З дисципліни «Ринкова трансформація економіки регіону».

КУРС ЛЕКЦІЙ

З дисципліни «Ринкова трансформація економіки регіону».

для студентів денного відділення, навчаються за спеціальністю

Спеціальність 5.03050801 «Фінанси і кредит»

 

Розглянуто і рекомендовано до

затвердження цикловою комісією

спеціальних дисциплін

спеціальності 5.03050801

«Фінанси та кредит»

Протокол №____

“____”_______________

Голова циклової комісії

 

_______________Т.Л.Головко

 

 

Стаханов

Розділ 1

ТЕОРЕТИЧНІ ОСНОВИ РИНКОВОЇ ТРАНСФОРМАЦІЇ ГОСПОДАРСТВА РЕГІОНУ

Фактори і стратегія ринкової трансформації РГК

Фактори трансформації РГК та їх взаємодія в системі регіональних ринків

З переходом до ринкових відносин РГК інтенсивно трансформу­ється під впливом певних факторів та умов.

Під факторами трансформації РГК ми розуміємо ті рушійні сили, які викликають якісні зміни в ньому або так звані трансформаційні переходи (зникнення певних суб'єктів господарювання, перехід від одного якісного стану до іншого). По відношенню до виробничої під­системи РГК усі інші підсистеми та їх елементи (ресурсні, споживчі, екологічні тощо) є факторами трансформації, тобто вони є внутрішніми джерелами розвитку (саморозвитку) виробничої підсистеми і госпо­дарства регіону загалом.

На відміну від факторів, умови трансформації господарства регіону виступають як сили зовнішнього (по відношенню до нього) впливу. Вони можуть посилювати або послаблювати дію факторів трансфор­мації, але самі безпосередньо на виробничу підсистему господарства регіону не впливають.

Отже, фактори трансформації господарства регіону слід вважати чинниками прямої дії, а умови - непрямої.

Водночас між умовами й факторами трансформації господарства регіону немає неперехідної межі, бо фактори не лише виростають з умов, а й приводяться ними в дію. На певному рівні розвитку продуктивних сил і виробничих відносин умови з явища пасивного переростають у фактори - явище активне. Так, певні елементи природи на черговому витку розвитку техніки й технологій та появі потреб на їх корисні функції можуть перейти в категорію природних ресурсів. Аналогічно людські індивіди після 16 років (згідно рекомендацій Міжнародної Організації Праці (МОП) відносяться до категорії економічно актив­ного населення, тому їх також слід розглядати як фактор трансформації господарства регіонів.

Для розуміння базових процесів трансформації господарства регіонів необхідно насамперед виділяти (за П. Самуельсоном) чотири фунда­ментальні фактори, або "колеса" економічного розвитку, а саме: 1) людські ресурси, 2) природні ресурси, 3) капітал та 4) інновації [Самуз-льсон, Нордхауз, 1997, с. 7391.

Зазначені фактори, за методологією Дж. Кендрика [1978, с. 31, 41], доцільно ще поділяти на ті, що мають матеріальні (речовинні) форми і ті, що їх не мають. До перших відносяться людські і природні ресурси, фізичний капітал (основні й оборотні фонди), до других - фінансові ресурси (фінансовий капітал) та інновації. Зрозуміло, що фактори другої групи так чи інакше матеріалізуються у факторах першої групи. Так, фінансовий капітал через інвестиції живить фізичний капітал і сприяє матеріалізації інновацій - у вигляді більш досконалих засобів вироб­ництва та більш кваліфікованої робочої сили (через інвестиції в люд­ський капітал).

Крім фундаментальних факторів (назвемо їх факторами першого порядку), на трансформацію господарства регіонів впливають і інші фактори (другого порядку), що базуються переважно на елементах його споживчої та інфраструктурних підсистем. На нашу думку, кри­терієм їх виділення має бути наявність відповідних статей у структурі витрат на виробництво. Так, фактор ринкової інфраструктури доцільно виділяти, виходячи з того, що у структурі витрат з'явилися так звані інституційні витрати (за послуги консалтингових, маркетингових та інших фірм, плата за банківський процент тощо). Разом з тим із пере­ходом до ринку деякі фактори можуть зникати або їх роль зменшується. Наприклад, зняття з балансу промислових підприємств об'єктів соціаль­ної сфери виводить їх із складу елементів промислової підсистеми господарства регіону, а, отже, і факторів трансформації.

