Глава 16. Оценка эффективности проектов при специфических условиях их реализации 721

финансовым положением, поскольку только в этом случае удовлетворительные финансовые показатели проекта будут гарантией финансовой устойчивости предприятия.

Приростной метод рекомендуется использовать и для оценки коммерческой эффективности проекта с точки зрения действующих предприятий—участников проекта, для которых участие в проекте сводится лишь к отдельным операциям, не слишком сильно влияющим на общие результаты их деятельности (кредиторы, арендодатели, строительно-монтажные и транспортные организации). Методика расчетов бюджетной эффективности, изложенная в настоящей книге, также базируется на приростном методе (довольно неуклюжее изложение этого требования дано в [93]: "При определении эффективности проекта показатели чистой прибыли и амортизационных отчислений относятся только к реализации проекта и не должны отражать результаты текущей хозяйственной деятельности существующей организации").

" Особо следует рассмотреть вопрос об использовании приростного метода в условиях неопределенности. Основная часть приводимых в настоящей книге расчетных формул никак не связана с тем, производится ли расчет приростным методом или по предприятию в целом. Однако при оценке эффективности проектов в условиях вероятностной неопределенности с использованием формулы Массе (12.3) или ее обобщения (12.4) могут возникнуть проблемы, связанные с установлением входящих в указанные формулы нормативов для учета разброса эффекта. Рассмотрим этот вопрос применительно к формуле Массе.

Как уже отмечалось в разделе 12.2, если эффект проекта имеет нормальное распределение со средним значением М и дисперсией 5, то ожидаемый эффект, рассчитанный по этой формуле, равен: М - ц5/2.

Пусть в конкретном проекте М = 10 тыс. руб., а среднеквадратичное отклонение эффекта — 7 тыс. руб. (5 = 49). Если мы имеем дело с единственным проектом, реализуемым данным экономическим субъектом, он, скорее всего, не слишком богат. Потерпеть убыток в результате реализации такого проекта было бы для него весьма трагично. Между тем вероятность такого убытка в соответствии с законом нормального распределения составляет примерно 7%. Представляется, что в данной ситуации экономический субъект будет близок к тому, чтобы отказаться от участия в подобном проекте. Это значит, что величинам - ц5/2 здесь будет близка к нулю, так что ц = 2 М/5 = 20/49 = 0,4 '/тыс. руб.-

Предположим теперь, что тот же проект реализуется на крупном действующем предприятии, прибыль которого исчисляется миллионами рублей. Потеря 1000 и даже 20 000 руб. для такого предприятия будет столь же ничтожна, как для нас потеря одного рубля. Скорее всего, если такое предприятие и будет руководствоваться критерием Массе, то оно будет исходить из значительно меньшего значения ц. И действительно, пусть это предприятие рассматривает вопрос об участии в проекте, который обеспечивает получение эффекта со средним значением

722 Часть II. Методические проблемы практической оценки инвестиционных проектов

10 000 тыс. руб. и среднеквадратичным отклонением 500 тыс. руб. (5 = 250 000). Риск понести убытки в таком проекте пренебрежимо мал. Однако если предприятие воспользуется ранее указанным значением ц, оно получит, что ожидаемый эффект такого проекта составит: 10 000 --0,4 х 250 000/2 = -90 000 тыс. руб., а следовательно, такой проект должен быть отвергнут. Отсюда видно, что разумная величина норматива ц, которая может быть использована при оценке эффективности проекта, зависит не столько от параметров самого проекта, сколько от масштаба предприятия, которое в нем участвует. Это означает, что, оценивая эффективность проекта приростным методом, все равно необходимо учитывать, на каком предприятии и в каких условиях этот проект будет реализоваться.

Приростной метод позволяет не только приближенно оценить эффективность различных вариантов инвестиционного проекта, но и выявить необходимость государственной поддержки проекта, ее рациональные размеры и формы. Тем не менее более детальное обоснование государственной поддержки каждого действующего предприятия—участника проекта по выбранному варианту проекта, а также расчеты эффективности инвестиционного проекта для акционеров действующего предприятия рекомендуется производить в соответствии с положениями следующего подраздела.

16.4.3- Расчет по предприятию в целом

При представлении инвестиционного проекта, реализуемого на действующем предприятии, для получения государственной поддержки оценку его эффективности рекомендуется производить, сопоставляя варианты проекта развития предприятия в целом "с проектом" и "без проекта" (далее — соответственно основной и фоновый варианты)¹. Формирование основного варианта производится путем внесения соответствующих корректировок в показатели фонового варианта.

Здесь важно иметь в виду, что даже в ситуации, когда конкретный инвестиционный проект охватывает какое-то подразделение предприятия (скажем, предусматривает реконструкцию склада или подъездных путей), объектом оценки является именно программа (план) развития предприятия в целом, разрабатываемая в двух вариантах — фоновом ("без проекта") и основном ("с проектом"). Такое усложнение необходимо, поскольку последствия инвестиционного проекта могут сказаться

¹ Для упрощения изложения мы пока говорим о сравнении одного основного варианта с одним фоновым. На самом деле основных и фоновых вариантов может быть много, о чем будет говориться ниже.

Глава 16. Оценка эффективности проектов при специфических условиях их реализации 723

на всех показателях предприятия. В частности, и это тоже надо иметь в виду, реализация проекта, улучшая финансовые показатели предприятия и снижая риск его финансовой несостоятельности, одновременно повышает привлекательность его акций на рынке. Соответственно изменится и стоимость собственного капитала предприятия, а значит, в соответствии с методом УРАСС и норма дисконта.

