Метод скорректированной текущей стоимости

Для установления нормы дисконта иногда рекомендуется применять метод скорректированной текущей стоимости (А(1]и$1е(1Рге5еп1\^га1ие — АРУ). Собственно говоря, при этом методе норма дисконта не устанав-. ливается, зато изменяется сам метод дисконтирования. Грубо говоря, расчет производится в два этапа. Вначале рассчитываются денежные потоки по проекту в условиях, когда его финансирование осуществляется полностью за счет собственных средств. Эти потоки дисконтируются по норме дисконта, которая отвечает отсутствию заемного капитала. Затем рассчитывается изменение денежного потока, обусловленное привлечением заемного капитала (в том числе экономия на налогах), и этот дополнительный поток дисконтируется с использованием процентной ставки по займам (без корректировки на "налоговый зонтик"). Не останавливаясь на обосновании этого метода, отметим его основной порок. Деньги, используемые в проекте, которые до сих пор рассматривались как "однородные", предложено разделить и каждый вид денежных потоков дисконтировать по своей норме, стало быть, признав их неравноценность,. Такой подход не позволяет рассматривать деньги как универсальную единицу измерения затрат и результатов проекта и создает трудности в интерпретации результатов расчета эффективности (например, оказывается неясным, в каких рублях, собственных или заемных, оценен ЧДД проекта? Какой проект лучше — дающий через год экономию 100 собственных рублей или 150 заемных? Какие затраты окупаются за срок окупаемости — собственные средства или заемные? и т. д.). Кроме того, естественно, что, встав на этот путь, можно развивать его и дальше, деля заемные средства по условиям займа, а собственные — по натурально-вещественному представлению (здания, машины, запасы товаров, кассовая наличность) или по финансовым инструментам, в которых они выступают (обыкновенные акции, привилегированные акции, облигации). Во что превратится при этом расчет эффективности проекта, нетрудно представить.

11.7. Укрупненная оценка устойчивости проекта для его участников

Самой главной и самой серьезной проблемой., является проблема существования таких правил, которым былюди подчинялись и не пытались жульничать.

Фрэнк Г. Найт

Устойчивость инвестиционного проекта с точки зрения предприятия—участника проекта при возможных изменениях условий его реализации может быть укрупненно проверена по результатам расчетов ком-

Глава 11. Неопределенность и риск: общие понятия

мерческой эффективности для базового сценария реализации проекта путем анализа динамики потоков реальных денег. Входящие в расчет потоки реальных денег при этом исчисляются по всем видам деятельности участника с учетом условий предоставления и погашения займов.

Рассмотрим, например, проект, сопряженный с риском возможных аварий на объекте, ликвидация последствий которых, включая потери продукции и возмещение ущерба, может потребовать дополнительных затрат. Пусть З_ла — затраты на ликвидацию последствий аварии; Т_н — момент начала функционирования того объекта предприятия, который может стать причиной аварии, годы от начала проекта; Т^ — срок службы объекта после ввода в эксплуатацию. Предположим, что в каждом году, начиная с момента ввода объекта в эксплуатацию (т. е. от года Т_и до года Т_и + Т_а1), авария может либо произойти (с вероятностью/)), либо не произойти (с дополнительной вероятностью). При этом математическое ожидание годовых затрат на устранение последствий аварии составит />З_ла. Возможность аварий при этом может быть учтена двумя способами:

1) включением суммы рЗ_ш в состав годовых текущих затрат, связанных с функционированием объекта;

2) уменьшением интегрального эффекта соответствующего участника на дисконтированную сумму соответствующих затрат (ожидаемые интегральные потери П_ож) за период функционирования объекта. Если условно отнести указанные затраты к концу соответствующего года, то их дисконтированная сумма составит

^т"^+т" р\, _ р\

1=Т„

(1 + ЯГ¹ Е(1 + ЕУ"

1- ¹

(1 + Е)^т™

(11.6)

К'сожалению, даже при проектировании опасных промышленных объектов эти способы не используются, а возможность аварий и оценка ущерба от них не отражаются в расчетах эффективности.