Взаємодію факторів трансформації господарства регіону розгляне­мо на прикладі його промислової підсистеми [Захарченко, 2004, с. 154, 155]. Очевидно, що ця взаємодія відбувається через відповідні ринки (рис. 1.2). Причому всі види взаємодії можна звести до двох основних типів: перший - доповнюваність одних факторів іншими, другий - взаємозамінність.

 

 

Рис. 1.2. Ринкова взаємодія факторів трансформації промислової підсистеми РГК та їх потенціалів.

Потенціали: АдП - адміністративний; АсП - асиміляційний; ВП -виробничий; ЕПП - еколого-промисловий; ІнвП - інвестиційний; ІнП - інноваційний; ПВІ - виробничої інфраструктури; ПВС - вироб­ничого споживання; ПЕІ - екологічної інфраструктури; ПМР - мате­ріальних ресурсів; ПМТР - матеріально-технічних ресурсів; ПОС -особистого споживання; ПОФ - основних фондів; ППІ - підприєм­ницької ініціативи; ПРІ - ринкової інфраструктури; ПРП - природно-ресурсний; ПРСС - ресурсів сільськогосподарської сировини; ПСІ - соціальної інфраструктури; СП - споживчий; ТП - трудовий; УП - управлінський.

Слід зауважити, що сила впливу окремих факторів суттєво відрізня­ється. Так, екстериторіальні фактори, тобто ті, що не мають жорсткої територіальної локалізації, - інвестиційний, інноваційний та ін. - при­близно однаково впливають на промислове виробництво. А територіаль­ні фактори (з чіткою просторовою локалізацією) - працересурсний, природно-ресурсний, споживчий та ін. - особливо сильно впливають на промислове виробництво в місцях їх зосередження.

Слід зауважити, що ринок вносить суттєві корективи в територіаль­ну мобільність факторів. Якщо раніше, наприклад, трудові ресурси відносились до маломобільних факторів, то з розвитком міжрегіональ­них та міжнародних ринків праці вони стають факторами, мобільність яких швидко зростає.

Фактори трансформації РГК можна класифікувати і за напрямом дії: а) фактори позитивного впливу (фактори-стимулятори) і б) фактори негативного впливу (фактори-дестимулятори); хоча одні і ті ж самі фактори в одних системах можуть справляти стимулюючий вплив, а в інших - дестимулюючий [Шнипер, 1995, с. 10, 11].

 

Розділ 2

Позиції учасників ринку

Інвестори можуть мати різні потреби і цілі. Наприклад, інтереси інвестиційних фондів і інших інституційних інвесторів, швидше всього, будуть суттєво відрізнятися від інтересів іноземних компаній.

Інвестиційні фонди

Великими інвесторами в Центральній і Східній Європі будуть, імовірно, інвестиційні фонди. Перш за все це торкається тих країн, де вже проведена ваучерна приватизація як, наприклад, в Чехії, Словаччині, Росії і Литві. В інших країнах, які планують ваучерну приватизацію, більшість ваучерів буде передано в такі фонди. Таким чином, у розпоряд­женні фондів може виявитися більше акцій, ніж в будь-якого окремо взятого інвестора.

Польська програма масової приватизації передбачала, що всі акції мають знаходитися у власності фондів.

Фонди могли одночасно як сприяти, так і заважати роботі ринків капіталу. Фонди сприяли формуванню ринків капіталу у трьох напрямках.

По-перше, вони дозволяли інвесторам володіти часткою диверси-фікованого портфеля акцій з пониженим ризиком і тим самим стиму­лювали громадян до інвестування в акції.

По-друге, вони підвищували ефективність капіталу. Пояснюється це тим, що інвестиційні фонди мають кращі можливості для одержання інформації про перспективні підприємства. Таким чином, фонди можуть виступати з пропозиціями про купівлю компаній із заниженою вартістю. Цеприводить курси акцій на ринку в більш точну відповідність з майбутніми перспективами компаній і забезпечує формування більш ефективного ринку.

По-третє, володіння великою часткою акцій підприємств полегшує фондам виконання нагляду і контролю за діяльністю керівництва. Деякі інвестори вимагають надання їм в крайньому випадку простої більшості акцій, щоб вони могли справляти вплив на оперативне управління компанією. Інші наполягають на отриманні „понад біль­шості" - двох третин або трьох четвертих випущених акцій, - що дозволило б їм впроваджувати фундаментальні зміни в діяльності компанії.

