Прогноз операционных и эксплуатационных расходов

Расходы
Арендные платежи по земельному участку, долл.
Инфляция, %	2.5	2.5	2.5	2.5	2,5
Коммунальные расходы, долл.
Инфляция, %	2,5	2,5	2,5	2.5	2,5
Заработная плата управляющего персо­нала и основных рабо­чих (в том числе от­числения от заработ­ной платы), долл.
Инфляция, %	2,5	2.5	2,5	2,5	2,5
Охрана, долл.
Инфляция, %	2,5	2,5	2.5	2,5	2,5
Оплата услуг сторон­них организаций (эксплуатационные расходы)
Инфляция, %	2,5	2,5	2,5	2,5	2,5
Страхование недви­жимости, долл.
Инфляция, %	2,5	2,5	2,5	2,5	2,5
Расходы на текущий ремонт, долл.
Инфляция, %	2,5	2.5	2,5	2.5	2,5
Налоги, долл.
Инфляция, %	2,5	2,5	2,5	2.5	2,5
Прочие расходы, долл.
Инфляция, %	2,5	2.5	2,5	2,5	2,5
Итого, долл.

 

 

Далее в отчете необходимо подробно описать допущения, использу­емые при прогнозировании расходов.

Следующий важный этап — расчет стоимости реверсии. Стоимость реверсии можно рассчитать с помощью:

• назначения цены продажи, исходя из анализа текущего состояния рынка, мониторинга стоимости аналогичных объектов и предположений относительно будущего состояния объекта;

• принятия допущений относительно изменения стоимости недви­жимости за период прогнозирования;

• капитализации дохода за год, следующий за годом окончания про­гнозного периода, с использованием самостоятельно рассчитанной став­ки капитализации.

 

Определение ставки дисконтирования

Ставка дисконтирования — требуемая инвестором ставка дохода на вложенные инвестиции, рассчитывается с учетом уровня риска на оце­ниваемом сегменте рынка объектов недвижимости.

Связь между номинальной и реальной ставками выражается форму­лами 6.9; 6.10. Поскольку выделить безынфляционную составляющую для недвижимости довольно трудно, оценщику более удобно пользоваться номинальной ставкой дисконтирования, так как в этом случае прогнозы денежных потоков и прогнозы изменения стоимости собственности уже включают инфляционные ожидания.

Результаты расчета текущей стоимости будущих денежных потоков в номинальном и реальном исчислении абсолютно одинаковы. Денежные потоки и ставка дисконтирования должны соответствовать друг другу и одинаково исчисляться.

В западной практике для расчета ставки дисконтирования применя­ются следующие методы:

1)метод кумулятивного построения;

2)метод сравнения альтернативных инвестиций;

3)метод выделения;

4)метод мониторинга.

Метод кумулятивного построения основан на предпосылке, что ставка дисконтирования является функцией риска и рассчитывается как сумма всех рисков, присущих каждому конкретному объекту недвижимости.

 

Ставка дисконтирования = Безрисковая ставка + Премии за риск.

 

Премия за риск рассчитывается суммированием значений рисков, присущих данному объекту недвижимости (см. п. 6.1).

Метод выделения — ставка дисконтирования, как ставка сложного процента, рассчитывается на основе данных о совершенных сделках с аналогичными объектами на рынке недвижимости. Этот метод достаточно

 

трудоемок. Механизм расчета заключается в реконструкции предполо­жений о величине будущих доходов и последующем сопоставлении бу­дущих денежных потоков с начальными инвестициями (ценой покупки). При этом расчет будет варьироваться в зависимости от объема исходной информации и размера оцениваемых прав.

Ставка дисконтирования (в отличие от коэффициента капитализа­ции) прямо из данных о продаже выделена быть не может, так как ее нельзя рассчитать без выявления ожиданий покупателя относительно будущих денежных потоков.

Наилучший вариант расчета ставки дисконтирования методом выделе­ния — интервьюирование покупателя (инвестора) и выяснение, какая став­ка была использована при определении цены продажи, как строился про­гноз будущих денежных потоков. Если оценщиком получена полная инте­ресующая его информация, то он может рассчитать внутреннюю норму прибыли (конечную отдачу) аналогичного объекта. На полученную величи­ну он будет ориентироваться при определении ставки дисконтирования.