ПРИМЕР 11.3. В среднем в год на каждые 3000 км нефтепроводов происходит одна авария, обусловленная разрывом трубы. Средние потери от такой аварии — 2800 тыс. руб. Таким образом, по проекту, предусматривающему строительство (в году 0) нефтепровода протяженностью 45 км и его эксплуатацию в течение последующих 25 лет, вероятность аварии составляет р = 45/3000 = 0,015. Поэтому для учета возможности аварий в расчет должны быть включены ежегодные дополнительные затраты в размере 0,015x2800 = 42 тыс. руб. Тот же результат можно получить, рассчитав ЧДЦ проекта без учета аварий и (при Е = 0,1) умень-

0,015x2800 шив его на

ОДхЦ¹

1- ²

1Д²⁵,

346,5 тыс. руб.

Часть I. Теоретические основы оценки инвестиционных проектов

Как уже отмечалось выше, при укрупненной оценке эффективности проекта в норме дисконта учитывается премия за риск. Необходимость такого учета подтвердим простым примером.

ПРИМЕР 11.4. Рассматриваются три проекта, предусматривающие осуществление первоначальных инвестиций в году 0 и получение доходов в последующие годы. По проекту 1 первоначальные инвестиции составляют 12 и обеспечивают получение дохода 16 в следующем году, после чего проект прекращается. По проекту 2 первоначальные инвестиции составляют 150 и обеспечивают получение дохода 168 в следующем году, после чего проект прекращается. Проект 3 требует первоначальных инвестиций 200 и дает ежегодный постоянный доход 22 в течение неограниченного срока. Если принять для всех проектов одну и ту же норму дисконта.Е = 0,1, то интегральный дисконтированный эффект Э (ЧДЦ) этих проектов составит соответственно:

Э, =-10 + ^ = 2,55; Э₂ =-150 + ^ = 2,73; Э₃ = -200 + ^ = 20.

Итак, проект 3 оказался намного эффективнее, чем проекты 1 и 2, причем проект 1 должен быть оценен как наименее эффективный. Между тем проект 2 требует большего объема инвестиций и, по-видимому, сопряжен с большим риском (например, с риском удорожания объекта или нарушения сроков его ввода в эксплуатацию) — во всяком случае, не имея дополнительной информации, большинство инвесторов будут рассуждать именно так. Еще больший риск связан с проектом 3, поскольку он предусматривает неограниченный срок функционирования объекта и в каждом году этого периода "может что-то случиться". На этом основании следовало бы оценивать эти проекты при разных нормах дисконта. Приняв для проекта 2 норму дисконта Е = 0,105, а для проекта 3 — Е = 0,11, получаем иной результат:

Э,=-10 + —= 2,55; Э₂ = -150+ ^- = 2,04; Э, = -200 + — = 0.
¹ 1,1 ² 1,105 ³ 0,11

Таким образом, с учетом риска ранжировка проектов изменилась — наиболее эффективным должен считаться проект 1, наименее эффективным — проект 3-

В отличие от [15] мы не связываем подобные эффекты только с масштабами проекта — скажем, в рассмотренном примере результат мог бы быть иным, если бы колебания цен на продукцию, производимую по проекту 1, были намного выше, чем на продукцию, производимую по другим проектам.

Для укрупненной оценки устойчивости проекта некоторые авторы рекомендуют использовать показатели внутренней нормы коммерческой доходности и индекса доходности дисконтированных затрат. При

Глава 11. Неопределенность и риск: общие понятия

этом проект считается устойчивым, если значение ВНД достаточно велико (не менее 25—30%), значение нормы дисконта не превышает уровня для малых и средних рисков (до 15%) и при этом не предполагается займов по реальным процентным ставкам¹, превышающим ВНД, а ИДЦЗ превышает 1,2. Отметим, однако, что это эмпирические правила и пользоваться ими следует с осторожностью.

Более общим представляется следующий критерий: при соблюдении указанных выше требований к параметрам базового сценария проект рекомендуется оценить как устойчивый только при наличии резерва финансовой реализуемости фпапаа! геаИшЫШу гезетез).