Другою формою іноземних інвестицій є портфельні інвестиції. В цьому випадку західні фінансові установи, такі як позикові або пен­сійні фонди, купують акції діючих компаній. Такі інвестори, зазвичай, не намагаються безпосередньо впливати на управління підприємством. Якщо вони не задоволені керівництвом, вони „голосують ногами", продаючи свою частку акцій.

Коли розпочалися реформи в країнах Центральної і Східної Європи, багато-хто вважав, що буде великий приплив іноземного капіталу, управлінського досвіду та технічних знань, який прискорить структурну перебудову економіки. Ці очікування виявилися перебільшеними, однак приплив іноземних інвестицій в регіон був доволі суттєвим і, можливо, буде зростати в процесі продовження реформ.

Серед лідерів за обсягом припливу іноземних інвестицій відносно розміру економіки були Угорщина і Чехія. В Угорщині і в ряді інших країн високий рівень іноземних інвестицій пояснюється продажем підприємств іноземним інвесторам на початковому етапі приватизації. Іноземні інвестори можуть відігравати важливу роль в корпоративному управлінні і заохоченні підприємств до проведення необхідної реструк­туризації.

Іноземним інвесторам, можливо, легше придбати підприємство у приватних власників, ніж у держави в процесі приватизації. Продаж підприємства одним приватним власником другому меншою мірою залежить від політичних поглядів і є предметом публічного обгово­рення та критики.

Значна частина населення виступає проти продажу державних підприємств іноземним інвесторам в ході приватизації, і політики користуються цими націоналістичними настроями для отримання голосів виборців. Одним з прикладів було анулювання продажу інозем­ним інвесторам мережі готелів в Угорщині.

В країнах, які продавали свої підприємства в ході програми масової приватизації вітчизняним інвесторам, може мати місце більш потужна хвиля іноземних інвестицій у зв'язку з продажем початковими влас­никами всіх або частини своїх акцій іноземним інвесторам. В Росії, де основними власниками підприємств стали трудові колек­тиви і адміністрація, власники можуть бути змушені продавати акції зовнішнім інвесторам для залучення капіталу на цілі розширення та модернізації, посту лаючись їм контролем над підприємством, щоб врятувати підприємство від банкрутства.

Портфельні інвестори можуть купувати акції компанії без отримання контролю над підприємством, але, швидше всього, лише в тому випадку, якщо акції пропонуються за достатньо низькою ціною, що віддзеркалює ступінь ризику. Серед прикладів - придбання акцій компаній енергетич­ної і добувної промисловості Росії за цінами значно нижчими вартості активів компаній.

Такі портфельні інвестиції мають виражений спекулятивний характер. Ці інвестиції можуть приносити високий дохід, але якщо закон про компанії не захищає інтереси акціонерів, які не мають контрольного пакета акцій, і компанія контролюється інсайдерами (робітниками і адміністрацією), зовнішні інвестори можуть не отримати частки майбутніх прибутків.

Якість ринку капіталу в кінцевому підсумку визначається сприй­няттям інвесторів. Думка іноземних портфельних інвесторів - самий надійний тест показників розвитку ринку, оскільки вони мають великий досвід і орієнтуються на високі стандарти. Увагу іноземних інвесторів будуть стимулювати такі характеристики ринків капіталу в Центра­льній і Східній Європі:

Ринкове середовище. Сюди входять всі елементи суверенного ризику, в тому числі політична стабільність (наприклад, ризик ренаціоналізації), валютний режим і обмеження на репатріацію капіталу та прибутку. Правова стабільність насамперед полягає у можливостях забезпечення виконання контрактів. Важливу роль відіграоть також макроекономічні показники, зокрема такі, як зростання ВВП, інфляція та стабільність обмінного курсу валют.

Фінансові вигоди. Вони включають прибуток на інвестиції і диверси­фікацію їх портфеля. Диверсифікація означає скорочення фінансового ризику шляхом включення до портфеля цінних паперів, що котиру­ються на ринках, де коливання цін безпосередньо не залежить від стану інших ринків. В технічному відношенні між коливанням цін на цих ринках має місце низька статистична кореляція.

