Фінансові системи і корпоративне управління

Система корпоративного управління країни визначається не тільки законами про компанії і ринки цінних паперів, але і складними взаємо­діями різних елементів економічного законодавства. Незначні відмін­ності в законодавчих системах можуть привести до серйозних розбіж­ностей в методах контролю, фінансового управління і інституційної структури фінансової системи. Так, в США ринки цінних паперів віді­грають важливу роль у фінансовій системі, а нефінансові корпорації є головними суб'єктами контролю за діями керівництва. В Японії і Німеччині такими суб'єктами є банки, які мають суттєвий вплив на призначення керівництва підприємств, особливо тих, які опинились у важкій ситуації.

Ситуація в США, де фінансова система покладається виключно на ринкову дисципліну, не є результатом природного розвитку. Тут ця система знаходиться під сильним впливом обмежувального банківсь­кого законодавства, що не дозволяє банкам володіти нефінансовими корпораціями і створювати філії в інших штатах, вести брокерські операції і гарантувати розміщення цінних паперів. Страхові компанії і позикові фонди також зв'язані жорсткими обмеженнями в тому, що торкається придбання великої частки акцій і активного управління корпораціями. Оскільки керівництво компаній також контролює про­цес довірчого голосування (і призначення членів ради директорів), єдиний механізм контролю, що залишається у розпорядженні індивіду­альних інвесторів, це „вихід" з фондового ринку. Достатньо висока ставка ринкового дисконту приваблює інші корпорації (особливо багатих приватних осіб) до поглинання компаній з метою заміни керівництва. У розвинених країнах з ринковою економікою тривають жваві дискусії про те, яка з цих систем має перевагу. Прибічники банківської системи стверджують, що банки володіють більш точною інформацією і здатні більш оперативно реагувати на недоліки керівництва. З іншого боку, прибічники фондового ринку стверджують, що така система забезпечує фірмам більший обсяг фінансування, тоді як банківська система занадто консервативна. Вони також відмічають потенційний ризик для банківської системи у тому разі, коли банки стануть великими власниками ризикових підприємств. Не можна не бачити й конфлікту інтересів, який виникає між роллю банків як кредиторів і власників підприємств. Наприклад, у Чехії і Словаччині висловлюють побоювання з приводу контролю з боку банків над великими ваучерними фондами, які, у свою чергу, є великими акціонерами підприємств.

У Росії існує стурбованість у зв'язку з „круговою власністю", коли підприємства володіють банками, а банки володіють підприємствами.

Практичні дослідження не змогли заперечити твердження, що банки спроможні більш ефективно контролювати діяльність корпорацій, ніж фінансові ринки, і що існування (наявність) універсальних банків має сприятливий вплив на економічне зростання.

Однак різниця між цими системами незначна; окрім того, тут можуть діяти інші фактори (наприклад, система освіти).

Ця дилема, можливо, має академічний характер. Є можливість ви­користання сильних сторін обох систем, впровадивши диверсифіковану фінансову систему, в якій різні типи установ і ринкових методів можуть конкурувати між собою. Іншими словами, якщо банки підпорядкову­ються належним нормативам економічної діяльності (таким як дивер­сифікація портфеля, ліквідність та фідуціарні правила), немає підстав для обмеження активної участі банків в діяльності фінансових ринків і в нагляді за компаніями. Якщо банки, позикові фонди або інші фінансові установи не виконують нагляд і контроль за діяльністю компаній, виникає можливість поглинення їх іншими нефінансовими корпораціями, за умови, що акціонери будуть впевнені в перевагах таких операцій. Хоча загалом кількість поглинань в банківських фінансових системах є незначною.

Фінансування: контроль чи комерційні принципи

Можливо більш доцільно передбачати відмінність між фінансовою практикою, спрямованою на контроль за підприємством, і практикою, побудованою виключно на комерційних принципах, а не між банків­ською і ринковою фінансовими системами. Якщо у фірми є провідні інвестори, які володіють значною часткою акцій (або довірчих голосів), керівництво буде знаходитись під більш прискіпливим контролем. Однак, якщо акції находяться у великої кількості власників, а довірчі голоси контролюються керівництвом, то вплив акціонерів незначний і він майже не відрізняється від банківського фінансування на чисто комерційних засадах. У випадку незадовільних результатів роботи компанії єдиний вихід полягає у продажі акцій. При сконцентровано­му банківському кредитуванні і розпорошеному володінні акціями компанія може підпасти під контроль кредиторів, тоді як інвесторам залишиться тільки роль пасивних спостерігачів.

Незначні відмінності між правовими доктринами справедливості можуть допомагати кредиторам контролювати фірми, що знаходяться у важкому фінансовому стані. Англо-американський підхід до правової сторони цієї проблеми суттєво відрізняється від позиції країн, в яких прийнята система цивільного права. Такі невеликі відмінності в пра­вовій доктрині можуть привести до різних підходів в практиці та структурі фінансового ринку.

Який же шлях виберуть країни Центральної і Східної Європи? Швидше за все в них ствердиться система фінансування за якою креди­тори будуть виконувати контроль за компаніями, використовуючи контрактні механізми, аналогічні тим, які використовують „ризикові" інвестори в країнах Заходу. Такі інвестори надають як капітал, так і консультації з питань управління з одночасним наполяганням на впровадженні нагляду за компаніями і, при необхідності, контролю за управлінням компаніями з метою захисту своїх інвестицій.

В умовах низької достовірності і неповного розкриття інформації комерційні принципи фінансування можуть бути ефективними лише при наявності надійних і, які мають юридичну силу, гарантій віддачі. Таким чином, в найближчий час навряд чи виникнуть ринки ліквідно­го акціонерного капіталу, корпоративних облігацій, широка база влас­ності і ринки корпоративного контролю.

Прикладом може слугувати Чехія: занадто широка база володіння акціями спочатку оцінювалась багатьма оглядачами як слабке місце масової приватизації; фактичний результат був іншим. Ні в одній іншій країні, за винятком Японії, провідні інвестори не відіграють такої помітної ролі, як в Чехії, де десяток інвестиційних фондів управляють майже половиною усіх акцій від імені індивідуальних інвесторів.

Фінансування на умовах отримання контролю більш властиве структурам і інструментам, які використовувались у минулому. Його реалізація також пов'язана з меншими труднощами, оскільки вона в меншій мірі вимагає створення відповідних інститутів і розвитку професійних навичків брокерів, організованих бірж, аудиторів, юристів і спеціалістів з фінансів. Великі інвестори мають справу безпосередньо з керівництвом підприємств, надають послуги експертів для оцінки стану компанії і можуть вести торгові операції між собою, не використову­ючи організованої біржі.

Позиції учасників ринку

Інвестори можуть мати різні потреби і цілі. Наприклад, інтереси інвестиційних фондів і інших інституційних інвесторів, швидше всього, будуть суттєво відрізнятися від інтересів іноземних компаній.

Інвестиційні фонди

Великими інвесторами в Центральній і Східній Європі будуть, імовірно, інвестиційні фонди. Перш за все це торкається тих країн, де вже проведена ваучерна приватизація як, наприклад, в Чехії, Словаччині, Росії і Литві. В інших країнах, які планують ваучерну приватизацію, більшість ваучерів буде передано в такі фонди. Таким чином, у розпоряд­женні фондів може виявитися більше акцій, ніж в будь-якого окремо взятого інвестора.

Польська програма масової приватизації передбачала, що всі акції мають знаходитися у власності фондів.

Фонди могли одночасно як сприяти, так і заважати роботі ринків капіталу. Фонди сприяли формуванню ринків капіталу у трьох напрямках.

По-перше, вони дозволяли інвесторам володіти часткою диверси-фікованого портфеля акцій з пониженим ризиком і тим самим стиму­лювали громадян до інвестування в акції.

По-друге, вони підвищували ефективність капіталу. Пояснюється це тим, що інвестиційні фонди мають кращі можливості для одержання інформації про перспективні підприємства. Таким чином, фонди можуть виступати з пропозиціями про купівлю компаній із заниженою вартістю. Цеприводить курси акцій на ринку в більш точну відповідність з майбутніми перспективами компаній і забезпечує формування більш ефективного ринку.

По-третє, володіння великою часткою акцій підприємств полегшує фондам виконання нагляду і контролю за діяльністю керівництва. Деякі інвестори вимагають надання їм в крайньому випадку простої більшості акцій, щоб вони могли справляти вплив на оперативне управління компанією. Інші наполягають на отриманні „понад біль­шості" - двох третин або трьох четвертих випущених акцій, - що дозволило б їм впроваджувати фундаментальні зміни в діяльності компанії.

Другою формою іноземних інвестицій є портфельні інвестиції. В цьому випадку західні фінансові установи, такі як позикові або пен­сійні фонди, купують акції діючих компаній. Такі інвестори, зазвичай, не намагаються безпосередньо впливати на управління підприємством. Якщо вони не задоволені керівництвом, вони „голосують ногами", продаючи свою частку акцій.

Коли розпочалися реформи в країнах Центральної і Східної Європи, багато-хто вважав, що буде великий приплив іноземного капіталу, управлінського досвіду та технічних знань, який прискорить структурну перебудову економіки. Ці очікування виявилися перебільшеними, однак приплив іноземних інвестицій в регіон був доволі суттєвим і, можливо, буде зростати в процесі продовження реформ.

Серед лідерів за обсягом припливу іноземних інвестицій відносно розміру економіки були Угорщина і Чехія. В Угорщині і в ряді інших країн високий рівень іноземних інвестицій пояснюється продажем підприємств іноземним інвесторам на початковому етапі приватизації. Іноземні інвестори можуть відігравати важливу роль в корпоративному управлінні і заохоченні підприємств до проведення необхідної реструк­туризації.

Іноземним інвесторам, можливо, легше придбати підприємство у приватних власників, ніж у держави в процесі приватизації. Продаж підприємства одним приватним власником другому меншою мірою залежить від політичних поглядів і є предметом публічного обгово­рення та критики.

Значна частина населення виступає проти продажу державних підприємств іноземним інвесторам в ході приватизації, і політики користуються цими націоналістичними настроями для отримання голосів виборців. Одним з прикладів було анулювання продажу інозем­ним інвесторам мережі готелів в Угорщині.

В країнах, які продавали свої підприємства в ході програми масової приватизації вітчизняним інвесторам, може мати місце більш потужна хвиля іноземних інвестицій у зв'язку з продажем початковими влас­никами всіх або частини своїх акцій іноземним інвесторам. В Росії, де основними власниками підприємств стали трудові колек­тиви і адміністрація, власники можуть бути змушені продавати акції зовнішнім інвесторам для залучення капіталу на цілі розширення та модернізації, посту лаючись їм контролем над підприємством, щоб врятувати підприємство від банкрутства.

Портфельні інвестори можуть купувати акції компанії без отримання контролю над підприємством, але, швидше всього, лише в тому випадку, якщо акції пропонуються за достатньо низькою ціною, що віддзеркалює ступінь ризику. Серед прикладів - придбання акцій компаній енергетич­ної і добувної промисловості Росії за цінами значно нижчими вартості активів компаній.

Такі портфельні інвестиції мають виражений спекулятивний характер. Ці інвестиції можуть приносити високий дохід, але якщо закон про компанії не захищає інтереси акціонерів, які не мають контрольного пакета акцій, і компанія контролюється інсайдерами (робітниками і адміністрацією), зовнішні інвестори можуть не отримати частки майбутніх прибутків.

Якість ринку капіталу в кінцевому підсумку визначається сприй­няттям інвесторів. Думка іноземних портфельних інвесторів - самий надійний тест показників розвитку ринку, оскільки вони мають великий досвід і орієнтуються на високі стандарти. Увагу іноземних інвесторів будуть стимулювати такі характеристики ринків капіталу в Центра­льній і Східній Європі:

Ринкове середовище. Сюди входять всі елементи суверенного ризику, в тому числі політична стабільність (наприклад, ризик ренаціоналізації), валютний режим і обмеження на репатріацію капіталу та прибутку. Правова стабільність насамперед полягає у можливостях забезпечення виконання контрактів. Важливу роль відіграоть також макроекономічні показники, зокрема такі, як зростання ВВП, інфляція та стабільність обмінного курсу валют.

Фінансові вигоди. Вони включають прибуток на інвестиції і диверси­фікацію їх портфеля. Диверсифікація означає скорочення фінансового ризику шляхом включення до портфеля цінних паперів, що котиру­ються на ринках, де коливання цін безпосередньо не залежить від стану інших ринків. В технічному відношенні між коливанням цін на цих ринках має місце низька статистична кореляція.

Ефективність інститутів. Іноземні інвестори вимагають, щоб операції з цінними паперами виконувались ефективно, надійно і швид­ко. У зв'язку з цим необхідні ефективні послуги установ та систем, що виконують функції адміністратора і зберігача цінних паперів: депозитарію цінних паперів торгової системи, розрахунково-клірингової системи та платіжної системи.