Проект рекомендуется оценить как устойчивый, если его параметры умеренно пессимистические и включают необходимые резервы, норма дисконта учитывает риск и на каждом шаге в период эксплуатации предприятия накопленное компаундированное (при безрисковой норме дисконта) сальдо денежного потока для финансового планирования составляет не менее 5% суммы чистых операционных издержек и осуществляемых на этом шаге инвестиций.

В иных случаях необходимо более детальное исследование влияния неопределенности на реализуемость и эффективность проекта (см. ниже).

11.8. Расчет границ безубыточности и эффективности

Единственный способ определить границы возможного — это выйти из них в невозможное.

Второй закон Кларка

Устойчивость проекта по отношению к возможным изменениям условий реализации может быть оценена как на отдельных шагах расчетного периода, так и в целом за период его реализации. В этих целях для наиболее важных параметров проекта и внешней среды (объема производства,

¹ Реальные процентные ставки, превышающие 25—30% годовых, соответствуют маловероятно высоким номинальным процентным ставкам.

Часть I. Теоретические основы оценки инвестиционных проектов

цен производимой продукции и др.) определяются границы соответственно безубыточности и эффективности. Подобные показатели отвечают сценариям возможного изменения параметров проекта и отражают влияние этих изменений на прибыль и ЧДЦ. В то же время они не относятся к показателям эффективности инвестиционного проекта, и их вычисление не заменяет расчета интегральных показателей эффективности.

Граница безубыточности (предельный уровень) (Ьгеакеоеп ИтИ) параметра проекта для некоторого шага расчетного периода определяется как такой коэффициент к значению этого параметра на данном шаге, при применении которого чистая прибыль участника на этом шаге становится нулевой. Одним из наиболее важных показателей этого типа является уровень безубыточности.

Уровнем безубыточности (точкой безубыточности, Ьгеак-егеп рогШ) на шаге п называется отношение УБ_т безубыточного объема продаж (т. е. объема, которому отвечает нулевая прибыль) на шаге т к проектному, отвечающему рассматриваемому сценарию.

При определении этого показателя принимается, что полные текущие издержки производства продукции могут быть разделены на условно-постоянные (не изменяющиеся при изменении объема производства) и условно-переменные, изменяющиеся прямо пропорционально объему производства¹.

Уровень безубыточности рекомендуется рассчитывать для каждого шага периода эксплуатации, а также в среднем по этому периоду по формуле

УБ =— ^ССт-РСщ __________________________ гллпл

^т В +ИУ -СУ ' С¹¹⁷)

где СС_т — постоянная часть полных операционных издержек на т-м шаге;

СУ_т — переменная часть полных операционных издержек на т-м шаге;

В_т — выручка от реализации продукции на т-м шаге; ОС_т, ПУ_т — соответственно постоянная и переменная (пропорциональная объемам производства) части прочих доходов от операционной деятельности на т-м шаге.

¹ Действующими нормативными документами предусмотрен вариант учета затрат на производство по системе "директ-кост", при которой учет условно-переменных и условно-постоянных затрат разделен. При традиционном варианте учета разделение затрат на указанные составляющие производится экспертно.

Глава 11. Неопределенность и риск: общие понятия

Формула (11.7) неприменима, когда при изменении объема производства, или, что то же самое, при изменении уровня использования производственной мощности, величина издержек или объем реализации продукции изменяется не в прямой пропорции. В указанных случаях уровни безубыточности определяются вариантными расчетами (подбором) чистой прибыли при разных объемах производства. Точно так же обычно определяются подбором и предельные значения цены продукции, обеспечивающие безубыточность производства.

На стадии оценки эффективности проекта в целом при расчете уровня безубыточности в составе полных операционных издержек не учитываются платежи в погашение займов и проценты по ним. При этом обычно проект считается устойчивым, если в расчетах по проекту в целом уровень безубыточности не превышает 0,7—0,8 после освоения проектных мощностей. Однако на следующей стадии уровень безубыточности рассчитывается по предприятиям-участникам с учетом схемы финансирования проекта, и платежи в погашение займов и проценты по ним в состав полных операционных издержек включаются. При этом:

1) проценты по займам, подлежащие уплате на данном шаге, включаются в состав постоянной части полных операционных издержек;

2) суммы, подлежащие уплате в погашение займов, включаются в состав переменной части полных операционных издержек, за исключением двух случаев, когда они включаются в постоянную часть этих издержек:

 

• если условия займа не допускают изменения размера этих сумм на данном шаге;

• если на данном шаге истекает срок пользования заемными средствами, а условия займа не допускают его продления.