Ефективність інститутів. Іноземні інвестори вимагають, щоб операції з цінними паперами виконувались ефективно, надійно і швид­ко. У зв'язку з цим необхідні ефективні послуги установ та систем, що виконують функції адміністратора і зберігача цінних паперів: депозитарію цінних паперів торгової системи, розрахунково-клірингової системи та платіжної системи.

Регулювання ринків капіталу

Учасники ринку капіталу можуть вимагати більш ретельного регулювання відносин, ніж передбачено основними положеннями договірного права і закону про компанії. Вибір режиму регулювання біржової діяльності є ключовим питанням політики для урядів країн Центральної і Східної Європи. Тут можуть бути використані два підходи.

Перший передбачає визначення основних характеристик ринків капіталу, виявлення причин, за якими ці ринки не дають оптимальних результатів, і розробку режиму регулювання, здатного ліквідувати ці недоліки в роботі ринків.

Другий підхід пов'язаний з вивченням режимів регулювання вже запроваджених в інших країнах, і вибору режиму найбільш віддовідних умовам Центральної і Східної Європи з урахуванням цього досвіду. Можна зауважити, що перший підхід є теоретичним, а другий - прак­тичним.

Інститути

Для забезпечення будь-якого режиму регулювання важливу роль відіграють різні державні і приватні органи та інститути, а саме:

■ організації саморегулювання. Організації саморегулювання можуть включати біржі, емітентів, організації інвесторів і професійні організації постачальників фінансових послуг. Вони можуть функціонувати як офіційні організації, або як неофіційні групи лобіювання. Урядові регулюючі органи можуть виконувати нагляд за їх діяльністю та на­давати їм офіційний статус. Наприклад, уряд може вимагати, щоб усі особи, що належать (з формальним на те підґрунтям) до певної професії, або групи, увійшли в саморегулюючу організацію і перевіряти умови членства в цій організації;

■ адміністрація. Важливу роль відіграють місцеві органи влади, центральний банк і органи центрального уряду, однак можуть виник­нути проблеми, коли окремі сегменти або функції ринку знаходяться під контролем різних державних органів;

■ законодавці. Парламент або президент, зазвичай, є суверенними джерелами законотворчості. В окремих країнах фундаментальні питання можуть вирішуватися шляхом проведення референдуму. Міжнародні організації є джерелом конвенцій і директив.

Моделі регулювання

Основним принципом ринкової економіки є надання максимальної свободи дій приватним суб'єктам з мінімальним регулюванням і контро­лем з боку держави. Переважним рішенням є розробка урядом простих принципів та стандартів і надання учасникам ринку можливості забезпе­чувати їх дотримання, наприклад, шляхом цивільних позовів. Історичний досвід свідчить, що ринки капіталу виникли тоді, коли уряд перестав втручатися і надав приватному сектору можливість вступати в договірні відносини для залучення засобів, необхідних для великих підприємств.

Формування ринків капіталу було тісно пов'язано з виникненням акціонерних товариств або акціонерних товариств відкритого типу з обмеженою відповідальністю. Важливим кроком стало скасування статутних (концесійних) вимог до таких компаній та заміна їх невеликим числом стандартних правил, які регламентували контракти між спон­сорами, інвесторами і керівництвом фірм. Швидкий науково-технічний прогрес і виявлення ефекту „економії від масштабу" в промисловому виробництві перетворили цю невелику юридичну новину в провідну економічну силу. Однак згодом за економічною лібералізацією прояви­лась економічно недоцільна поведінка, опортунізм і шахрайство з боку керівництва і власників підприємств, що змусило уряди деяких країн прийняти більш жорсткі правила, регулюючи діяльність акціонерних корпорацій з обмеженою відповідальністю. В країнах Західної Європи ці правила включали, зазвичай, комерційний кодекс. У Великобританії і США закон про компанії і інші спеціальні закони доповнили або замінили кодекс „загального" права. Мета полягала у розробці ком­плексу правил „оптимальної практики" для корпоративних контрактів, які б захищали від зловживань треті сторони, наприклад, кредиторів і інвесторів, що не мають контрольних пакетів акцій.

