Фінансові аспекти злиття і поглинання компаній

Хвилі злиття і національна економіка

Як свідчить практика, злиття компаній відбувається хвилями. Перша хвиля інтенсивних угод зі злиття наступила на межі віків, друга припала на 1920-ті роки. Потім з 1967 по 1969 роки виникла ще одна хвиля. І, нарешті, остання хвиля злиття спостерігалася у 1980-х роках. Усі хвилі злиття співпадали з тенденцією до підвищення курсів акцій, хоча в кожній з них можна помітити суттєві відмінності типів компаній, що приймали участь в злитті, і способів, які були використані для цього [Владимирова, 1999а та ін.].

Однак, до цих пір не ясно, чому процеси в області злиття такі мінливі. Якщо припустити, що злиття диктується економічними причинами, то очевидно одна з них повинна співіснувати повсякденно і в найближчому майбутньому, і ця причина повинна бути якимось чином пов'язана з високими курсами акцій. Але жоден з тих економічних мотивів, що були приведені вище, не зв'язаний з загальним рівнем кон'юнктури ринку акцій. Більш того, ні один з них не виявився ні в 1967 році, ні в 1970; ні один з них не повторився на протязі більшої частини десяти­річчя у 80-і роки.

Деякі злиття можуть здійснюватися на основі помилкових оцінок вартості акцій, які можуть статися на самому фондовому ринку. Іншими словами, покупець може вірити в те, що інвестори явно недо­оцінили вартість компанії, яку продають, або вони можуть надіятися, що інвестори оцінять занадто високо вартість компанії після злиття. Але, якщо подивитися більш ретельно на факти, ми повинні побачити, що інвестори припускаються помилки як на ринку „ведмедів", тобто коли є переважаюча тенденція до зниження курсів, так і на ринку „би­ків". Але чому ми не спостерігаємо такої самої кількості бажаючих вести переговори про купівлю компанії, коли на ринку акцій пере­важають тенденції до зниження курсів?

Компанії не є єдиними покупцями і продавцями на ринку „биків". Індивідуальні інвестори також проводять більш активні операції з цінними паперами, коли зростають курси акцій. Спеціалісти поки що не дали коректного пояснення, чому хвилі злиття повинні обов'язково співпадати з тенденціями до підвищення курсу акцій. Можливо відповідь лежить зовсім не в площині економіки. На наш погляд, хвилі злиття і зростання активності операцій з акціями - це явища, які можна пояснити з точки зору поведінки людини. Відомо, що люди, як і тварини, більш активні, коли стоїть сонячна погода.

Хоча ми не можемо достеменно пояснити періодику хвиль злиття, все ж в стані досягти більшого успіху в розумінні недавніх подій. У 80-і роки міжнародні корпорації таких галузей, як нафтова, тютюнова та деревообробна, опинилися в ситуації, коли вони володіли крупними потоками грошових засобів від поточних операцій і в той же час обмеже­ними можливостями для інвестицій в рамках їх основного бізнесу у зв'язку зі станом попиту. Багато з них використали свої вільні грошові засоби для придбання компаній з інших сфер бізнесу. Однак, вони самі перетворилися в мішені для поглинання з боку інших компаній, які поставили завдання перерозподілу цих грошових засобів.

На протязі періоду буму злиття 1980-х років ні одна компанія, за винятком самих великих, не могла вважатися невразливою від нападу з боку конкуруючої команди менеджерів. Наприклад, в 1985 році американська (СІЛА) „Пентрі Прайд", невелика група універсамів, яка зовсім недавно вибралася з стану банкрутства, зробила публічну пропозицію про придбання компанії з виробництва косметики „Ревлон". За обсягами активів компанія „Ревлон" була крупнішою „Пентрі Прайд" у п'ять разів. Пропозиція про купівлю „Ревлона" стала не тільки можли­вою, але й успішною завдяки позиці у $ 2,1 млрд., яку одержала компанія „Пентрі Прайд", щоб забезпечити поглинення. Нарощення темпів угод викупу компаній в кредит, що спостерігалися на протязі 1980-х років, залежало від стану ринку спекулятивних облігацій, який в той час дозволяв розміщувати нові випуски облігацій з низьким рейтингом швидко і у великих обсягах.

Види і мотиви злиття і поглинання

Злиття часто поділяють на горизонтальні, вертикальні і що здійс­нюються по типу конгломерату. До горизонтальних відносять такі, які виникають між фірмами однієї галузі; більшість зливів на межі нашого століття здійснювались якраз за таким принципом. Випадки сучасних горизонтальних зливів можна віднайти в авіації: наприклад компанія США „Норсуест" в 1986 році поглинула компанію „Ріпаблік".

Вертикальні злиття переважали в 20-і роки. До них відносять злиття, в яких спостерігалося придбання компаній, що постачали сировину для фірми-ініціатора злиття, або компаній, що споживають або пере­робляють її продукцію. Конгломерат створюється з об'єднання компаній практично не пов'язаних галузей. Таке злиття було розповсюдженим в 60-і та 70-і роки. Згідно з оцінкою федеральної комісії з Торгівлі США, з 1965 по 1975 роки 80% зливів привели в США до створення конгломератів. (Однак питома вага таких форм скоротилася у 80-і роки. Більше того, в цей період створення нових об'єднань було пов'язане з руйнуванням конгломератів, що виникли 10-20 років потому).

Перед тим, як розглядати мотиви злиття, необхідно зробити ще одне зауваження. Безумовно, було б дуже зручно, якби можна було визна­чити, які типи злиття успішні, а які ні. Але таких спрощених висновків зробити неможливо. Багато об'єднань, які оцінювались як економічно ефективні, зазнають невдач за помилок, що були допущені в процесі їх втілення в практику. Інші виявились невдалими, оскільки менеджери компаній-покупців неправильно оцінили активи зацікавлених їх компа­ній або їх зобов'язання. Наприклад, покупець зумів дуже високо оцінити вартість запасів і неправильно розрахувати витрати на модернізацію устаткування в цій компанії, або не звернув увагу на її зобов'язання з гарантійного обслуговування пошкодженої продукції.

Особливо уважно необхідно аналізувати зобов'язання компанії, що купується, в питаннях охорони навколишнього середовища. Якщо діяльність цієї компанії призводить до забруднення середовища або погіршення стану її нерухомості, всі витрати на очищення, швидше всього, будуть покладені на плечі покупця цієї компанії.

Розповсюдженою причиною провалів злиття стали невдалі кроки менеджерів та труднощі, які виникли перед ними в ділянці поєднання різних виробничих процесів в один, неоднакових принципів облікової політики або об'єднання відмінних принципів побудови культури корпорації. Більше того, цінність багатьох компаній прямо залежить від таких специфічних активів, як людські ресурси - професіоналізму менеджерів, кваліфікації робочих, інженерів, дослідників. Якщо ці спеціалісти не будуть відчувати себе задоволеними своїм положенням у новій компанії, створеній після злиття, кращі з них підуть з неї.

Економія на масштабі

Значна частина людей вважає, що вона обов'язково була б щасли­вішою, якби була дещо багатшою; багато менеджерів також вірять, що їх компанія була б більш конкурентоспроможною, як би вона була дещо крупнішою.

Економія на масштабі випуску продукції - це природна мета горизон­тальних зливів. Але і у випадку створення конгломератів така мета також ставиться. Організатори цих зливів досягають економії на мас­штабі за рахунок централізації ряду послуг, таких як управління офісом, бухгалтерський облік, фінансовий контроль, підвищення кваліфікації персоналу і загальне стратегічне управління компанією.

Можна привести багаточисельні приклади економії на масштабі випуску. Але злиття - це далеко не завжди кращий шлях для її досяг­нення. Завжди більш легше купити компанію, аніж інтегрувати її в єдину структуру. Саме тому деякі компанії, які об'єдналися з-за еконо­мії на масштабі, продовжують функціонувати як сукупність окремих, а інколи навіть конкуруючих підрозділів, які мають різну виробничу інфраструктуру, дослідницькі і маркетингові служби. Однак досяг­нення економії за рахунок об'єднання центральних служб може виявитися ілюзорною. Складна структура конгломерату може навіть призвести до збільшення адміністративного персоналу. І, на кінець, вищі управлінці можуть виявити, що їх загальна кваліфікація не завжди може бути легко пристосована для вирішення специфічних проблем окремих філій.