Проект считается устойчивым с точки зрения участника, если уровень безубыточности не превышает 1,0 после освоения проектных мощностей и 0,6 после завершения расчетов по инвестиционному кредиту. Близость уровня безубыточности к единице (100%) свидетельствует при этом о недостаточной устойчивости проекта к колебаниям спроса на продукцию на данном шаге. В то же время высокие значения этого показателя не могут рассматриваться как признак нереализуемости проекта (например, на этапе освоения вводимых мощностей или в период капитального ремонта дорогостоящего высокопроизводительного оборудования он может превышать 100%).

Наличие условно-постоянной части в составе затрат приводит к тому, что при изменении объема производства и прибыль, и затраты меняются непропорционально, т. е. динамика рентабельности дестабилизируется. Явление более быстрого роста прибыли по сравнению с объемом

Часть I. Теоретические основы оценки инвестиционных проектов

продаж называется операционным рычагом (левериджем — 1еьега%ё). Он характеризуется показателем операционного рычага (01), отражающим процентный рост прибыли при росте на 1% объемов продаж, и рассчитывается для каждого шага расчетного периода по следующей формуле, использующей введенные выше обозначения:

_.. В_п+ПУ_п-0/_п

ОЬ = -------- ^----- ^---- ^------ --------------------- ПШ

ПРИМЕР 11.5- Пусть на некотором шаге выручка от реализации продукции составляет 100, доходов от внереализационных операций нет, а полные операционные издержки составляют 80, в том числе постоянная часть — 20, переменная часть — 60. Тогда уровень безубыточности на данном шаге составляет 20/(100 - 60) = 0,5 = 50%. Это означает, что даже при снижении объема производства на четверть предприятие останется в нормальном финансовом состоянии. Показатель операционного рычага при этом равен (100 - 60)/(100 - 80) = 2,0. Это означает, что при увеличении объема продаж на 1% прибыль увеличивается на 2%.

Границу безубыточности (предельный уровень) рекомендуется рассчитывать не только для объема производства. Желательно определять предельный уровень цен на продукцию и основные виды сырья, объем продаж без предоплаты, долю инвестора в прибыльной продукции (для проектов, реализуемых на основе соглашений о разделе продукции) и др. Близость проектных значений параметров к границе безубыточности свидетельствует о недостаточной устойчивости проекта на соответствующем шаге.

Рассмотрим особо вопрос об установлении границы безубыточности для цены производимой продукции применительно к ситуации, когда производится только один вид продукции и внереализационные доходы отсутствуют. Рассмотрим вначале некоторый т-й шаг расчетного периода. На этом шаге проект обеспечивает производство продукции в объеме (натуральном выражении) <Э_т и получение выручки от ее реализации в размере В_т = Ц_тй_т, где 11^ — цена единицы продукции. Одновременно на этом шаге имеют место полные операционные издержки С_т. Разобьем их на две составляющие — "зависящую" (62_т) и "независящую" (ОУ^), первая из которых пропорциональна цене продукции (скажем, налог на добычу полезных ископаемых или часть расходов по сбыту продукции), а вторая от нее не зависит (эта разбивка не совпадает с разбивкой затрат на условно-постоянные и условно-переменные). Тогда при увеличении цены продукции в к раз выручка от реализации продукции составит кВ_т, а операционные издержки — кС2_т + СЫ_т. Для безу-

Глава 11. Неопределенность и риск: общие понятия

быточной работы первый показатель должен быть не меньше второго. Отсюда можно получить коэффициент перехода от проектной цены Ц_т к той цене Ц_бт, которая обеспечит безубыточность производства:

к_ш= ^СЫ™. (11.9)

Отсюда можно получить и формулу для предельного уровня цены:

П_6т=/г_6тЦ_т= у'^т, (11.10)

Чем больше будет эта цена по сравнению с проектной (Ц^), тем выше устойчивость проекта по отношению к возможным колебаниям цены на продукцию.