Тим не менше, значна частка регулювання залишена на вирішення учасниками ринку. В багатьох випадках учасники ринку виконують регулювання не на офіційних засадах, бажаючи підтримати свою репутацію. Деякі учасники з більш формальних елементів регулюван­ня забезпечуються фондовими біржами, асоціаціями дилерів цінних паперів та іншими організаціями саморегулювання. У Великобританії збереглась міцна традиція мінімального законодавчого регулювання і використання цілого ряду неофіційних правил і контролю діяльності учасників ринку. На відміну від цього в США склалася найбільш регламентована законами і регульована система з безліччю судових позовів.

У більшості європейських країн закон про компанії є стержнем регулювання ринків капіталу. В США закон про компанії знаходиться у юрисдикції окремих штатів, однак федеральний уряд може побічно регулювати діяльність компаній через законодавство про цінні папери (у випадку торгівлі цінними паперами в декількох штатах), що, зазви­чай, і має місце.

Правила, що регулюють ринок капіталу, в різних країнах мають суттєву відмінність. Те, що детально регламентується законом в одній країні, має неформальний характер або забезпечується саморегулю­ванням в іншій. Наприклад, закон про компанії в Німеччині вимагає, щоб до складу незалежної спостережної ради входили тільки зовнішні директори. У США те ж саме завдання виконується за допомогою (з використанням) правил Нью-Йоркської фондової біржі, яка при­писує всім компаніям, що котируються, створювати комітети з аудиту, які складаються тільки із зовнішніх директорів, тоді як у Велико­британії така мета досягається за допомогою добровільного кодексу Кедбері. Аналогічним чином директиви ЄС передбачають широке роз­криття фінансової інформації усіх великих компаній незалежно від форм власності. В інших країнах вимоги про розкриття інформації можуть бути передбачені в положеннях про фондові біржі, або перед­бачені в законах про цінні папери.

Незважаючи на певні відмінності, закони і нормативні положення про компанії і цінні папери у всіх країнах передбачають подібні цілі -забезпечити справедливість, ефективність і відкритість ринків капіта­лу. Водночас відмінності між різними законами та положеннями, що стосуються компаній, банків, цінних паперів тощо, і побічна взаємодія між ними зумовлюють різні моделі нагляду і контролю з боку їх влас­ників за діяльністю акціонерних товариств відкритого типу з обмеженою відповідальністю.

Велика кількість національних законів змусила ЄС напрацювати ряд директив, що регулюють діяльність компаній, призначених поліпши­ти рівень справедливості і відкритості ринків капіталу. Ці директиви включені до національних законодавств різних країн (часто в складі самих різних законів). Вони корисні тому, що:

■ погоджуються з традиціями цивільного права більшості країн Центральної і Східної Європи;

■ відображають сучасну загальну точку зору про необхідну ступінь регулювання ринків капіталу;

■ країни, які намагаються стати членами ЄС, в кінцевому підсумку повинні виконувати ці правила.

Послідовність директив ЄС дає певне уявлення про те, що най­більш важливе (наприклад, зміст перших чотирьох директив ЄС, що відноситься до закону про компанії).

Законодавство про компанії

Закони про компанії у країнах з розвинутою ринковою еконо­мікою. Цілі закону про компанії у всіх країнах з ринковою економі­кою досить подібні. У ньому ставиться за мету врегулювати конфлік­ти інтересів між сторонами, наприклад, між власниками більшості і меншості акцій, керівництвом і кредиторами. В недалекому минулому положення законів про компанії мали корінні відмінності в більшості країн. А в США закони про компанії неоднакові навіть у різних штатах, хоча певна спільна основа передбачається федеральним законодавст­вом про цінні папери.

Директиви ЄС про компанії тепер охоплюють всі найважливіші положення відповідних національних законів, що стосуються (Balling, 1993):

1) загальних правил, прав і обов'язків компанії та її директорів;

2) вимог щодо розкриття інформації, що відноситься до форму­вання, підтримки і зміни обсягу капіталу;

3) злиття і придбання компаній;

4) фінансової звітності;

5) структури і керівництва компанією (в процесі розгляду);

6) поділу компаній;

7) консолідованих рахунків для груп компаній;

8) кваліфікації аудиторських фірм;

9) управління групами компаній (в процесі розгляду);

10) транснаціональних злиттів (в процесі розгляду);

11) розкриття інформації іноземними філіями;

12) компаній обмеженої відповідальності з одним членом;

13) операції поглинання (в процесі розгляду);

14) розпуску і ліквідації (в процесі розгляду).