Хотя каждый объект недвижимости и уникален, но при определен­ных допущениях можно получить значения ставки дисконтирования ме­тодом выделения, которые будут соответствовать обшей точности про­гноза будущих периодов. Однако необходимо учитывать, что в качестве аналогичных должны подбираться сделки купли-продажи таких сопос­тавимых объектов, существующее использование которых является наи­лучшим и наиболее эффективным. Если оценщику удалось найти при­меры конкретных продаж объектов с известными арендными ставками, но существующее использование не совпадает с наилучшим и наиболее эффективным использованием объекта недвижимости, то предполагает­ся использовать метод конечной отдачи, основанный на эквивалентнос­ти конечной отдачи (отношение эффективного - реального, реализо­ванного — текущего денежного дохода на инвестиции, учитывающее воз­врат капитала в конце срока функционирования объекта, и суммы инвестиций[2]) и ставки дисконта для конкретного инвестора.

Метод конечной отдачи, анализ и статистическая обработка ставок доходности инвестиций по объектам, сопоставимым с оцениваемым, цены продаж которых известны:

• моделирование для каждого объекта-аналога в течение определен­ного периода времени с учетом сценария наилучшего и наиболее эффек­тивного использования потоков доходов и расходов;

• расчет ставки доходности инвестиций по объекту;

• полученные результаты обработать любым приемлемым статисти­ческим или экспертным способом.

Метод мониторинга — основан на регулярном мониторинге рынка, отслеживании по данным сделок основных экономических показателей инвестиций в недвижимость. Подобную информацию нобходимо обоб-

 

 

 

щат по различным сегментам рынка и регулярно публиковать. Такие данные служат ориентиром для оценщика, позволяют проводить каче­ственное сравнение полученных расчетных показателей со среднерыноч­ными, проверяя обоснованность различного рода допущений.

Если необходимо учесть влияние риска на величину дохода, в ставку дисконта при оценке единичных объектов недвижимости следует вно­сить поправки. Если доход образуется из двух основных источников (на­пример, из базовой ренты и процентных надбавок), один из которых (базовая рента) можно считать гарантированным и надежным, то к нему применяется одна ставка дохода, а другой источник дисконтируется по повышенной ставке (так, размер процентных надбавок зависит от объе­ма оборота арендатора и является величиной неопределенной). Данный прием позволяет учесть разную степень риска при получении дохода от одного объекта недвижимости. По аналогии можно учитывать и различ­ные степени риска получения дохода от объекта недвижимости по годам.

 

 

Пример расчета ставки дисконтирования

методом мониторинга

В процессе сбора данных по рынку московской недвижимости оцен­щиком была получена информация о ценах продажи и чистого операци­онного дохода на административные здания, схожие по своим характе­ристикам и параметрам с объектом оценки.

 

Тип здания Метро Адрес Пло­щадь, м^2 Стои­мость, долл. Стои­мость, долл/м^2 чод, м^2/год Ставка доход­ности, % Источ­ник ин­форма­ции Офис­ное «Бауман­ская»           12,4   Офис­ное «Улица года»           12,0   Офис­ное «Про­спект Мира»           11,5   ОСЗ «Семе­новская»           13,5   Офис- Но-бан- ковское «Смо­ленская»           13,9   .Медиана 13,0

Таблица 6.13

Вторичная выборка для расчета средней ставки капитализации

 

Медианное значение ставки, рассчитанное по пяти аналогам, нахо­дится на уровне 13%.

Для получения ставки дисконтирования необходимо скорректиро­вать полученную ставку капитализации на норму возврата капитана. В данном случае норма возврата капитала определялась линейно на уровне 0,4%, что соответствует норме амортизации на данное здание.

Российские оценщики ставку дисконта чаще всего рассчитывают ме­тодом кумулятивного построения (формула 6.8). Это объясняется наи­большей простотой расчета ставки дисконта по методу кумулятивного построения в текущих условиях рынка недвижимости.