Ряд параметров проекта влияет на затраты и результаты проекта не на одном, а на нескольких шагах или даже в течение всего расчетного периода. Если такой параметр постоянен в течение расчетного периода (например, цена основного технологического оборудования или ставка налога), то для него определяется граница эффективности (предельное значение), при достижении которой ЧДЦ проекта обращается в нуль. Предельные значения обычно определяются для наиболее важных параметров проекта, проектные значения которых установлены с известной долей неопределенности. Наиболее часто в этом качестве используется ВНД, отражающая предельное значение нормы дисконта. В п. 8.2.3 упоминалось о важной задаче определения максимальной процентной ставки, при которой проект еще остается эффективным. Решение этой задачи дается предельным значением процентной ставки. Она определяется аналогично ВНД — как наибольшее р, т. е. такое, что при всех процентных ставках по кредиту, меньших чем р, ЧДЦ проекта будет положительным. Для нахождения предельного значения процентной ставки следует рассмотреть варианты реализации проекта при разных ставках (для обеспечения реализуемости проекта размеры кредита и депозитов в разных вариантах могут различаться). Отметим, что предельное значение процентной ставки не совпадает ни с ВНД, ни с ее модификациями (см. п. 8.2.4). Для параметров, которые могут меняться в расчетном периоде (например, цена сырья), определяется предельный интегральный уровень — такой множитель (коэффициент) к значению параметра, при применении которого интегральный эффект (ЧДЦ) становится нулевым. Так, индекс доходности дисконтированных затрат (ИДДЗ) есть отношение интегральных дисконтированных притоков к оттоку реальных денег. Поэтому предельный интегральный уро-

Часть I. Теоретические основы оценки инвестиционных проектов

вень притоков реальных денег есть величина, обратная ИДЦЗ, — удельные затраты. Для устойчивости проекта необходимо, чтобы предельные интегральные уровни параметров проекта превышали единицу.

В условиях инфляции цены на продукцию все время меняются, и это обычно учитывается, если расчеты производятся в переменных ценах. Устанавливать в этих условиях какую-то стабильную цену, чтобы сравнивать с ней цены на отдельных шагах расчетного периода, просто не имеет смысла. Поэтому в подобной ситуации целесообразно исчислять предельный интегральный уровень цены к. В соответствии с общим определением он представляет собой такой коэффициент к цене продукции, при котором интегральный эффект проекта станет нулевым. Рассчитать его можно с помощью стандартных программ (при компьютерных расчетах) или "вручную", используя следующий приближенный метод. В денежном потоке, относящемся к т-му шагу, выделим три составляющие-.

1) выручку от реализации продукции В_т = Ц„$_т,

2) расходы, не зависящие от цены производимой продукции ФЛ^, включая, например, инвестиции, погашение займов, оплату сторонних услуг и т. д. Поступления, не зависящие от цены продукции, например получение займов или доходы от сдачи имущества в аренду, учитываются в этой составляющей со знаком "минус";

3) расходы, зависящие (в прямой пропорции) от цены производимой продукции Ф2_т, включая, например, налоги на продажу и экспортные пошлины (денежных поступлений, пропорциональных цене продукции, но не относящихся к доходам от ее продажи, по-видимому, не бывает).

Примечание. Некоторую сложность при такой разбивке может составить налог на прибыль. Однако он установлен в процентах от разности между выручкой от реализации продукции и "учитываемыми операционными затратами". Если бы все эти затраты были прямо пропорциональны цене производимой продукции, то всю сумму налога на прибыль надо было бы включить в третью составляющую 4>1_т. Однако часть их от цены продукции не зависит. Это учитывается путем умножения соответствующих расходов на ставку налога и вычитанием полученной величины из второй составляющей ФЛ/_ОТ.