Директиви ЄС віддзеркалюють загальну точку зору на регулювання ринків капіталу. Основна увага в директивах приділяється розкриттю інформації і захисту інтересів інвесторів, кредиторів та інших зацікавле­них сторін.

Основні аспекти, які повинні бути визначенні законами про компанії, наступні:

Загальні положення:

■ юридична особа;

■ обмежена відповідальність;

■ безперешкодна передача акцій. Управління і контроль:

■ розподіл повноважень між акціонерами, директорами і керівницт­вом;

■ призначення, права і обов'язки ради директорів;

■ призначення і обов'язки керівництва. Права акціонерів:

■ права голосу при призначенні директорів чи фундаментальних змінах в компанії;

■ передача акцій;

■ доступ до інформації - аудит;

■ права акціонерів, що володіють меншістю акцій. Капіталізація і розподілення дивідендів:

■ акції, їх типи, права голосу;

■ дозвіл на їх випуск, підписка;

■ переважні права; ■ дивіденди.

Фундаментальні зміни в структурі корпорацій:

■ формування;

■ збільшення/зменшення капіталу;

■ зміни в статуті;

■ злиття та придбання;

■ розпуск.

Проблеми виконання законів про компанії. Розповсюдженою проблемою в більшості країн Центральної і Східної Європи є слабкий контроль за виконанням діючих законів. Прийняття сучасних законів у відповідності з кращими Західними моделями не принесе великої користі без наявності механізмів виконання цих законів. Незадовільний контроль за виконанням законів може пояснюватися недостатнім роз­витком судової системи і неефективними та корумпованими органами управління. Деякі керівники приватизованих компаній можуть бути зацікавлені в недосконалих і непідкріплених конкретними санкціями нормативних актах. Експерти із законодавства про компанії зробили спробу розробити проект закону, який передбачає вбудований меха­нізм виконання і тому зберігає ефективність навіть без примусового виконання через суди (Black, Kraakman and Hay, 1994).

Закон про компанії, що має механізм виконання. Закон про компанії можна скласти таким чином, що він може бути ефективним навіть при слабкій системі судового виконання. Експерти, що склали проект закону про компанії для Росії, слідували таким принципам, що дозволили закласти гарантії його виконання безпосередньо в сам закон.

Великі штрафи за порушення закону. Оскільки ймовірність як ви­явлення порушення, так і успішного притягнення порушника до судової відповідальності низька, необхідно передбачити значні розміри штрафів; в результаті закон буде діючим фактором стримування потенційних порушників.

Процедури захисту замість заборон. Можна було б спробувати передбачити в законі про компанії заборону на той чи інший тип по­ведінки або діяльності, але ця діяльність погано піддається визначенню. Замість цього в законі необхідно обумовити, що керівництво компанії повинно слідувати в прийнятті рішень певним процедурам, які спря­мовані на захист прав акціонерів. Наприклад, в закон можна було б включити положення про те, що при затвердженні ключових рішень на загальних зборах повинні бути присутніми члени ради директорів, які не є керуючими компанії, або самі акціонери. В законі можна було б також визначити порядок голосування на таких зборах, наприклад, метод голосування шляхом складання голосів за акціями.

Чіткі правила поведінки. Закони в Західних країнах часто визнача­ють загальні принципи поводження компанії і їх управляючих. Ці принципи інтерпретуються і уточнюються в багатьох судових рішеннях, і судді мають достатній досвід для встановлення факту порушення. Однак в законі, який повинен сам забезпечувати гарантії виконання, необхідно викласти прості і чіткі правила, що вимагають мінімальної судової інтерпретації і дозволяють вказати компаніям і їх керівництву принципи належної поведінки.

 

2 .4.4. Законодавство про цінні папери

 

Протягом тривалого часу економіка західних країн розвивалась, маючи у своєму розпорядженні закони про компанії, як основний інструмент регулювання ринку капіталу. Закони про компанії перед­бачали правила нагляду, контролю і розкриття інформації по відно­шенню до найбільш ризикових цінних паперів, а саме: акцій, що являють собою кінцеві претензії до чистої вартості активів компаній. Інші цінні папери, наприклад банківські векселі або корпоративні облігації, були менш ризиковими, більш простими і не вимагали спеціального регулю­вання, окрім положень договірного права.

