Капитализация по расчетным моделям

Метод капитализации по расчетным моделям основан на анализе изменяющихся потоков дохо­да с применением общей ставки капитализации.

Общая ставка капитализации рассчитывает­ся с учетом рыночного значения нормы прибы­ли, выбираемой модели рекапитализации, усло­вий финансирования, норм изменения дохода и стоимости объекта. Основные составляющие став­ки капитализации – это ставка дисконта и став­ка дохода. В соответствии с западными методи­ками, в случае оценки недвижимости для целей налогообложения следует учитывать эффективную налоговую ставку (рис. 3.2).

 

Рис. 3.2. Составляющие ставки капитализации

 

Ставка дисконта – это требуемая норма при­были на вложенный капитал, которая представ­ляет собой отношение текущей стоимости полу­чаемого за каждый период дохода к затратам на капитал. Стоимость недвижимости высока и для ее приобретения, реализации инвестиционных проектов требуется привлечение заемного капи­тала. В соответствии с этим обстоятельством став­ка дисконта включает следующие составляющие:

а) ставка процента – требуемая норма при­были на заемный капитал;

б) ставка дохода – требуемая норма прибы­ли на собственный капитал.

Ставка возмещения отражает возврат вложен­ного капитала в течение срока эксплуатации не­движимости. Ставку возмещения нередко называют нормой окупаемости капиталовложений. Она применяется только к доле капиталовложе­ний, которая будет израсходована в течение ин­вестиционного периода. Вследствие того, что зем­ля не расходуется, ставка возмещения для земель­ной собственности не учитывается.

Эффективная налоговая ставка – это став­ка поимущественного налога, выраженная в про­центах от рыночной стоимости имущества. Дол­жна включаться в ставку капитализации толь­ко в случаях оценки недвижимости для целей на­логообложения. В этом случае поимущественный налог не входит в операционные расходы, поэто­му его сумма еще неизвестна.

В большинстве случаев самой большей из всех составляющих ставки капитализации является ставка дисконта. Поэтому ставку капитализации начинают определять с выявления нормы при­были на свободные от риска ликвидные вложе­ния капитала, не требующие больших затрат на инвестиционный менеджмент (например, вклад на банковский счет). Это минимальная ставка, ко­торая компенсирует обесценивание денег с тече­нием времени. Затем добавляют поправки на риск, ликвидность, инвестиционный менеджмент. Эти компоненты составляют ставку дисконта (ставку дохода и ставку процента).

Любой инвестор, помимо дохода на капитал, учи­тывает возврат вложенного капитала. Поэтому к ставке дисконта добавляется ставка возмещения.

Возврат капитала – возврат начальных ин­вестиций за счет дохода или перепродажи. Для учета возврата капитала применяется ставка воз­мещения.

Возмещение – сумма периодических доходов, которые необходимы для возврата капиталовло­жений в течение инвестиционного периода. Еже­годная ставка возмещения зависит от темпа из­менения дохода от объекта, продолжительности его получения и дохода от будущей перепродажи объекта, если владение не является бессрочным.

Если ожидается равномерное поступление до­хода при бессрочном владении и неизменность стоимости основного капитала приносящего до­ход имущества, то не требуется учет фактора воз­мещения капиталовложения, и ставка капитали­зации будет равна ставке дисконта.

Помимо обесценивания денег, снижение стоимо­сти имущества может происходить по двум ос­новным причинам:

1) из-за изменения соотношения спроса и пред­ложения на рынке, что, с одной стороны, увели­чивает ставку риска, и, другой стороны, ставку риска необходимо снизить, если предполагается рост стоимости недвижимости;

2) из-за накапливаемого имуществом износа, вследствие чего необходимо учитывать возмеще­ние в ставке капитализации.

Если за рассматриваемый период происходит изменение стоимости объекта, то ставка капита­лизации определяется как сумма двух коэффици­ентов: ставки доходности и нормы возмещения основной суммы. Если возможно снижение сто­имости капитала, инвестированного в недвижи­мость, часть капитала или вся сумма должна быть возмещена за счет текущего потока доходов.

Ставка возмещения, или норма окупаемости капиталовложений, применяется только к доле капиталовложений, которая будет израсходова­на в течение инвестиционного периода (для зе­мельных участков не учитывается, так как зем­ля не расходуется). Ставка возмещения необхо­дима для определения суммы, которую требует­ся ежегодно получать для окупаемости капита­ловложений в течение периода владения. Влия­ние инфляции отражается на ставке риска (со­ставляющей ставки дисконта), на ставке возме­щения отражается влияние износа недвижимос­ти на цену продажи.

Выбор метода возмещения зависит от харак­тера поступления дохода. Основные формы по­ступления потоков дохода:

1) равномерные периодические поступления до­ходов без ограничения сроков владения объектом;

2) равномерные периодические поступления до­ходов в течение ограниченного периода времени, после которого планируется перепродажа объекта;

3) уменьшающиеся периодические поступления доходов в течение периода времени, который ог­раничен окончанием срока аренды или полным обесцениванием объекта в связи с истечением сро­ка службы;

4) увеличивающиеся потоки дохода в течение прогнозируемого периода;

5) единовременное получение потока дохода от будущей перепродажи объекта.