Теперь основное уравнение для определения &_иц может быть записано в виде

т

Отсюда

Х^ФЛГ™^а™

^{кт =} ^(В_т-Ф2_т)а_т ^(ПЛ1)

т

Глава 11. Неопределенность и риск: общие понятия

Для эффективности проекта необходимо, чтобы полученный коэффициент превышал единицу, и чем больше он будет, тем выше устойчивость проекта.

Широкое распространение расчетов границ безубыточности и эффективности обусловлено тем, что такие расчеты технически просты и проводятся на основе денежных потоков, относящихся к одному (базовому) сценарию реализации проекта, демонстрируя в то же время последствия реализации других сценариев (с измененными объемами производства, ценами и т. п.). В то же время существенный недостаток этого метода в том, что сценарии с измененными параметрами проекта оцениваются только по какому-то одному показателю (прибыли или ЧДД). К тому же эти сценарии не проверяются на финансовую реализуемость, а при их формировании не учитывается имеющаяся информация о том, в каких пределах реально могут изменяться объемы производства, цены и т. п. Эти недостатки устраняются при использовании метода вариации параметров.

11.9. Оценка устойчивости проекта путем варьирования его параметров

Ничто не строится в срок и в пределах сметы.

Закон Хеопса

Если могут случиться несколько неприятностей, они происходят в самой неблагоприятной последовательности.

Расширенный закон Мерфи

Мы уже отмечали, что при наличии неопределенности точно неизвестно, в каких именно условиях будет реализоваться проект. Поэтому прежде чем оценивать проект, необходимо хотя бы как-то ограничить круг возможных условий реализации, отделив их от всех остальных — невозможных. Естественно, что это должно быть сделано именно в проектных материалах. Таким образом, в условиях неопределенности желательно, чтобы проектные материалы содержали информацию обо всех возможных условиях реализации проекта и, естественно, эта информация также должна рассматриваться как полная и точная. Другое дело, что форма представления такой информации может быть различной. Например, возможные условия реализации проекта можно просто перечислить (если их не слишком много) либо указать пределы изменения тех или иных характеристик Однако обычно о колебаниях параметров проекта

448 Часть I. Теоретические основы оценки инвестиционных проектов

проектировщики забывают. В этой связи можно рекомендовать проводить проверки реализуемости и оценку эффективности проекта при изменении (отклонении от принятых в базовом сценарии) основных технико-экономических параметров проекта и внешней среды¹.

В этих целях проектировщики должны оценить возможные, с их точки зрения, пределы изменения соответствующих параметров. Однако там, где проектировщики не смогли установить более точные пределы, рекомендуется оценивать реализуемость и эффективность проекта на основе расчетов следующих сценариев его реализации:

1) увеличение инвестиций. При этом предусматривается рост стоимости работ, выполняемых российскими подрядчиками, и оборудования российской поставки на 20%, работ и оборудования иностранных фирм — на 10% (закладываемые в расчеты сметной стоимости размеры резерва средств на непредвиденные расходы представляются недостаточными). Соответственно изменяются стоимость основных средств и размеры амортизации;

2) увеличение продолжительности строительства и освоения проектной мощности на 20%;

3) увеличение удельных (на единицу продукции) затрат на материалы и услуги российской поставки на 20%, зарубежной поставки—на 10%. Соответственно изменяется стоимость запасов сырья и готовой продукции в составе оборотных средств;

4) уменьшение объема производства на 15%;

5) увеличение на 40% времени задержек платежей за продукцию, поставляемую без предоплаты;

6) увеличение процентной ставки по кредитам: на 40% ее проектного значения по кредитам в рублях и на 20% — по кредитам в СКВ.

В ряде случаев указанный набор сценариев может быть изменен. Так, если проект предусматривает страхование на случай изменения какого-либо параметра проекта либо значения этого параметра фиксированны в подготовленных к заключению контрактах или соглашениях, соответствующие сценарии не рассматриваются. По проектам, реализуемым на действующих предприятиях, сценарий 2 не рассматривается, а в сценарии 1 дополнительно принимается, что продолжительность строительства увеличивается пропорционально инвестиционным затратам.

