Заглавная страница Избранные статьи Случайная статья Познавательные статьи Новые добавления Обратная связь КАТЕГОРИИ: АрхеологияБиология Генетика География Информатика История Логика Маркетинг Математика Менеджмент Механика Педагогика Религия Социология Технологии Физика Философия Финансы Химия Экология ТОП 10 на сайте Приготовление дезинфицирующих растворов различной концентрацииТехника нижней прямой подачи мяча. Франко-прусская война (причины и последствия) Организация работы процедурного кабинета Смысловое и механическое запоминание, их место и роль в усвоении знаний Коммуникативные барьеры и пути их преодоления Обработка изделий медицинского назначения многократного применения Образцы текста публицистического стиля Четыре типа изменения баланса Задачи с ответами для Всероссийской олимпиады по праву Мы поможем в написании ваших работ! ЗНАЕТЕ ЛИ ВЫ?
Влияние общества на человека
Приготовление дезинфицирующих растворов различной концентрации Практические работы по географии для 6 класса Организация работы процедурного кабинета Изменения в неживой природе осенью Уборка процедурного кабинета Сольфеджио. Все правила по сольфеджио Балочные системы. Определение реакций опор и моментов защемления |
Глава 14. О некоторых нетрадиционных подходах к оценке инвестиций 613
ловиями. Так, к зависимым составляющим относятся: налоги, определяемые исходя из соответствующих налоговых ставок и правил начисления (условия), а также выручки, ФОТ, капитальных затрат и др.; амортизационные отчисления, определяемые исходя из норм амортизации и правил ее начисления и стоимости основных средств; плата за землю и пр. Остальные подпотоки, входящие в рисковые денежные потоки, являются независимыми. Поэтому, если, например, выручка от проекта считается рисковым доходом, автоматически становятся рисковыми и другие доходы и расходы, зависящие от нее. Выбор между этими методами (агрегированного счета или деления на зависимые и независимые составляющие) зависит от предположений о стабильности условий (норм амортизации, налоговых ставок и пр.). Метод выделения зависимых и независимых составляющих предполагает наличие такой стабильности, метод агрегированного счета — нет. Первый метод является более адекватным для проектов с коротким жизненным циклом. Преобразование рисковых чистых доходов в формуле (14.16) выглядит несколько произвольно, а ее использование связано с известными логическими трудностями. В качестве некоторого обоснования вида формулы можно рассмотреть модельный пример разрушения проекта, приведенный в главе 11, хотя он и является достаточно искусственным. Однако формула (14.16) может быть в качестве приближенной обоснована и без него, если считать, что на каждом шаге задаются изменения элементов денежного потока относительно их величин, достигнутых на предыдущем шаге. Трудности, связанные с формулой (14.16), сводятся к следующему. Если К не зависит от §'(т), поправка на риск уменьшает чистый доход (по сравнению с "проектным"), если ф'(га) > 0 (что естественно), и увеличивает его, если §'(т) < 0 (что совсем не естественно). Преодолеть эту трудность можно двумя способами: • ввести одну поправку на риск К+ для положительного рискового чистого дохода §'(т) и зависимого от него, а другую поправку К — для отрицательного §'(т). В качестве первого приближения (в том числе и из-за недостатка статистики) можно принимать К_ = 0- • ввести одну (положительную) поправку на риск К+ для рисковых денежных притоков и вторую (отрицательную) К_ для рисковых денежных оттоков.
Применение каждого из этих способов расчета эффективности (и оценки реализуемости) проекта может приводить к трудностям. Часть I. Теоретические основы оценки инвестиционных проектов Первый способ может привести к тому, что (при нестандартной форме денежных потоков) более поздние затраты могут оказаться влияющими на МРУ сильнее, чем более ранние, а показатель МРУ становится неадци-тивным (МРУ от суммы двух потоков может не равняться сумме значений МРУ этих потоков). Покажем это на примерах (см. табл. 14.4 и 14.5), где шаг расчета равен 1 году, ставка обобщенного депозита (безрисковая норма дисконта) й = 5% в табл. 14.4 и 10% в табл. 14.5, поправки на риск Д+ =10% и Д_ = 0. ПРИМЕР 14.9. В табл. 14.4 приведены денежные потоки 1 и 2 соответственно в строках! и 5. Таблица 14.4
Нарушение аддитивности МРУ (и соответственно ЫРУ) происходит из-за нестандартности потоков (два складываемых потока содержат элементы с несовпадающими знаками при т > 0). ПРИМЕР 14.10. Денежные потоки, приведенные в строках 1—3 и 7— 9 табл. 14.5, отличаются тем, что ликвидационные затраты (-300) в строке 3 производятся на шаге 3, а в строке 8 — на шаге 4 (т. е. позже). Глава 14. О некоторых нетрадиционных подходах к оценке инвестиций Таблица 14.5
Так как второй поток (строки 7—9) на шаге 3 (положительный) корректируется на риск, а на шаге 4 — нет, его ЫРУ оказывается меньше, чем у первого потока (строки 1—3).