Расчет стоимости объекта недвижимости методом ДДП по формуле

 

где PV— текущая стоимость;

С_i — денежный поток периода

i ⁱ— ставка дисконтирования денежного потока периода t,

М—стоимость реверсии, или остаточная стоимость;

п — число периодов.

Остаточная стоимость, или стоимость реверсии, должна быть про-дисконтирована (по фактору последнего прогнозного года) и прибавле­на к сумме текущих стоимостей денежных потоков.

Таким образом, стоимость объекта недвижимости равна:

 

 

 

Окончательный расчет стоимости офисного помещения по методу дисконтированных денежных потоков предлагаем провести самостоятель­но (табл. 6.14).

 

Постпро­гнозный период Действительный валовой доход, долл.             Операционные расходы -всего, долл.             Чистый операционный до­ход, долл.             Чистый операционный доход в постпрогнозном периоде, долл.             Чистый операционный доход до налогообложения, долл.

Расчет рыночной стоимости объекта оценки

Таблица 6.14

						Постпро­гнозный период
Ставка дисконта
Коэффициент текущей стоимости
Дисконтированный чистый операционный доход, долл.
Текушая стоимость реверсии, долл.
Стоимость объекта оценки, полл.

 

Продолжение

 

М

Е

Метод дисконтированных денежных потоков при оценке объектов недвижимости имеет преимущества перед методом капитализации, по­скольку позволяет учесть тенденции в развитии рынка

 

 

 

 

Тесты и задачи

 

1. В беседе с эксплуатационными службами оцениваемого здания вы выяснили, что расходы владельца складываются из следующих статей:

• коммунальные платежи — 3000 долл. в месяц;

• налог на имущество — 15000 долл. в год;

• текущий ремонт — 2500 долл. за квартал;

• заработная плата сотрудников, включая управляющего зданием, — 4000 долл. в месяц;

• обслуживание долга по ипотечному кредиту — 50000 долл. в квартал;

• ежеквартальная задолженность по арендной плате в среднем со­ставляет 3000 долл.

Кроме того, планируются работы по ремонту кровли стоимостью 85000 долл.

Каковы эксплуатационные расходы владельца?

а) 109000 долл.;

б) 309000 долл.;

в) 321000 долл.;

г) 194000 долл.;

 

2. Валовой годовой доход от владения недвижимостью составляет
80000 долл. Потери от недоиспользования — 5%. Эффективный валовой
доход составит:

а) 4000 долл.;

б) 40000 долл.;

в) 76000 долл.;

г) 80000 долл.

3. Верно ли утверждение, что коэффициент капитализации для зданий
равен сумме ставки дохода на инвестиции и нормы возврата капитала?

а) верно;

б) неверно.

4. Верно ли утверждение, что чем выше коэффициент капитализа-
ции, тем выше стоимость?

а) верно;

б) неверно.

5. Инвестор планирует для себя отдачу по проекту на уровне 17%.
Коэффициент ипотечной задолженности составляет 75%. Кредит предо-
ставлен в размере 370000 долл. на 7 лет под 22%. Нужно рассчитать необ-
ходимую для выполнения данного проекта величину годового чистого
операционного дохода.

а) 128627;

б) 135415;

в) 141211.

6. Как рассчитывается коэффициент капитализации на заемный ка-
питал (R)?

а) делением суммы годовых выплат на размер кредита;

б) делением размера кредита на период выплат;

в) умножением месячного платежа на число периодов.

7. Какие расходы не следует учитывать при построении потока де-
нежных средств в методе капитализации?

а) налог на имущество;

б) затраты на текущий ремонт;

в) проценты по ипотечному кредиту;

г) следует учитывать все указанные расходные статьи.

8. Известно, что:

требуемая доля собственного капитала - 30%; ставка процента по кредиту — 12,5%; кредит — на 25 лет при ежемесячном накоплении; ставка дохода на собственный капитал — 5%. Каков будет общий коэффициент капитализации?