Регулювання цінних паперів на рівні ЄС залишається обмеженим, що відображає значимість директив, що відносяться до закону про компанії, у питаннях торгівлі акціями (Walter and Smith, 1989).

Директива ЄС до закону про цінні папери (про „інвестиційні послуги у сфері операцій з цінними паперами") складена за зразком діючого у Великобританії акту про фінансові послуги. Вона визначає:

1) умови котирування цінних паперів на фондовій біржі;

2) вимоги до розкриття інформації в момент пропозиції (котирувальні реквізити);

3) вимоги щодо фінансової звітності котирувальних компаній;

4) вимоги до розкриття інформації по цінних паперах, які не коти­руються на фондовому ринку і пропонуються широким верствам населення;

5) особливості розкриття інформації про придбання або реалізацію великих пакетів акцій компаній, які котируються на ринку;

6) протизаконні операції з використанням внутрішньої інформації;

7) інвестиційні фонди („підприємства з колективного інвестування в цінні папери, що обертаються на ринку");

8) інвестиційні послуги в галузі цінних паперів (за зразком Акта про фінансові послуги Великобританії).

Діючий у Великобританії з 1986 р. Акт слугує гарним прикладом поєднання загальних нормативних правил, що регламентують діяль­ність учасників ринку, з використанням організацій саморегулювання, які встановлюють та забезпечують виконання його детальних поло­жень (Sйcuritй and Investment Board, 1989).

 

2 .4. 5. Організації саморегулювання

За винятком США регулювання цінних паперів, окрім положень закону про компанії, зазвичай, обмежується регулюванням або серти­фікацією брокерів, дилерів або інвестиційних фондів, а також інших ринкових посередників з метою обмеження ймовірності ошукування їх власників і викрадення. Вирішення цього завдання можна повністю покласти на організації із саморегулювання ринків капіталу, що являють собою, зазвичай, професійні асоціації. Ці організації визначають загальні права і обов'язки учасників ринку та визначають детальні правила щодо використання відповідних законів.

Зокрема, професійні асоціації, складені з компаній, що надають фінан­сові послуги, зазвичай, встановлюють мінімальні фінансові вимоги, етичні норми і механізми самострахування. В таких випадках ризик організацій саморегулювання полягає у тому, що вони можуть також перешкоджати конкуренції та створювати картелі або монополії, особливо, якщо їх саморегулювання санкціоновано або забезпечується державними регулюючими органами без достатнього нагляду. Так, наприклад, пред'явлення необгрунтовано високих вимог до нових брокерів, які ви­ходять на ринок, може перетворитися в засіб обмеження їх доступу на ринок, зменшення конкуренції і підвищення комісійних зборів з брокерів.

 

2 .4.6. Регулювання інвестиційних фондів

Особливості регулювання. Регулювання діяльності інвестиційних фондів в Центральній і Східній Європі повинно відрізнятися від прак­тики, прийнятої в країнах ЄС і США. В директивах ЄС такі фонди мають назву „підприємств з колективного інвестування в цінні папери, що обертаються на фондовому ринку". За традицією, що склалася в США і країнах ЄС, фонди не можуть приймати участь у корпоративному управлінні, іншими словами, вони не можуть мати вплив на компанії, акціями яких вони володіють. Така практика склалася під дією „попу­лістського" руху на початку XX ст., який виступив проти будь-якої великої концентрації економічного впливу. Одним із наслідків цього стало те, що в США навіть великі інвестори володіють лише невеликою часткою акцій окремих компаній, хоча спостерігається тенденція до того, щоб дозволити пенсійним та позиковим фондам надавати більш суттєву можливість впливу на діяльність компаній. В Німеччині банки і страхові компанії завжди мали можливість володіти великими паке­тами акцій і контролювати підприємства, але позикові фонди не мали такої можливості.

Проблеми регулювання. Одна із потенційних проблем, що пов'язана з придбанням великими фінансовими установами контрольних пакетів акцій, полягає в можливості використання ними цього контролю для створення монополій. Наприклад, фонд, який володіє великими пакетами акцій в більшості фірм якої-небудь галузі, може підштовхнути їх до змови з метою встановлення цін і тим самим обмежувати конку­ренцію. Антимонопольні органи повинні бути наділені повноважен­нями блокувати спроби будь-якої фінансової установи стати великим акціонером в декількох фірмах однієї галузі.