Поскольку риски неполучения запроектированных доходов и ненадежности участников проекта учитываются при формировании рассматриваемых сценариев, то для дисконтирования денежных потоков по каждому из рассматриваемых сценариев используется только безрисковая норма дисконта. Дополнительный "запас эффективности" можно

При этом могут сформироваться такие денежные потоки, для которых ВНД не существует.

Глава 11. Неопределенность и риск: общие понятия

обеспечить, если притоки денежных средств на каждом шаге в пределах срока окупаемости относить к концу шага, а оттоки — к началу шага.

Как правило, зависимости денежных потоков и показателей эффективности от параметров проекта (в не слишком широком диапазоне их изменения) близки к линейным. Поэтому проект, реализуемый и эффективный при "крайних" сценариях, будет реализуемым и эффективным при любых "средних" сценариях. Например, из реализуемости проекта при сценариях 4 и 5 следует его реализуемость и эффективность при одновременном увеличении задержки платежей за готовую продукцию на 20% и уменьшении объемов производства на 7,5%.

Проверку устойчивости проекта нередко производят с помощью стандартных компьютерных программ. Этот способ, однако, иногда может давать неверные результаты. Дело в том, что во многих проектах график погашения займов не задается жестко и может корректироваться заемщиком в зависимости от финансовой ситуации. При оценке таких проектов при каждом изменении параметров проекта график погашения займов должен подбираться заново (вручную или автоматизиро-ванно) — если этого не предусмотреть, то "хороший" проект может быть оценен как неустойчивый. Расчеты эффективности иногда могут производиться при меняющихся во времени нормах дисконта. В разделе 6.8 отмечалось, что в этом случае эффективный проект может стать неэффективным, если начать его позднее. Поэтому здесь рекомендуется проверять также устойчивость проекта к изменению момента начала его реализации.

Особо следует остановиться на проблеме учета неопределенности, связанной с инфляцией. Такой учет необходим прежде всего, когда показатели эффективности, рассчитанные в дефлированных прогнозных ценах, значительно хуже, чем при расчете в постоянных ценах. Здесь учет неопределенности также производится методом сценариев, причем в их основу закладывается принцип "умеренного пессимизма". Суть его — в ориентации на "разумно наихудшие" сценарии развития инфляции, по сравнению с которыми реальные условия реализации проекта будут, по возможности, не худшими. Обеспечить выполнение этих условий можно, применяя следующую процедуру.

1. На основе экспертных оценок и прогнозов прогнозируем динамику общего индекса инфляции. Учитывая, что изменение темпов инфляции по-разному влияет на различные составляющие интегрального эффекта, в этих целях рекомендуется рассматривать как минимум четыре варианта прогноза:

1) темпы инфляции на каждом шаге расчетного периода принимаются максимальными из реально возможных;

450 Часть I. Теоретические основы оценки инвестиционных проектов

2) темпы инфляции на каждом шаге принимаются минимальными из реально возможных;

3) темпы инфляции на первых шагах расчетного периода близки к максимально возможным, затем они постепенно изменяются в сторону минимально возможных;

4) темпы инфляции на первых шагах расчетного периода близки к минимально возможным, затем они постепенно изменяются в сторону максимально возможных.

2. Отбираются наиболее важные для реализации проекта ресурсы и оценивается индекс изменения цен на них. По одним ресурсам индексы цен целесообразно увязывать с индексами общей инфляции, по другим — исходя из необходимости сближения их цен с ценами мирового рынка. Учитывая (см. п. 8.5.5), что на интегральный эффект проекта влияют в основном не сами индексы цен на продукты Л>(^ш>^о), ^{а их} соотношения с общим индексом инфляции (т. е. параметры неоднородности инфляции), рекомендуется выполнять этот этап, начиная с прогноза относительных индексов •^1к^^тгп °^,

3- Прогнозируется динамика цепных индексов внутренней инфляции иностранной валюты. Поскольку эти индексы определяются не только на основе экономических представлений и прогнозировать их трудно, то диапазоны их изменения приходится выбирать "разумно наиболее широкими". Соответственно строятся четыре сценария изменения индексов внутренней инфляции аналогично пункту 1.

4. Рассматриваются 16 комбинаций сценариев, построенных в пунктах 1 и 3- При необходимости некоторые (нереальные или чрезвычайно маловероятные) из них могут быть отброшены.