а) 10,25%;

б) 10,66%;

в) 11,67%;

г) 13,08%.

9. Какова стоимость здания площадью 1200 м², сдаваемого в аренду
по ставке 45 долл. м²/год, если из сравниваемых объектов был извлечен

 

коэффициент капитализации в 20%, а простой помещений на данном рынке составляет 10% (все расходы несет арендатор)?

а) 251000 долл.;

б) 243000 долл.;

в) 264000 долл.;

г) 270000 долл.

10. Какое из нижеследующих утверждений верно?

а) V= i/R;

б) I = R Ч V;
b)R=I:V;
г) I = R: V,

где V — стоимость,

I - доход,

R — коэффициент капитализации.

11. Какая из следующих ставок капитализации учитывает только до-
ход на инвестиции?

а) коэффициент капитализации земли;

б) коэффициент капитализации здания;

в) ставка дохода на собственный капитал.

12. Объект недвижимого имущества продан за 378000 долл. Потенци-
альный валовой ежемесячный доход составляет 5000 долл., расходы арен-
додателя, включая потери при сборе арендной платы, — около 1000 долл.
в месяц. Какая ставка капитализации имела место в данном случае?

а) 12,7%; б) 15,9%; в) 1,1%; г) 1,3%.

13. Площадь здания, предназначенная для сдачи в аренду, составляет
2000 м². Из них 600 м² занято арендодателем, остальная площадь сдается
по 20 долл. м²/месяц, что соответствует рыночной ставке. Средняя недо-
загрузка помещений — 5%. Эксплуатационные расходы составляют 25%
валового дохода. Определите величину чистого операционного дохода
для целей оценки рыночной стоимости объекта.

а) 28500 долл.;

б) 342000 долл.;

в) 239400 долл.;

г) 19950 долл.

14. Рассчитайте ежегодную норму возврата на инвестиции по методу
Инвуда при следующих условиях:

а) срок жизни здания — 20 лет;

б) ставка доходности инвестиций — 14%.

15. Рассчитайте коэффициент капитализации, если известны следую-
щие данные:

а) безрисковая ставка дохода — 6%;

б) премия за риск инвестиций — 7%;

в) поправка на ликвидность — 3%;

г) поправка за инвестиционный менеджмент — 4%;

д) норма возврата — 5%.

 

 

 

 

Ипотечно-инвестиционный

анализ

 

 

Ипотечный кредит, его сущность и основные виды. Оценка эффек­тивности привлечения заемного капитала. Использование таблиц сложного процента и финансового калькулятора для целей ипотеч-но-инвестиционного анализа. Оценка недвижимости с участием ипо­течного кредита.

 

□ 7.1. Ипотечный кредит, его сущность и основные виды

 

Целесообразность использования заемного капитала при совершении операций с недвижимостью можно рассмотреть как с позиции заемщи­ка, так и с позиции кредитора.

Эффективность использования заемного капитала. Привлечение за­емного капитала при покупке недвижимости позволяет:

• заемщику:

а) приобрести объект, стоимость которого может существенно пре-
вышать размер собственного капитала;

б) повысить уровень диверсификации инвестиционного портфеля пу-
тем вложения в другие объекты недвижимости или иные инвестицион-
ные инструменты за счет капитала, высвобождающегося при использо-
вании кредита;

в) приобретать недвижимость в рассрочку, выплачивая кредитору при-
читающиеся ему суммы из дохода, приносимого объектом недвижимости;

г) получать более высокую ставку дохода на собственный капитал
при выборе благоприятных условий финансирования и качественном уп-
равлении капиталом;

• кредитору:

а) контролировать кредитуемый объект в течение всего срока пога­шения задолженности;

б) длительная физическая и экономическая жизнь недвижимости яв-
ляется основой возврата суммы основного долга и причитающихся про-
центов;

в) обязательная государственная регистрация прав на недвижимость,
а также сделок с ней, включая ипотеку, служит юридической гарантией
исполнения договорных обязательств заемщиком;

 

 

г) гибкая система составления кредитного договора, возможность
включения в него особых условий позволяют кредитору своевременно
реагировать на уровень рыночной доходности, изменение финансовой
устойчивости заемщика, оказывать влияние на возможность перепрода-
жи кредитуемого актива до истечения срока погашения долга;

д) оформление «закладной» по предоставленным ипотечным креди-
там позволяет банку пускать «закладные» в обращение и пополнять свои
кредитные ресурсы.

В большинстве развитых стран приобретение объектов недвижимо­сти осуществляется с привлечением долгосрочного заемного капитала в форме ипотечного кредита.

Ипотечный кредит выдается на долгосрочной основе для приобрете­ния недвижимости, выступающей в качестве залога, т.е. происходит со­вмещение объекта залога и приобретаемого объекта.

В течение всего срока кредитования заемщик (залогодатель) и креди­тор (залогодержатель) не обладают полным правом на заложенное иму­щество, поскольку, сохраняя права владения и пользования, они не мо­гут распоряжаться имуществом. Заемщик обязан использовать объект таким образом, чтобы получаемый от недвижимости доход был доста­точным для:

• погашения основного долга;

• уплаты начисленных процентов;

• уплаты налогов, страховых взносов;

• проведения своевременного ремонта для поддержания объекта в над­лежащем состоянии;

• получения требуемой ставки доходности на собственный капитал.

Виды кредитов. Используемые на практике многочисленные виды ипо­течных кредитов можно сгруппировать по различным классификацион­ным признакам:

• характеру участия в инвестиционном процессе;

• стабильности процентной ставки по кредиту;

• стабильности величины взноса в погашение обязательств;

• участию кредитора в текущих доходах и приросте стоимости - ка­питала инвестора;

• способу финансирования перепродажи;

• порядку погашения долга и уплаты процентов;

• назначению кредитуемого объекта.

Для целей оценки особенно важен график погашения кредита и уп­латы процентов в течение анализируемого периода.

Все ипотечные кредиты делятся на кредиты с постоянными и пере­менными платежами.

Кредиты с постоянными платежами - самоамортизирующиеся креди­ты, по которым предусматривается погашение долга и процентов равно­великими суммами.

 

Кредиты с переменными платежами — кредиты, по которым величина расходов по обслуживанию долга с годами меняется под влиянием разных факторов (периодическое изменение процентной ставки, характер списания основного долга, порядок уплаты процентов, способ участия кредитора в доходах инвестора).

1. Кредиты с «шаровым» платежом предполагают погашение всего
или большей части долга в конце срока кредитования одним или несколькими платежами. К ним относят кредиты:

• по которым предусмотрено в период кредитования частичное пога­шение долга с уплатой процентов, а в конце срока «шаровый» платеж;

• с уплатой только начисленных процентов и в конце срока «шаро­вый» платеж;

• по которым «шаровый» платеж включает основной долг и сумму накопленных за период кредитования процентов.

2. Кредиты с пропорциональным погашением полученного займа и уплатой процентов на остаток долга:

• с постоянным пропорциональным погашением долга;

• впервые годы уплачивается только сумма процентов, а в оставший­ся период происходит равномерное погашение долга с уплатой соответ­ствующих процентов.

3. Кредиты с участием предусматривают участие кредитора в потоке
доходов, генерируемых недвижимостью. Возможно участие кредитора:

• в текущем потоке дохода, который предполагает, что сверх погаша­емой части кредита и суммы процентов будет уплачена некоторая сумма, называемая «кикером». Эта сумма определяется либо как фиксирован­ная часть потока доходов, либо в процентах к чистому операционному доходу или денежным поступлениям;

• в выручке от продажи недвижимости, называемой участием в при­росте стоимости.

4. Кредиты с меняющейся процентной ставкой, позволяющие уменьшить риск долгосрочного кредитования, поскольку дают возможность
адекватно реагировать на изменение рыночной ставки доходности.

Изменение ставки может осуществляться следующим образом:

• индексирование процентной ставки в соответствии с состоянием рынка, предусматривающее максимальную и минимальную границы но­вой ставки;

• пересмотр процентной ставки через заранее установленные проме­жутки времени («канадский ролл-овер», переговорная ставка).