Исходная информация по фоновому варианту в конечном счете сводится к прогнозу денежных потоков по предприятию в целом в условиях, когда оцениваемый проект не будет реализован, и должна быть достаточной для-.

а) оценки эффективности этого фонового (не предусматривающего
реализации оцениваемого инвестиционного проекта) варианта проек
та развития предприятия;

б) адекватного учета влияния реализации оцениваемого проекта на
технико-экономические показатели предприятия и соответственно для
формирования альтернативного основного (предусматривающего реа
лизацию оцениваемого проекта) варианта проекта развития предприя
тия и оценки его эффективности.

В частности, в исходной информации о действующем предприятии должны быть отражены следующие показатели по предприятию в целом:

• отчетный баланс предприятия за последние отчетные периоды и обобщающие финансовые показатели предприятия, исчисляемые на основе этих балансов;

• объем продаж и выручки от реализации;

• операционные издержки, в том числе прямые материальные затраты, расходы на оплату труда производственного персонала, расходы по сбыту, расходы по управлению производством, амортизация, а также налоги;

• первоначальная и остаточная стоимость основных производственных средств (по видам), а также стоимость их возможной продажи;

• объем капитальных вложений, намечаемых к осуществлению за счет собственных средств независимо от того, будет или не будет реализоваться оцениваемый проект;

• объем и структура текущих активов и текущих пассивов, сведения об основных условиях взаиморасчетов с контрагентами за поставляемую продукцию и приобретаемые товары и услуги;

• графики погашения ранее полученных займов и задолженностей перед другими предприятиями и бюджетом.

При переходе от фонового к основному варианту необходимо учитывать, что реализация инвестиционного проекта может повлиять на

724 Часть II. Методические проблемы практической оценки инвестиционных проектов

различные технико-экономические показатели предприятия. Особое внимание следует обратить на такие обстоятельства:

• независимо от того, какая часть основных средств действующего предприятия используется для реализации проекта, размеры амортизации и налога на соответствующее имущество при реализации инвестиционного проекта не изменяются;

• как фоновый, так и основной варианты проекта могут предусматривать альтернативное (возможно, различное в разных вариантах) использование всего или некоторого имущества предприятия (например, продажу его на сторону или сдачу в аренду) — это должно быть учтено при расчете технико-экономических показателей предприятия, например прибыли и налогов;

• изменение налога на прибыль по предприятию в целом может оказаться меньше, чем налог на дополнительную прибыль, обеспечиваемую реализацией проекта, например если по фоновому варианту предприятие имеет убытки;

• чистые доходы от реализации проекта могут направляться не только на нужды проекта, но и на погашение старых долгов-(например, ранее полученных займов);

• реализация проекта в одном из подразделений (например, цехов) предприятия может оказать влияние на затраты, относящиеся к другим подразделениям, а также на ход реализации других инвестиционных проектов предприятия;

• рассчитываемые размеры отдельных статей баланса предприятия должны быть увязаны с их фактическими значениями на последнюю отчетную дату. При этом важно учесть, что некоторые статьи текущих активов и пассивов определяются в расчетах эффективности не так, как в бухгалтерском учете (см. раздел 7.5). Поэтому для обеспечения сопоставимости соответствующие показатели бухгалтерского баланса понадобится пересчитать;

• реализация проекта может быть сопряжена с реструктуризацией имеющейся задолженности. В этом случае основной вариант проекта должен содержать обоснованные предложения по изменению графика погашения "прошлых долгов";

• на каждом шаге расчетного периода должны проверяться обобщающие финансовые показатели предприятия (см. раздел 8.4), прежде всего те, которые учитываются при принятии решения о начале процедуры банкротства. В число условий прекращения реализации проекта дополнительно включаются условия достижения предельных значений соответствующих показателей (если оценивается проект финансового оздоровления предприятия, находящегося на грани банкротства или проходящего процедуру

Глава 16. Оценка эффективности проектов при специфических условиях их реализации 725

банкротства, то его плохие стартовые финансовые показатели не должны приниматься во внимание).

Проект оценивается как эффективный, если ЧДЦ по основному варианту больше, чем по фоновому. Сопоставление ВНД по этим вариантам возможно, но малоинформативно. Для более полной оценки рекомендуется рассмотреть приростной денежный поток (разность между потоками по основному и фоновому вариантам) и рассчитать по нему ЧДЦ, ВНД и индексы доходности.

Определенные сложности могут возникнуть при оценке устойчивости проекта. Пусть, например, продукция крупного завода имеет невысокую рентабельность, но пользуется стабильным спросом. Если на таком заводе условно-постоянные затраты достаточно велики, то точка безубыточности по фоновому варианту может составить, например, 88%. Рассмотрим проект, предусматривающий увеличение выпуска продукции на 10%. Его реализация незначительно повлияет на точку безубыточности и она станет равной, скажем, 84%, и тогда в соответствии с рекомендациями раздела 11.8 проект может быть отвергнут как неустойчивый. На самом деле подобный расчет некорректен, а границы и уровни безубыточности целесообразно определять также по приростному денежному потоку (т. е. исходя из прироста объема производства и затрат). Точка безубыточности при этом покажет, при каком снижении прироста объема производства против запроектированного прибыль завода не изменится.