектов из инвестиционного портфеля, но и одновременно разработка рациональной схемы финансирования и, в общем виде, формирование организационно-экономического механизма реализации программы, который, естественно, влияет на ее эффективность.

Глава 13. Оптимизация и рациональный отбор проектов

3. В реализацию программы фирма вкладывает имеющееся у нее имущество, например здание. В расчетах эффективности это здание надо учесть по альтернативной стоимости, т. е. по упущенной выгоде от его альтернативного использования. Что такое альтернативное использование здания применительно к отдельному проекту, мы уже говорили — это использование его в другом, альтернативном проекте. Например, если есть две альтернативы — продать здание или сдать его в аренду, то альтернативная стоимость здания определится, грубо говоря, наибольшим из дохода от возможной продажи и дисконтированного дохода от сдачи в аренду. Но что такое альтернативное использование здания применительно к задаче оптимизации программы?

Нетривиальность этого вопроса будет ясна из простого примера. В инвестиционном портфеле помимо других имеются два альтернативных проекта А и Б, независимо оцененные разными проектировщиками. Оба они предполагают использование существующего здания. Кроме того, имеются еще два не включенных в портфель проекта: В — продать здание и Г — сдать его в аренду. Для оценки альтернативной стоимости здания разработчик проекта А оценил упущенную выгоду по альтернативным проектам использования здания — В, Г и Б, а разработчик проекта Б поступил аналогично, рассмотрев альтернативы В, Г и А. В результате одно и то же здание получило по разным проектам две оценки, тогда как хотелось бы иметь единую цену на каждый ресурс. Для исключения подобных ситуаций необходимо, чтобы альтернативная стоимость здания либо задавалась обоим проектировщикам, либо оценивалась путем сопоставления всех четырех проектов А, Б, В, Г (более подробно вопросы оценки альтернативной стоимости имущества рассматриваются далее).

Оценка эффективности программы проводится при определенной норме дисконта. При этом нормы дисконта для разных проектов из инвестиционного портфеля, включенных в одну и ту же программу, могут различаться. С другой стороны, проекты реализуются в рамках единой программы, а капитал как некоторый ресурс фирмы также имеет свою оценку, и эта оценка, отражаемая нормой дисконта, должна быть единой для всех проектов программы (хотя может меняться от одного года к другому). Так что же, одинаковыми или разными должны быть нормы дисконта у разных проектов программы?

Разрешение этого противоречия возможно на основе принципа "оба правы". Да, действительно разные проекты имеют разный риск. Если мы хотим учесть риск в норме дисконта, то эти нормы у разных проектов будут разными. Но программа — это тоже проект, хотя и большой (принцип единства программы), у которого должна быть своя норма дисконта. Из этого не следует, что все проекты необходимо заново пересчитать! Действительно, если программа — это большой проект, то необходимо так ее и рассматривать, а именно: