Фин левередж. Эффект финансового рычага.

Одним из механизмов оптимизации структуры капитала пред­приятия является финансовый леверидж.

финансовый леверидж характеризует использование предпри­ятием заемных средств, которое влияет на изменение коэффициента рентабельности собственного капитала. Иными словами, финансо­вый леверидж представляет собой объективный фактор, возникаю­щий с появлением заемных средств в объеме используемого предпри­ятием капитала, позволяющий ему получить дополнительную прибыль на собственный капитал.

Таким образом, сущность, значимость и эффект финансового леве­риджа можно выразить следующими тезисами:

1) высокая доля заемного капитала в общей сумме долгосрочных источников финансирования характеризуется как высокий уро­вень финансового левериджа и свидетельствует о высоком уров­не финансового риска;

2) финансовый леверидж свидетельствует о наличии и степени фи­нансовой зависимости компании от лендеров, т. е. сторонних ин­весторов, временно кредитующих фирму;

3) привлечение долгосрочных кредитов и займов сопровождается ростом финансового левериджа и, соответственно, финансового риска, выражающегося в увеличении вероятности непогашения обязательных к уплате процентных расходов как платы за полу­ченные финансовые ресурсы;

4) суть финансового риска заключается в том, что регулярные пла­тежи (например, проценты) являются обязательными, поэтому в случае недостаточности источника (в качестве такового высту­пает прибыль до вычета процентов и налогов) может возникнуть необходимость вынужденной ликвидации части активов, что, как правило, сопровождается прямыми и косвенными потерями;

5) для компании с высоким уровнем финансового левериджа даже малое изменение прибыли до вычета процентов и налогов в силу известных ограничений на ее использование (прежде всего удовлетворяются требования лендеров и лишь затем — собст­венников предприятия) может привести к существенному изме­нению чистой прибыли;

6) управление уровнем финансового левериджа, а следовательно, и уровнем финансового риска означает не достижение им некоторого целевого значения, но прежде всего контроль за его дина­микой и обеспечение комфортного резерва безопасности в плане превышения операционной прибыли (т. е. прибыли до вычета процентов и налогов) над суммой условно-постоянных финан­совых расходов (в годовом исчислении).

Показатель, отражающий уровень дополнительно генерируемой прибыли на собственный капитал при различной доле использования заемных средств, называется эффектом финансового левериджа. Он рассчитывается по следующей формуле:

ЭФЛ= (1-Снп)*(КВРа-ПК)*ЗК/CК

Снп — ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью;

КВР_а — коэффициент валовой рентабельности активов (отноше­ние валовой прибыли к средней стоимости активов), %;

ПК — средний размер процентов за кредит, уплачиваемых пред­приятием за использование заемного капитала, %;

ЗК — средняя сумма используемого предприятием заемного капитала;

СК — средняя сумма собственного капитала предприятия.

Теоретически финансовый леверидж может быть равен 0; это озна­чает, что компания финансирует свою деятельность лишь за счет собст­венных средств, т. е. капитала, предоставленного собственниками, и ге­нерируемой прибыли; такую компанию нередко называют финансово независимой (unlevered company). В случае если имеет место привлече­ние заемного капитала (облигационный заем, долгосрочный кредит), компания рассматривается как имеющая высокий уровень финансового левериджа, или финансово зависимая (highly levered company).

Позитивный потенциал (или эффект) финансового левериджа пре­допределяется тем обстоятельством, что сумма средств, привлеченная от лендеров (заемный капитал), как правило, обходится дешевле, чем привлеченная от собственников (собственный капитал).

Негативный потенциал (или эффект) финансового левериджа опре­деляется тем обстоятельством, что выплата процентов по заемному ка­питалу является обязательной, тогда как выплата дивидендов нет. Ины­ми словами, если некий капитал был вовлечен в дело, а бизнес не по­шел, то последствия подобного развития событий принципиально раз­нятся в зависимости от того, кто был источником капитала — собственники или лендеры.

Финансовый леверидж можно сравнить с обоюдоострым мечом: с одной стороны, повышение его уровня, т. е. увеличение доли долго­срочных заемных средств в общей сумме капитала, приводит к получе­нию дополнительной прибыли; с другой стороны, возрастает уровень финансового риска, поскольку увеличиваются расходы на расширение этого источника, возрастает величина обязательных к выплате постоян­ных текущих расходов, повышается вероятность банкротства и др.

Рассматривая ранее приведенную формулу расчета эффекта фи­нансового левериджа, можно выделить в ней три основные составля­ющие:

1) Налоговый корректор финансового левериджа (1 - С_нп). кото­рый показывает в какой степени проявляется эффект финансового ле­вериджа в связи с различным уровнем налогообложения прибыли.

2) Дифференциал финансового левериджа (КВР_а - ПК), который характеризует разницу между коэффициентом валовой рентабельности активов и средним размером процента за кредит.

3) Коэффициент финансового левериджа (ЗК/СК), который ха­рактеризует сумму заемного капитала, используемого предприятием, в расчете на единицу собственного капитала.

Выделение этих составляющих позволяет целенаправленно уп­равлять эффектом финансового левериджа в процессе финансовой де­ятельности предприятия.

Налоговый корректор финансового левериджа практически не зависит от деятельности предприятия, так как ставка налога на при­быль устанавливается законодательно. Вместе с тем, в процессе уп­равления финансовым левериджем дифференцированный налоговый корректор может быть использован в следующих случаях:

а) если по различным видам деятельности предприятия установ­лены дифференцированные ставки налогообложения прибыли;

б) если по отдельным видам деятельности предприятие исполь­зует налоговые льготы по прибыли;

в) если отдельные дочерние фирмы предприятия осуществляют свою деятельность в свободных экономических зонах своей страны, где действует льготный режим налогообложения при­были;

г) если отдельные дочерние фирмы предприятия осуществляют свою деятельность в государствах с более низким уровнем налогообложения прибыли.

В этих случаях, воздействуя на отраслевую или региональную структуру производства (а соответственно и на состав прибыли по уров­ню ее налогообложения), можно снизив среднюю ставку налогообло­жения прибыли повысить воздействие налогового корректора финансо­вого левериджа на его эффект (при прочих равных условиях).

Дифференциал финансового левериджа является главным усло­вием, формирующим положительный эффект финансового левериджа. Этот эффект проявляется только в том случае, если уровень валовой прибыли, генерируемой активами предприятия, превышает средний раз­мер процента за используемый кредит (включающий не только его пря­мую ставку, но и другие удельные расходы по его привлечению, стра­хованию и обслуживанию), т.е. если дифференциал финансового левериджа является положительной величиной. Чей выше положитель­ное значение дифференциала финансового левериджа, теи выше при прочих равных условиях будет его эффект.

В связи с высокой динамичностью этого показателя он требует прстоянного мониторинга в процесс управления эффектом финансо­вого левериджа. Этот динамизм обусловлен действием ряда факторов.

Прежде всего, в период ухудшения конъюнктуры финансового рынка (в первую очередь, сокращения объема предложения на нем сво­бодного капитала) стоимость заемных средств может резко возрасти, пре­высив уровень валовой прибыли, генерируемой активами предприятия.

Кроме того, снижение финансовой устойчивости предприятия в процессе повышения доли используемого заемного капитала приво­дит к увеличению риска его банкротства, что вынуждает кредиторов увеличивать уровень ставки процента за кредит с учетом включения в нее премии за дополнительный финансовый риск. При определенном уровне этого риска (а соответственно и уровне общей ставки процен­та за кредит) дифференциал финансового левериджа может быть све­ден к нулю (при котором использование заемного капитала не даст прироста рентабельности собственного капитала) и даже иметь отри­цательную величину (при которой рентабельность собственного капита­ла снизится, так как часть чистой прибыли, генерируемой собствен­ным капиталом, будет уходить на обслуживание используемого заемного капитала по высоким ставкам процента).

Наконец, в период ухудшения конъюнктуры товарного рынка со­кращается объем реализации продукции, а соответственно и размер валовой прибыли предприятия от операционной деятельности. В этих условиях отрицательная величина дифференциала финансового леве­риджа может формироваться даже при неизменных ставках процента за кредит за счет снижения коэффициента валовой рентабельности активов.

формирование отрицательного значения дифференциала финан­сового левериджа по любой из вышеперечисленных причин всегда при­водит к снижению коэффициента рентабельности собственного ка­питала. В этом случае использование предприятием заемного капитала дает отрицательный эффект.

Коэффициент финансового левериджа является тем рычагом (leverage в дословном переводе — рычаг), который мультиплицирует (пропорционально мультипликатору или коэффициенту изменяет) поло­жительный или отрицательный эффект, получаемый за счет соответ­ствующего значения его дифференциала. При положительном значении дифференциала любой прирост коэффициента финансового леверид­жа будет вызывать еще больший прирост коэффициента рентабельности собственного капитала, а при отрицательном значении дифференциала прирост коэффициента финансового левериджа будет приводить к еще большему темпу снижения коэффициента рентабельности собственно­го капитала. Иными словами, прирост коэффициента финансового ле­вериджа мультиплицирует еще больший прирост его эффекта (положи­тельного или отрицательного в зависимости от положительной или отрицательной величины дифференциала финансового левериджа). Ана­логично снижение коэффициента финансового левериджа будет при­водить к обратному результату, снижая в еще большей степени его положительный или отрицательный эффект.

Таким образом, при неизменном дифференциале коэффициент финансового левериджа является главным генератором как возрас­тания суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и фи­нансового риска потери этой прибыли. Аналогичным образом, при неизменном коэффициенте финансового левериджа положительная или отрицательная динамика его дифференциала генерирует как возраста­ние суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансо­вый риск ее потери.

Практические действия по управлению левериджем не поддаются жесткой формализации и зависят от целого ряда факторов: стабильно­сти продаж, степени насыщенности рынка продукцией данной фирмы, наличия резервного заемного потенциала, темпов развития компании, текущей структуры активов и пассивов, налоговой политики государст­ва в отношении инвестиционной деятельности, текущей и перспектив­ной ситуации на фондовых рынках и др.

В частности, если компания имеет прочные позиции на рынке то­варов и услуг, т. е. прибыль генерируется в достаточном объеме, а воз­можности потребления продукции на рынке товаров не исчерпаны, то компания вполне может прибегнуть к привлечению дополнительного заемного капитала для расширения масштабов деятельности. Если компания не исчерпала свой резервный заемный потенциал, а инве­стиционные возможности выглядят привлекательными, то для их реа­лизации вполне оправданно делать ставку на долгосрочные заемные средства. Очевиден факт, что компании, находящиеся на стадии быст­рого развития, т. е. успешно наращивающие свои производственные мощности, могут более активно привлекать заемные средства по срав­нению с компаниями, чей бизнес развивается не столь успешно. Неко­торое повышение финансового риска по сравнению со среднеотрасле­вым его значением здесь выглядит оправданным.

Определяя стратегию развития компании, необходимо помнить о тесной взаимосвязи операционного и финансового левериджей. Заме­тим, что относительно небольшая доля долгосрочных заемных средств не обязательно должна трактоваться как неумение руководства компа­нии привлекать внешние источники; такая ситуация может иметь место в высокорентабельных производствах, когда генерируемой прибыли достаточно для текущего и перспективного финансирования.

В ФМ левередж (рычаг- некоторый фактор, небольшое изменение к-рого может привести к сущ-ному измен-ю результатив-х пок-лей. Фин. левередж хар-ет использ-е привлечениемем заем-х ср-в, к-рые влияют на измен-е коэф-та рентаб-ти СК, т.е. фин. левередж позволяет получить дополнит-ю Пр на СК. Сущ-ть фин. левереджа сост-т из 2 концепций. I концепция. Разница м/у рентаб-ю СК и экон-ой рентаб-ю, обусловленная привлеч-ем заем-х ср-в, получила название – эф-т фин-го рычага.(ЭФР).

ЭФР=(1-n)*(Rэ - ставка% за кредит)*ЗС / СС.

Rэ – эк-ая рентаб-ть. п – ставка налога на Пр.

Разница (Rэ – ставка % за кредит) наз-ся дифференциал. (ЗК/СК)-плечо фин рычага.

Выводы:1)Выгодным счит-ся такое заимст-е фин-х ср-в, к-рое приведет к увелич-ю ЭФР.2)Чрезмерное увелич-е плеча ФЛ может вызвать реакцию кредитора, направл-ю на увелич-е % за кредит с целью сниж-я соб-х рисков. 3)Кредиторы «+» реагир-ют на рост экон рентаб-ти и одноврем-но рост дифференциала. С ростом экон рентаб-ти риски кредиторов сниж-ся, это побуждает их к сниж-ю % ст за кредит →увелич-ся дифференциал, а с ним и ЭФР. Задачей ФМ явл-ся найти оптимал-е соотнош-е м-ду СК и ЗК при к-ром обеспеч-ся max ЭФР. ЭФР должен сост-ть 30-50% эк рентаб-ти.(экон рентаб-ть=НРЭИ/актив). НРЭИ - нетто результат эксплуатации инвестиций (Пр до вычета % и налогов). II концепция. Установление взаимосвязи м/у изменением НРЭИ и чистой прибыли. В этом случае Фин. леверидж рассчитывается по формуле:ФЛ = t_nч / tНРЭИ, t_nч – темп прироста чистой прибыли; tНРЭИ – темп прироста НРЭИ. Вывод: Если ФЛ = 1,4, то тем прироста Пч = больше на 1,4 темпа прироста НРЭИ, что на каждый % прироста tНРЭИ приходится 1,4 t_пч (чистой прибыли в расчете на каждую акцию.)