Неаддитивность показателей приводит к трудностям, в частности и при оценке альтернативной стоимости, которая в общем виде представляет собой ЫРУ (или ИРУ) денежных потоков от упущенных возможностей. Помимо этого величина и даже знак вычисленного по этим формулам ЫРУ могут зависеть от момента приведения, в связи с чем целесообразно осуществлять приведение к началу шага 0. Второй способ. Его преимущество состоит в том, что он сохраняет аддитивность ЫРУиЫРУ. Однако он может привести к весьма значительным ошибкам, если значения притоков и оттоков по абсолютной будут намного больше, чем их разность: небольшие поправки к притокам и оттокам могут сильно изменить ожидаемый чистый доход. Кроме того, этот способ требует (как и в методе сценариев) учета связи между изменениями различных частей денежного потока, что неудобно на ранних стадиях проектирования (возможно, здесь окажется полезным деление затрат на условно-постоянные и условно-переменные, используемое при определении уровня безубыточности). Выясним теперь, как будут выглядеть формулы для ожидаемых значений Л^У (МРУ). Часть I. Теоретические основы оценки инвестиционных проектов Введем обычные обозначения: ф'+(га)=ф'(га) для (р'(т)>0 (или зависимых от них); ф'_(т)=ф' (т) для ф'(т)<0 (или зависимых от них). Рассмотрим вначале проект в целом, без схемы финансирования. Тогда ф(га)=ф' (т), и годовая продолжительность шага расчета
м м мру = X ф(?й)- (1+ ау1-™ =(1+ ау4 ■ Ё ;«=0 т=0
М
МРУ= ]Г где Я± = (1 + ^)(1 + Л±)-1. (14.18) В случае, когда отрицательный элемент денежного потока имеется только на шаге т=0, в формуле (14.18) можно принять Е+ = Е_ = Е,п мы приходим к обычной формуле для ТУРУ: ИРУ = ^ - нормы дисконта Е в этом случае совершенно иной: если при понимании риска как волатильности с ростом риска растет иДи доходность (и в этом случае ЫРУ увеличивается до определенного значения Е — как мы видели в примере 14.6, ТУРУ в зависимости от й - Е имеет максимум), то при понимании риска как возможности недополучения доходов от проекта с его ростом норма дисконта Е растет, а доходность падает (соответственно падает и ЫРУ). Различие между понятиями нормы дисконта при этих видах риска особенно выпукло выступает в двух случаях: • при оценке реализуемости проекта и эффективности участия в нем акционерного капитала; • при необходимости сравнения эффективности проекта, реализуемого в условиях российской экономики (где основным риском является риск первого типа), с его же эффективностью на Западе (если там основной риск определяется волатильностью доходности).
14.4.2. Оценка финансовой реализуемости проекта и эффективности участия в нем акционерного капитала Идея учета влияния риска на оценку финансовой реализуемости проекта состоит в том, что (в соответствии с изложенным в предыдущем п. 14.4.1) риск возможного уменьшения денежных потоков учитывается путем их корректировки. С этой целью Глава 14. О некоторых нетрадиционных подходах к оценке инвестиций • за начало отсчета принимается конец нулевого шага; • рисковые потоки корректируются на риск, для чего: положительные элементы независимых рисковых составляющих денежного потока (при втором способе — независимые доходы) умножаются на фактор риска, равный (1 + К)~т, где т — номер шага, а К — поправка на риск, которую (пока нет других КР данных) можно вычислять по формуле К =------. Здесь Е, — \ + Ег, безрисковая норма дисконта, э.КР~ премия за риск (смысл этой формулы заключается лишь в том, чтобы поправка на риск К была как-то согласована с известной величиной рисковой премии КР. Но поскольку это совершенно разные риски, обоснованность формулы сомнительна. Сегодня, однако, мы не располагаем данными для независимой оценки поправки на риск); • неположительные элементы независимых рисковых составляющих денежного потока (при первом способе расчета — агрегированного рискового потока, при втором способе — независимые расходы), а также все элементы безрисковых потоков на риск не корректируются (остаются без изменения); • элементы определяемых (зависимых) рисковых подпотоков отдельно на риск не корректируются, однако такая корректировка произойдет автоматически, если учесть предусмотренную в проектных материалах их зависимость от определяющих параметров (например, зависимость размера налогов от их базы и ставки). В случае, когда помимо риска учитывается еще и инфляция, эти процедуры применяются к дефлированным денежным потокам. После того как проведена коррекция на риск, финансовую реализуемость проекта надо определять по полученным ожидаемым денежным потокам с использованием безрисковой нормы дисконта методами, изложенными в разделе 10.2. Идея дальнейшего расчета состоит в том, что если риск (в соответствии с изложенным в предыдущем пункте) уменьшает на каждом шаге рисковые потоки, то это уменьшение должно учитываться как при оценке возможностей возврата и обслуживания займов, так и при расчете показателей эффективности.
Особо следует остановиться на оценке эффективности участия собственного капитала в проекте. Как показано в разделе 6.4, если кредитный процент не превышает нормы дисконта для собственного капитала, увеличение объема займа, по крайней мере, не снижает ЫРУ при той же норме дисконта. Практические расчеты подтверждают
|
||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
Последнее изменение этой страницы: 2017-02-17; просмотров: 111; Нарушение авторского права страницы; Мы поможем в написании вашей работы! infopedia.su Все материалы представленные на сайте исключительно с целью ознакомления читателями и не преследуют коммерческих целей или нарушение авторских прав. Обратная связь - 3.137.172.68 (0.015 с.) |