Обґрунтування інвестиційних та фінансових рішень

6.1. Проектний ризик та прийняття господарських рішень

Інвестиційні рішення — рішення щодо вкладення (інвестуван­ня) коштів в активи у певний момент часу для одержання прибут­ку в майбутньому. Вони являють собою акти діяльності ОПР з обгрунтованого вкладення фінансових та реальних (матеріальних та нематеріальних) інвестицій.

Інвестиційний проект (ІП) — план (програма) заходів, пов'я­заних зі здійсненням капітальних вкладень для їх майбутнього відшкодування та отримання прибутку. Критерій ефективності прийняття інвестиційних рішень можна сформулювати таким чи­ном: інвестиційний проект вважається ефективним, якщо його дохідність і ризик збалансовані в прийнятній для учасника проек­ту пропорції. Формально представимо критерій ефективності у вигляді виразу [25]:

Ефективність ІП = {Дохідність; Ризик}. (6.1)

У свою чергу, дохідність інвестиційного проекту як економіч­ну категорію, що характеризує співвідношення доходів та витрат, можна виразити формулою:

Дохідність = {NPV; IRR; РІ; РВР). (6.2)

Розрахунок показників ефективності та їх характеристику по­дано в табл. 6.1.

Реалізація інвестиційних проектів потребує відмови від кош­тів сьогодні на користь одержання прибутку в майбутньому. Складність прийняття рішень щодо довгострокових активів поля­гає в прогнозуванні грошових потоків на значний період часу, а також в оцінці відсоткової ставки.

Оскільки приплив коштів розподілений у часі, його дисконту­вання здійснюється за деякою усередненою процентною ставкою 5 (ставкою порівняння). Вона має відображати очікуваний усеред­нений рівень позичкового відсотка на фінансовому ринку [ЗО]. Розрахунок майбутнього фінансового результату за певний пері-

 

 

Критерій NPV з урахуванням ризику може бути визначений через [24]:

• розрахунок еквівалентного грошового потоку;

• коригування ставки дисконтування за фактором ризику. Щодо розрахунку еквівалентного гарантованого грошового

потоку, то NPV визначається за ставкою дисконтування з безризи-ковою прибутковістю:

де Х₀ =С₀; X_t(t = \,...,T) — очікуване значення чистого грошово­го потоку; а — коефіцієнт еквівалентності за нейтрального від­ношення до ризику а = 1.

Метод урахування ризику через збільшення ставки дисконту­вання найпоширеніший у разі прийняття інвестиційних і фінан­сових рішень.

Оскільки ризик в інвестиційному процесі виявляється у ви­гляді ймовірного зменшення реальної віддачі від капіталу, порів­няно з очікуваною, то можливим методом обліку ризику є дода­вання премії до процентної ставки, що характеризує дохідність за безризиковими вкладеннями (наприклад, у державні коротко­строкові цінні папери) [26]. Таким чином, необхідна для інвесто­ра норма прибутковості від реалізації проекту визначається за формулою:

(6.5)

де k_rf — безризикова норма дохідності; г, — премія за ризик.

Чим вища ризикованість проекту, тим вищою має бути ризи-кова премія та, відповідно, дохідність.

Найбільш використовуваний у практиці закордонних фірм метод обгрунтування ставки дисконтування — це визначення середньо­зваженої ціни капіталу підприємства {Weighted Average Cost of Capital — WACC). Вартість капіталу для фінансування проекту — це середньозважена величина вартості за кожним джерелом фі­нансування. Як правило, виділяють чотири типи джерел фінансу­вання: позика банків; вкладення інвесторів у пільгові акції; вкла­дення інвесторів у звичайні акції; реінвестування прибутку. Виходячи з цього середньозважену вартість капіталу можна об­числити за формулою:

(6.6)

де W_d,W_p,W_s,W_e — частка відповідного джерела в загальному об-" сязі інвестицій; k_d — відсотки за кредит; к_р — необхідна дохід­ність пільгових акцій; k_s — необхідна дохідність звичайних ак­цій; к_е — необхідна дохідність за альтернативними інвестиціями.

Коефіцієнти необхідної доходності включають безризикову ставку та премію за ризик, які визначаються: загальноекономіч­ними умовами, станом ринку, інвестиційними та фінансовими рішеннями компанії; фінансовими потребами для інвестиційного проекту.

Існує інша модель, завдяки якій можна більшою мірою врахува­ти ризик в обґрунтуванні ставки дисконтування. Це модель визна­чення ціни капітальних активів (Capital Asset Pricing Model — САРМ). Основний принцип САРМ застосовується в інвестиційному аналізі, оскільки дана модель являє собою метод оцінювання, ско-ригованого на фактор ризику вартості капіталу фірми, необхідної для реалізації проекту. Відповідно до моделі CAPMочікувана норма прибутковості акції компанії (ціна акціонерного капіталу) розрахо­вується як сума вільної від ризику норми прибутковості та відповід­ної ризикової премії, що визначається ринком:

(6.7)

де fc_r/ — безризикова ставка; к_т — середньоринкова дохідність акцій; (3₅ — рівень систематичного ризику проекту.

Коефіцієнт Р є оцінкою систематичного ринкового ризику. Чим вищий коефіцієнт, тим вищий і систематичний ризик. За ак­ціями він коливається від 0,5 до 1,5. Коефіцієнт Р звичайної акції вказує, на скільки відсотків наближено зросте (знизиться) норма прибутку акції, якщо норма прибутку ринку зросте (знизиться) на 1 %. Тобто це означає, що коефіцієнт р певної акції показує, якою мірою норма прибутку акції реагує на зміни, котрі відбуваються на ринку в цілому.