Друга небезпека полягає у тому, що відносно невеликі фонди, володіючи великою часткою акцій певної компанії, ставлять всі свої засоби (або більшу їх частину) „на одну карту". З метою захисту інве­сторів, можливо, необхідно вимагати від фондів мінімальної диверси­фікації їх портфелів. Інвестиції в акції якої-небудь однієї компанії не можуть складати, скажімо, більше 10% активів фонду.

Вирішення проблем монополізації та диверсифікації портфелів може вимагати введення спеціальних правил та процедур. Однак це не повинно слугувати основою для заборони всім фінансовим установам впливати на діяльність підприємств, особливо враховуючи нестачу великих інвесторів в країнах Центральної і Східної Європи. Швидше за все і банки, і фонди повинні більш активно здійснювати нагляд та контроль за керівництвом підприємств через частку акцій, що знахо­дяться у їх власності. Однією з основних причин, що викликали фіаско комуністичної моделі економіки, було те, що держава виявилась неефективним господарем підприємств. Тому дуже важливо знайти ефективних приватних власників. Незважаючи на всі недоліки, банки і фонди будуть імовірно оптимальними власниками. Необхідно, однак, дотримуватися ряду основних принципів режиму регулювання.

Принципи регулювання ваучерних фондів. В тих країнах, де існують ваучерні програми приватизації, ваучерні фонди, ймовірно будуть відігравати важливу роль як на ринках капіталу, так і в питан­нях нагляду і контролю за діяльністю підприємств. Режим регулювання діяльності таких фондів повинен опиратися на п'ять принципів:

1) фонди повинні мати можливість виконувати права власності, примушуючи підприємства перебудовуватися;

2) власники фондів повинні використовувати свої права, змушую­чи керівництво фондів удосконалювати методи управління фондами;

3) необхідно заборонити керівництву фондів або спонсорам укла­дати угоди заради власних інтересів або іншим чином використовувати активи фондів з метою отримання особистої вигоди;

4) не допускається монополізація фондами окремих галузей або ринків;

5) ставка оподаткування фондів не повинна відштовхувати потен­ційних інвесторів.

Вплив податкової системи

 

При формуванні ринків капіталу найбільше уваги приділяється законам про компанії і цінні папери, однак не менше значення має податкове законодавство. Непродумана система оподаткування під­приємств може нанести серйозну шкоду функціонуванню акціонерних товариств і ринків капіталу. Великі податки мають цілий ряд негативних наслідків для підприємств. Вони:

• скорочують надходження інформації від компаній акціонерам. Великі ставки податків створюють у підприємств зацікавленість у при­ховуванні податків і наданні неправдивих даних податковим органам. Як наслідок, компанії не надають акціонерам точної інформації, що залишає їх можливості робити висновки щодо ефективності функціону­вання компанії. Ринкова ціна акцій знижується, що, в свою чергу, блокує мобілізацію додаткового капіталу.

• утруднюють контроль за виконанням контрактів. Компанії можуть заключати неофіційні угоди з метою приховування прибутку від податкових органів. Наприклад, компанія може офіційно продавати продукт за низькою ціною, а в дійсності може продавати його за високою ціною (за неофіційною угодою). Однак такі (неофіційні) угоди не мають юридичної сили в суді. Компанії можуть навіть скористатися незакон­ними методами (в т.ч. й прийомами мафії"), щоб досягти їх виконання.

• заохочують корупцію. З метою несплати високих податків ком­паніям може видатись доволі привабливим варіант підкупу посадових осіб, щоб ті закривали очі на порушення закону. Аналогічним чином податкові чиновники можуть використати податкове законодавство для створення перешкод діяльності компанії з метою вимагання хабара. В міру того, як все більша кількість компаній буде переходити в при­ватні руки і громадяни почнуть отримувати значний доход від дивідендів і приросту ринкової вартості капіталу, урядам країн Центральної і Східної Європи необхідно буде створювати справедливу податкову систему. Високі податки на ці джерела доходу порівняно з іншими джерелами можуть лишити громадян зацікавленості щодо володіння акціями і тим самим загальмувати формування ринків капіталу.

Особлива проблема торкається інвестиційних фондів. Якщо податок на доходи корпорацій будуть стягуватися однаково і з акціонерних товариств, і з фондів, то особи, що інвестують засоби у фонди, повинні будуть сплачувати зна