В зависимости от способа финансирования перепродажи недвижи­мости различают первую, завершающую и принятую ипотеки.

Первая ипотека — кредит, предоставляемый для финансирования объекта недвижимости, не обремененной обязательствами. Она исполь­зуется при покупке объекта, который раньше не кредитовался, и если недвижимость имеет ипотечную задолженность. В последнем случае ра-

 

нее полученный кредит должен быть погашен продавцом из цены пере­продажи. Новый собственник покупает объект недвижимости за счет собственного капитала и заемного капитала, получаемого под залог объекта недвижимости. Получаемый кредит имеет статус первой ипотеки.

Принятая ипотека возникает, если покупатель принимает обязатель­ства по ипотечному кредиту, ранее выданному продавцу.

Завершающаяся, или младшая, ипотека - кредит, предоставляемый продавцом или третьей стороной, при наличии первой закладной. Дан­ный вид ипотеки используется, если покупатель сохраняет ранее полу­ченный ипотечный кредит либо при недостаточности собственного ка­питала. Предоставление младшей ипотеки продавцом происходит в том случае, если покупатель не может получить кредит в банке на приемле­мых условиях.

Многообразие способов погашения долга, уплаты процентов, изме­нения процентных ставок, установления сроков кредитования, возмож­ность включения в кредитный договор дополнительных пунктов, влияю­щих на риск заемщика и кредитора, приводят к существованию различ­ных условий финансирования. Конкретные условия финансирования обязательно должны учитываться оценщиком, который сравнивает их с так называемым типичным финансированием. Типичным финансирова­нием называют сумму кредита, которая может быть предоставлена инве­стору, и уплачиваемую сумму процентов.

Конкретные условия финансирования сравниваются с типичным фи­нансированием, особенно если заем предоставляется не третьей сторо­ной, а непосредственно продавцом. Если они оцениваются как благо­приятные, то этот фактор должен быть учтен в цене как соответствую­щая надбавка к стоимости.

Условия финансирования оказывают влияние на цену недвижимости, но не изменяют ее стоимость.

Инвестор готов заплатить большую цену за приобретаемый объект, если условия финансирования будут для него благоприятны.

 

 

□ 7.2. Оценка эффективности привлечения заемных средств

 

Решение о привлечении ипотечного кредита принимается на основе оценки эффективности использования заемных средств в инвестицион­ном процессе, что требует анализа таких факторов, как:

• процентная ставка по кредиту;

• срок займа;

• порядок погашения;

 

• сумма ипотечного кредита;

• финансовый левередж;

• особые условия кредитования.

Процентная ставка по кредиту, срок кредитования и порядок пога­шения воздействуют на величину ипотечной постоянной (см. формулу 6.19).

Меняя один из параметров (процентную ставку или срок), заемщик может существенно снизить величину ежегодных выплат банку, однако это приведет к увеличению общей суммы процентов, которую уплатит заемщик за весь период кредитования.

Важнейшим фактором, определяющим эффективность использова­ния инвестором заемных средств, является уровень финансового левереджа (рычага).

Использование заемного капитала целесообразно, если он обеспечива­ет более высокую ставку доходности собственного капитала.

Разница между чистым операционным доходом и расходами по об­служиванию долга является денежными поступлениями (ДП), отражаю­щими величину дохода, получаемого инвестором:

ДП = ЧОД - РОД, (7.1)

 

где ДП — денежные поступления на собственный капитал инвестора;

ЧОД — чистый операционный доход;

РОД — годовые расходы по обслуживанию долга.

 

Сумма собственных средств инвестора и ипотечного кредита должна соответствовать стоимости недвижимости:

С_н = ИК + СК, (7.2)

 

Где С_н — стоимость недвижимости;

ИК — ипотечный кредит;

СК - собственный капитал инвестора.