5. По каждому из оставшихся сценариев рассчитывается динамика цен на продукцию и ресурсы (на основе индексов могут быть рассчитаны вначале цены на начало каждого шага, а затем — средние на шаге). Исходя из этих цен рассчитываются денежные потоки, по которым оцениваются реализуемость и эффективность проекта.

В случае если проект предусматривает использование займов, то наиболее важен в этой схеме не перебор сценариев, а необходимость подбора таких условий договора с кредитором, при которых проект оказывался бы реализуемым и эффективным. В частности, как правило, оказываются нереализуемыми проекты с чрезмерно жесткими условиями кредита (например, предусматривающие погашение долга равными долями в такой-то период). Значительно более устойчивыми к изменениям сценариев инфляции являются проекты, по которым предусмотрены займы с фиксированной реальной, а не номинальной процентной ставкой.

Глава 11. Неопределенность и риск: общие понятия

Проект считается устойчивым по отношению к возможным изменениям параметров, если при всех рассмотренных сценариях ЧДЦ положителен и обеспечивается необходимый резерв финансовой реализуемости проекта (см.раздел 11.7).

Если при каком-либо из рассмотренных сценариев хотя бы одно из указанных условий не выполняется, то рекомендуется провести более детальный анализ пределов возможных колебаний соответствующего параметра (например, инвестиционных затрат, цен на продукцию и ресурсы, периодичности выплаты процентов), включая и параметры организационно-экономического механизма реализации проекта, и при необходимости уточнить верхние границы этих колебаний. Если же условия устойчивости проекта не соблюдаются и при уточненных предельных значениях параметров, то рекомендуется либо отклонить проект, либо оценить его эффективность более точными методами, излагаемыми далее.

Методу сценариев присущи два основных недостатка. Во-первых, он требует отклонения проектов, неэффективных хотя бы при одном сценарии, если даже этот сценарий маловероятен. Поэтому следует более внимательно отнестись к формированию совокупности рассматриваемых сценариев, уделяя большее внимание обоснованию границ возможных колебаний учитываемых параметров. Во-вторых, этим методом можно учесть колебания небольшого числа параметров проекта и внешней среды. Казалось бы, это можно поправить, включив в рассмотрение колебания иных параметров и оценив устойчивость проекта по отношению к ним. Однако практически учесть все факторы неопределенности невозможно. Этот недостаток присущ почти всем методам учета неопределенности, и поэтому при экспертизе проекта надо обращать внимание на те факторы, которые при оценке проекта не были учтены.

РАСЧЕТЫ ОЖИДАЕМОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ ПРОЕКТА

Никогда не знаешь, что хорошо, что плохо. Так, стенография возникла из дурного почерка, теория надежности — из поломок и отказов машин.

Козьма Прутков—инженер, мысль № 100

Вопрос о количественных методах учета факторов неопределенности и риска является одним из наиболее сложных и требующих специальной подготовки. По-видимому, это не случайно — такое положение возникает всегда, когда речь идет о "первичных", наиболее часто встречающихся в жизни понятиях, о которых у каждого есть свое собственное мнение. Между тем изучение "первичных" понятий требует обычно более сложного понятийного аппарата (например, одной из самых сложных математических дисциплин является теория чисел, занимающаяся изучением свойств обычных целых чисел). Почти такое же положение имеет место и для инвестиционных проектов. Поэтому до сих пор мы старались всячески обходить вопросы учета факторов неопределенности и риска — в противном случае результат был бы тем же, как если бы школьнику пытались одновременно рассказать о том, что такое прямо пропорциональная зависимость и как учитывать случайные отклонения от такой зависимости. Положение усложняется еще и тем, что теорию учета факторов неопределенности в расчетах эффективности пока еще нельзя считать завершенной, так что по ряду вопросов у разных авторов имеются различные точки зрения. Не существует пока и какой-то об-

Глава 12 Расчеты ожидаемой эффективности проекта

щей теории измерения финансового риска (оригинальные подходы к решению этих вопросов разрабатываются в рамках новой дисциплины — математической психологии).