Коефіцієнт систематичного ризику j-го активу визначаєть­ся за формулою:

де R — загальноринковий середній рівень норми прибутку; R_t — норма прибутку j-ro капітального активу (акції); V_RR — коваріа-

ція величин; o²_R — дисперсія загальноринкового середнього рів­ня норми прибутку [7].

Таким чином, завдяки описаній вище моделі можна врахувати тільки систематичний ризик, при цьому вважається, що несисте­матичний ризик усувається деверсификацією. Тому для недивер-сифікованих портфелів необхідно додатково враховувати несис­тематичний ризик.

Традиційно середньозважена ціна капіталу підприємства може застосовуватися як ставка дисконтування під час проведення ін­вестиційних розрахунків у тому випадку, якщо розглянутий про­ект належить до того самого класу ризику, що і середній ризик наявних проектів. В іншому разі це може призвести до неправиль­них висновків в оцінці проекту. Якщо рівень ризику проекту від­мінний від середнього ризику здійснюваних фірмою проектів, прийнятна ставка дисконтування може бути здобута на основі дослідження Р фірм, чия діяльність, а отже й ризик, аналогічні розглядуваному проекту. Найчастіше на практиці для визначення ставки дисконтування, що враховувала би ризик, застосовуються середні коефіцієнти р для галузі — об'єкта майбутніх інвестицій.

Опціонний критерій прийняття рішень [24]. Опціон — пра­во вибору способу, форми, обсягу, техніки виконання зобов'язан­ня, наданого однією зі сторін в умовах договору (контракту). За допомогою цього критерію (в інтересах інвестора) враховують ряд допущень, котрі впливають на рекомендації з ПР. У разі ви­користання критерію NPV передбачається, що інвестиції цілком обігові та не затримуються в часі. У реальній ситуації власники капіталу не займаються інвестуванням, поки прибутковість не перевищить вартість капіталу, і продовжують діяльність навіть за перевищення вартості капіталу над прибутковістю активів. Для обліку опціону (право інвестора) формулу NPV варто модифіку­вати:

NPV = NPV^+NPV_n^_m, (6.8)

де NPV^^NPV^^m — чистий дисконтований дохід за викорис­тання, відповідно, традиційного підходу і права відстрочки інвес­тування.

Опціон витрат, пов'язаних із переносом терміну ПР, оціню­ється, коли інвестиції необоротні, та діє альтернатива «зараз або в майбутньому». Завдяки цьому підходу можна розрахувати ціну активу, що дає право відкласти інвестиційне рішення. Це право визначається як різниця NPV3 урахуванням можливої відстрочки та NPV прийняття рішення сьогодні.

У діяльності з розробки й обгрунтування інвестиційних рі­шень ОПР використовують методи: «мозкової атаки»; відобра­ження ідей на папері (методи 635, Дельфі); творчої конфронтації (синектика); системного структурування (морфологічна матриця, «дерево рішень»); системного виділення проблем (прогресивне абстрагування, матриці гіпотез, «дерево проблем»).

Приклад 6.1

Компанія, що спеціалізується на виробництві м'ясних консер­вів, розглядає два інвестиційні проекти, кожен з яких передбачає виготовлення нових видів даної продукції. Дані про сподівані до­ходи цих інвестиційних проектів по роках показано в табл. 1.

Таблищ 1

СПОДІВАНІ ДОХОДИ, тис. гри

 

Роки	Проект 1	Проект 2
	50 000	40 000
	50 000	50 000
	50 000	50 000
	50 000	60 000
	50 000

Первісні вкладення капіталу в проекти складаються з двох частин: 85 % фінансується за рахунок позики банку з річною ставкою 12 %, решта — за рахунок інвесторів через передпла­ту звичайних акцій. Загальна вартість капіталовкладень в 1-й рік — 120 тис. грн; рівень систематичного ризику проекту — 1,6; рівень систематичного ризику компанії до впровадження проекту — 1,1. Безризикова ставка доходу — 10 %, середньо-ринкова дохідність — 15 %.

Необхідно: 1) розрахувати критерії оцінки проектів: чистий приведений дохід, строк окупності проекту й індекс прибутко­вості, враховуючи структуру капіталу та рівень ризику проек­тів; 2) оцінити, який із запропонованих проектів більш приваб­ливий для впровадження; 3) визначити, як зміниться рівень

систематичного ризику та сподіваної дохідності компанії після впровадження проекту, якщо керівництво компанії ЗО % влас­ного капіталу вкладе в новий проект, а решту — в наявні проек­ти компанії.

Розв 'язання

Для розрахунку критеріїв оцінки проекту необхідно визна­чити середньозважену вартість капіталу, яка розраховується за формулою:

(1)

де k_d — відсоткова ставка за кредит; k_s — необхідна дохідність акцій; W_d,W_s — частка відповідного джерела в загальному обсязі інвестицій.

За умовою ^ = 0,85; А* = 0,12; W_s=\ -0,85 = 0,15.

Необхідна дохідність звичайних акцій розраховується за фор­мулою:

(2)

де k_rf — безризикова ставка; к_т — середньоринкова доходність акцій; $_s — рівень систематичного ризику проекту.

Таким чином, необхідна дохідність акцій — 18 %. Звідси середньозважена вартість капіталу і, відповідно, дисконтна став­ка становитимуть:

Визначимо показники ефективності проекту, використовуючи ставку дисконтування 12,9 %:

• чисту теперішню вартість (NPV);

• індекс рентабельності (ТІ);

• термін окупності (РВР).

Результати розрахунків наведено в табл. 2.

Таблиця 2