Структура капитала и рыночная стоимость предприятия

Этапы определения рыночной стоимости предприятия с ценой и структурой капитала связано определение рыночной стоимости предприятия.

I этап. Прогноз ожидаемой текущей прибыли по расчету денежных потоков.

II этап. Общая величина капитальных затрат.

III этап. Чистый денежный поток (I-II).

Рыночная стоимость предприятия

=

годовой чистый денежный поток

:

Если предположить, что доходы будут одинаковы в течение нескольких лет, то

 

Структура капитала оказывает существенное влияние на цену капитала и стоимости предприятия. Формирование структуры капитала связано с определением источников средств, используемых предприятием.

Ф. Модельяни и М. Миллер в конце 60-х – начале 70-х годов 20 века разработали модель формирования структуры капитала.

При разработке модели они взяли две фирмы и вели ограничения:

§ наличие эффективного и совершенного рынка;

§ отсутствие налогов;

§ безрисковый капитал и т.д.

И основали следующие положения:

При отсутствии налогов стоимость фирмы не зависит от способа ее финансирования и определяется путем капитализации операционной прибыли по ставке, соответствующей классу риска.

Вывод: при отсутствии налогов цена капитала, а также стоимость самой фирмы не зависят от структуры источников.

Затем они уточнили свою модель и доказали, что

1) при наличии налогов использование заемных средств увеличивает стоимость фирмы, проценты за кредит также вычитаются из налогооблагаемой базы и увеличивают операционную прибыль.

 

2) цена собственного капитала фирмы, использующей заемный капитал, равна цене собственного капитала независимой фирмы и премии за риск, скорректированной на налогообложение.

В результате цена акционерного капитала увеличилась со скоростью большей, чем при отсутствии налогов, поэтому увеличение доли заемных средств в структуре капитала приводит к снижению стоимости привлеченного капитала и увеличению стоимости фирмы с повышением уровня ЭФР.

В 1976 году Миллер разработал модель с учетом налогов с физических и юридических лиц.

 

Так как эта модель не учитывала влияние многих других факторов, появилась компромиссная модель:

 

Вывод: оптимальная структура капитала достигается в результате компромисса между получением определенной экономии за счет налогов в результате привлечения заемных средств и увеличением затрат, связанных с потенциальным финансовыми трудностями и специфическими расходами в связи с ростом доли заемных средств.

Эти модели используются при принятии решений о целесообразности привлечения заемных средств при балансировании интересов акционеров и менеджеров.

Формирование рациональной структуры источников средств

Предприятия

Установление финансовых пропорций связано с определением рациональной структуры источников (пассивов) финансовых ресурсов, т.е. установлением оптимального соотношения между собственными и заёмными источниками. Осуществляя финансовую политику, следует в любом случае иметь резерв привлечения заёмных средств.

В международной практике для зрелых компаний новая эмиссия акций расценивается обычно инвесторами как негативный сигнал, а привлечение заёмных средств – как благоприятный или нейтральный.

Из сказанного выше становится ясно, что одной из главных задач финансового менеджера является формирование рациональной структуры источников средств.

При этом следует учитывать баланс интересов акционеров (для них важнее всего высокие дивиденды), интересы менеджеров предприятия (для них важнее всего выбор менее рискованных, пусть и менее рентабельных проектов), интересы кредиторов (для них важна платёжеспособность предприятия).

Разрабатывая рациональную структуру источников, необходимо сочетать внешние и внутренние источники финансирования.

Внешнее финансирование:

§ закрытая подписка на акции;

§ долговое финансирование;

§ открытая подписка;

§ комбинированный способ.

 

Преимущества и недостатки внешнего финансирования можно свести к следующему:

 

	За	Против
1. Закрытая подписка на акции	Не утрачивается контроль управления компанией. Финансовый риск возрастает незначительно	Объём финансирования ограничен. Высокая стоимость привлечения инвестиций
2. Долговое финансирование	Контроль управления компанией не утрачивается. Относительно низкая стоимость инвестиций	Финансовый риск возрастает. Срок возмещения строго определён
3. Открытая подписка на акции	Финансовый риск не возрастает. Возможность привлечения крупных сумм	Может быть утрачен контроль над компанией. Высокая стоимость привлекаемых инвестиций

 

Наиболее эффективно применение комбинированного варианта финансирования. Его преимущества связаны с тем, что создаётся возможность сформировать эффективную структуру с учётом следующих факторов.

Если нетто – результат эксплуатации инвестиций (НРЭИ) в расчёте на одну акцию мал (дифференциал финансового рычага имеет отрицательное значение), то выгоднее наращивать собственный капитал за счёт эмиссии акций. При этом надо учитывать трудности в размещении акций.

Если НРЭИ на одну акцию велико (дифференциал ФР имеет положительное значение), выгоднее ориентироваться на заёмный кредит. В любом случае следует постоянно контролировать силу воздействия операционного и финансового рычага, ориентируясь на критический уровень НРЭИ.

Критический уровень НРЭИ выражается формулой ЧП на акции = ЧП с привлечением заёмных (чистая прибыль) средств.

 

Вместе с тем в том и другом случае важно контролировать и ЭФР и ЭОР, так как эти правила покоятся на двух китах, о которых говорилось выше:

§ на сравнительном анализе чистой рентабельности собственного капитала и ЧП в расчёте на акцию при разных вариантах структуры капитала;

§ на расчёте порогового значения НРЭИ.

 

На практике можно при выборе структуры ориентироваться на пороговое значение НРЭИ– это такое значение, при котором НРЭИ будет одинаков как с кредитом, так и без него (когда ЭФР = 0) либо за счёт дифференциала, либо за счёт плеча, т.е. ЭР = СРСП.

Основные факторы, влияющие на выбор, приведены в табл. 5.1.

Таблица 5.1

Факторы, которые следует учитывать при формировании структуры капитала

Факторы	Использование факторов
1. Стабильность динамики оборота	Если оборот стабилен, то предприятие может себе позволить значительно большую долю заёмных средств и долю постоянных расходов
2. Уровень и динамика рентабельности	Если доля рентабельности достаточно высока, то предприятие может привлечь меньше заёмных средств, но совсем отказываться от них не стоит
3. Структура активов	Если в структуре активов имеются значительные средства, которые могут быть залогом для кредита, то доля заёмных средств будет выше
4. Тяжесть налогообложения	Тяжесть налогообложения заставляет предприятие больше привлекать кредитные средства, чтобы уменьшить налогооблагаемую прибыль и восполнить недостаток
5. Отношение кредиторов к предприятию	Влияние конкуренции среди кредиторов
6. Подходы и мнения консультантов и рейтинговых агентов	Используются при выборе системы показателей и критериев оценки
7. Приемлемая степень риска для руководителей предприятия	Зависит от уровня их квалификации
8. Стратегические финансовые установки в контексте реального финансово-хозяйственного положения предприятия	При разработке стратегии разрабатывается системы критериев для оценки финансовой стратегии
9. Состояние на рынке краткосрочных и долгосрочных кредитов	Иногда нет выбора
10. Финансовая гибкость предприятия	Не может быть раз и навсегда достигнуто оптимальное соотношение

В приложении 1 приведены данные о коэффициенте квоты собственника по странам и отраслям, которые можно использовать для сравнения с показателями российских предприятий.