 

Показатели доходности. Ставка доходности недвижимости (R _н), рас­считываемая как отношение чистого операционного дохода к стоимости недвижимости или сумме ипотечного кредита и собственного капитала инвестора:

 

R _н = (7.3)

Ставка доходности на собственный капитал (R _ск) определяется как отношение денежных поступлений к величине собственного капитала, вложенного инвестором в недвижимость:

 

R _ск = (7.4)

 

 

 

Финансовый левередж считается нейтральным, если ставка доходно­сти недвижимости равна ставке доходности собственного капитала инве­стора, R_н = R _ск Финансовый левередж оценивается как отрицательный, если R_н > R _ск. Финансовый левередж является положительным и характе­ризует эффективное использование заемных средств, если R_h < R_ck.

Пример. Объекты № 1 и № 2 приносят ежегодно одинаковый чистый _оПерационный доход 1500 и имеют равную стоимость 10000. В каждый объект инвестор вложил одинаковую сумму собственного капитала - по 4000, следовательно, они имеют сходную величину ипотечного кредита. Однако поскольку кредит получен на разных условиях, ежегодные рас­ходы по обслуживанию долга составят: по объекту № 1 - 700; по объекту № 2 - 1000.

Для оценки финансового левереджа рассчитаем показатели доходности.

 

Объект № 1 Объект № 2

Ставка доходности 1500: 10000 = 15% 1500: 10000 = 15%

недвижимости

Ставка доходности 1500-700: 4000 = 20% 1500 -1000: 4000 = 12,5%

собственного капитала

Таким образом, финансовый левередж по объекту № 1 будет оцени­ваться положительно, а по объекту № 2 — отрицательно.

Инвестор принимает решение об использовании заемных средств, оценивая финансовый левередж.

Важным фактором, воздействующим на соотношение ставок доход­ности собственного капитала и недвижимости, является доля стоимости недвижимости, финансируемая за счет ипотечного кредита. Анализ стро­ится с учетом коэффициента ипотечной задолженности (см. формулу 6.20).

Оценку финансового левереджа можно осуществить без использова­ния стоимостных показателей на основе таблиц сложного процента. Со­четание двух источников финансирования (собственного капитала и ипо­течного кредита) позволяет применить технику инвестиционной группы в сочетании с техникой остаточного дохода.

Пример. Ставка доходности недвижимости - 15%, коэффициент ипо­течной задолженности - 70%, кредит получен на 20 лет под 10%; в тече­ние срока кредитования уплачиваются только суммы начисленных про­центов; основной долг будет погашен в конце одним платежом.

 

Удельный вес в Ставка доходности Взвешенный результат

инвестированном капитале

Недвижимость 100% 0,15 0,15

Ипотечный кредит 70% 0,10 0,07

Ставка доходности собственного капитала составит 0,267, или 26,7% (0,15-0,07: 1 -0,7).

 

Поскольку этот показатель выше ставки доходности недвижимости (15%), финансовый левередж оценивается положительно.

Если оценивается финансовый левередж при использовании само­амортизирующегося кредита, то в качестве ставки доходности заемных средств используется ипотечная постоянная.

Пример. Ставка доходности недвижимости - 15%. Коэффициент ипо­течной задолженности - 70%. Самоамортизирующийся кредит предо­ставлен на 10 лет под 10% с ежемесячным погашением.

 

ИП = 0,01322 * 12 = 0,1586.

 

Удельный вес в Ставка доходности Взвешенный результат
инвестированном капитале

Недвижимость - 100% 0,15 0,15

Ипотечный кредит - 70% 0,1586 0,111

 

Ставка доходности собственного капитала составит 0,13, или 13% (0,15 - 0,111: 1 - 0,7).

Сопоставление ставок доходности недвижимости и собственного капитала свидетельствует об отрицательном финансовом леверидже (R_H = 15%, R_CK = 13%).

При использовании заемного капитала необходим анализ достаточ­ности величины прогнозного чистого операционного дохода для дости­жения необходимой ставки дохода на собственный капитал при задан­ных условиях финансирования. Рассчитывается минимально необходи­мая сумма чистого операционного дохода, отвечающая инвестиционным требованиям, и затем сопоставляется с прогнозной величиной чистого операционного дохода.