Наряду с вышеперечисленными формами по­ступления потоков доходов могут существовать их комбинации. Например, сочетание увеличи­вающихся или уменьшающихся потоков доходов с будущей перепродажей объекта.

Основные варианты возмещения стоимости капитала: возврат капитала равными долями, модель бесконечного потока дохода, метод Инвуда, метод Хоскольда.

Метод возмещения равными долями основан на том, что возмещение капиталовложений про­исходит ежегодно равными долями в течение сро­ка службы недвижимости. Ставка возмещения рассчитывается как величина, обратная остаточ­ному сроку службы. Применение этого метода оправдано для многофункциональной недвижи­мости со значительным износом, жилой недви­жимости, офисов.

Пример. Остаточный срок службы здания 25 лет. Тогда ставка возмещения составит 4%:

 

 

То есть в течение оставшихся 25 лет срока службы недвижимости ежегодная сумма возме­щения капитала должна составлять 4% от сто­имости имущества.

Метод применим, в частности, если ожидается устойчивое сокращение чистого операционного дохода из-за увеличивающегося износа недвижи­мости, при краткосрочной аренде, ненадежном финансовом положении арендатора.

Модель бесконечного потока дохода применя­ется в двух случаях: 1) имеется бесконечный по­ток дохода; 2) поток дохода конечен, но цена про­дажи объекта равна первоначальной инвестиции. То есть стоимость актива не изменяется, и доход можно капитализировать по ставке капитализа­ции, равной ставке дисконтирования:

 

 

Если в конце инвестиционного проекта сто­имость недвижимости полностью или частично обесценивается, возврат начального капитала может быть осуществлен за счет потока доходов.

Метод Инвуда предполагает возврат капита­ла из фонда возмещения по норме прибыли для инвестиций, т. е. норма возврата основной сум­мы равна ставке доходности инвестиций. Фактор фонда возмещения позволяет сформировать де­нежный поток, который соответствует полному возврату первоначальных инвестиций.

Общий коэффициент капитализации должен включать норму прибыли на капитал (Y0) и фак­тор фонда возмещения (SFF), который позволяет сформировать фонд возмещения, соответствующий полному возврату первоначальных инвестиций. Базовая формула расчета общей ставки капита­лизации, если актив полностью обесценивается:

 

 

Особенность метода Инвуда – формирование фонда возмещения осуществляется по норме при­были на инвестиции.

Метод Хосколъда применяется при равномер­но поступающих потоках дохода, в этом случае сумма возмещения поступает каждый год и по­мещается на расчетный счет под процент, рав­ный безрисковой ставке. Метод предполагает, что инвестор не располагает доступными варианта­ми для реинвестирования по ставке, равной ставке на первоначальные инвестиции. В этом случае, чтобы обезопасить возврат своих средств, инвес­тор формирует фонд возмещения, реинвестируя по минимальной из возможных ставок, т.е. по безрисковой ставке.

В отличие от метода Инвуда, при котором ис­пользуется ставка прибыли на инвестиции, ме­тод Хоскольда, основанный на использовании без­рисковой ставки как основы для возмещения ка­питала, применяется значительно реже.

 

КАПИТАЛИЗАЦИЯ РАВНОМЕРНО

ИЗМЕНЯЮЩИХСЯ ДОХОДОВ

Если доходы от объекта регулярно изменяются, ставку капитализации необходимо корректировать:

 

 

где R – ставка капитализации без учета изменения потоков дохода; R* – ставка капитализации, скоррек­тированная с учетом изменения потоков дохода; Кк -корректирующий коэффициент.

Если доход увеличивается, ставка капитализа­ции уменьшается, если доход уменьшается -ставка капитализации возрастает.

Рассмотрим модели регулярного изменения дохода, которые применяются в практике оцен­ки недвижимости.

Доход, изменяющийся по экспоненте. В этом случае корректирующий коэффициент рассчиты­вается по формуле

 

 

где t – ежегодный темп роста дохода, % от предыдущего года; (N – п) – оставшийся срок экономической жизни объекта, или период прогнозирования, лет; i -ставка дисконтирования; ап ((N-n),i) – текущая стоимость единичного аннуитета:

 

 

Пример. Арендодатель планирует ежегод­но увеличивать арендную плату на 3%, оставший­ся срок экономической жизни объекта – 15 лет, i = 24%. Рассчитаем корректирующий коэффи­циент для ставки капитализации:

 

 

Доход, изменяющийся на постоянную вели­чину. Если доход изменяется на постоянную ве­личину, корректирующий коэффициент рассчи­тывается по формуле

 

В реальности моделей изменения потоков до­хода больше, нами рассмотрены только основные, традиционно применяемые при анализе инвести­ционного дохода от недвижимости.

Когда доход и стоимость недвижимости изме­няются известным регулярным образом, приме­няют модели собственности. Эти модели позво­ляют одним действием определить текущую сто­имость потоков дохода и реверсии.

Применяется базовая формула Эллвуда

 

 

где А – величина корректировки.

Значение А может быть положительным, если

стоимость актива уменьшается, и отрицательным

- если увеличивается; для его расчета может

быть использован фактор фонда возмещения

(SFF) или норма рекапитализации (а):

 

 

где А – долевое изменение стоимости актива.

Рассмотренные методы капитализации по рас­четным моделям основаны на анализе изменяю­щихся потоков дохода с применением общей став­ки капитализации.