Пример. Прогнозная величина ЧОД, рассчитанная оценщиком, со­ставляет 8000. Предполагается, что инвестор вложит 15000 собственных средств и 35000 заемных средств. Самоамортизирующийся ипотечный кредит предоставлен на 10 лет под 10% с ежемесячным погашением. Инвестор рассчитывает получить 16% дохода на вложенный собствен­ный капитал.

1. Требуемая сумма дохода для покрытия на собственный капитал -
15000 * 16% = 2400.

2. Требуемая сумма дохода для покрытия расходов по обслуживанию
долга - 35000 * 0,1586 = 5551.

3. Минимальная величина чистого операционного дохода -
2400 + 5551 = 7951.

Таким образом, доход, приносимый недвижимостью, обеспечит тре­буемую ставку доходности на собственный капитал при условии выпол­нения обязательств перед банком.

 

При обосновании ипотечного кредита целесообразно рассчитать ко­эффициент покрытия долга (см. формулу 6.18).

Пример. Ипотечный банк выдает кредит при условии, что КПД равен 2 5. Оценить возможность получения кредита для покупки недвижимо­сти, приносящей ежегодно 30000 чистого операционного дохода. Инвес­тор' рассчитывает получить кредит в сумме 80000 на 15 лет под 12% с ежемесячным погашением.

ИП = 0,012 • 12 = 0,144;

ДО = 80000 • 0,144 = 11521,6;

КПД = 30000: 11521,6 = 2,6.

Уровень дохода недвижимости отвечает требованию банка, так как фактический коэффициент покрытия долга превышает банковский нор­матив.

Анализ особых условий предоставления кредита, влияющих на ры­ночную стоимость недвижимости, предполагает:

• проверку в кредитном договоре пунктов, касающихся прав кредито­ра и заемщика на досрочное погашение займа;

• наличие оправдывающих обязательств;

• возможность продажи объекта до истечения срока кредитования;

• определение принципа субординации.

Оправдывающее обстоятельство означает, что при нарушении заем­щиком условий кредитного договора банк может рассчитывать на возме­щение долга только за счет заложенного объекта. Другая собственность, принадлежащая заемщику, не может использоваться для этих целей. Если данный пункт отсутствует в договоре, заемщик должен отвечать всем принадлежащим ему имуществом.

Право на досрочное погашение долга. Заемщик получает право на по­гашение долга до истечения срока кредитования. Данное право важно, если инвестор не исключает возможности перепродажи объекта раньше срока погашения долга. Западная практика предусматривает в таких слу­чаях уплату заемщиком штрафа в пользу банка, уровень которого снижа­ется по мере приближения даты окончательного погашения долга. В не­которых случаях кредиты «запираются» на определенный срок, запреща­ющий досрочное погашение.

Право кредитора на досрочное взыскание долга. Предусматривает воз­можность требования досрочного погашения остатка долга («шаровый» платеж) независимо от выполнения заемщиком условий кредитного до­говора. Возможная дата досрочного взыскания устанавливается в момент заключения кредитного договора. При ее наступлении кредитор может рассчитывать на получение остатка долга либо на пересмотр таких пози­ций, как процентная ставка, остаточный срок погашения долга, что вы­годно коммерческому банку.

Право на продажу недвижимости вместе с долгом. Позволяет заемщику продать недвижимость до погашения кредита, причем остаток задолжен-

 

 

­ности будет погашать новый собственник, а кредитор остается прежним. Данное право увеличивает риск кредитора, который оставляет за собой право давать разрешение на продажу недвижимости конкретному покупателю либо право на увеличение процентной ставки. Продавец несет исключительную ответственность, если новый собственник получил оп­равдывающее обстоятельство.

Принцип субординации. Предполагает возможность изменения при­оритета ипотечного кредита. Если инвестор приобретает недвижимость с участием ипотечного кредита и предполагает впоследствии использо­вать ее в составе инвестиционного проекта, который будет финансиро­ваться за счет заемных средств, то ему необходимо заранее оговорить возможность снижения приоритета первого кредита. Отсутствие данного пункта осложнит получение нового кредита под залог этого же объекта недвижимости.