Концентрация собственности и корпоративный ландшафт современной мировой экономики

Ростислав Капелюшников

версия для печати

Процесс распределения капитала — как между отдельными фирмами, так и внутри них — является центральным элементом капитализма как экономической системы. Главным препятствием, неизбежно встающим на пути движения капитала (говоря более конкретно — на пути превращения сбережений в инвестиции), оказывается отсутствие доверия. Отсюда — критический вопрос, от решения которого в конечном счете зависят перспективы развития любой экономики: кому владельцы сбережений могли бы доверить их для выгодного помещения? Существуют ли агенты, способные распорядиться ими разумно и честно, и если существуют, то кто они — профессиональные менеджеры, крупные предприниматели, банкиры, политики, государственные чиновники…? Если доверия нет ни к кому, то значительная часть накоплений остается без движения: ее «зарывают в землю» в переносном, а иногда и в буквальном смысле слова.

Уверенным, что сбережения не будут потрачены впустую или вообще похищены, может быть лишь тот, кто, во-первых, располагает эффективными рычагами воздействия на тех, в чьи руки он передает сбережения, и кто, во-вторых, обладает надежной и непрерывно обновляемой информацией о том, как они используются. В самом общем смысле систему корпоративного управления (corporate governance) можно было бы определить как набор институциональных механизмов (средства контроля плюс каналы информации), способствующих перетоку сбережений от их владельцев к тем, кто знает, как лучше ими распорядиться.

Насколько эффективно осуществляется перераспределение капитала между фирмами и внутри них, во многом зависит от того, какую структуру собственности они имеют — дисперсную или высококонцентрированную. Здесь необходимо сделать одно терминологическое уточнение. Как видно из названия статьи, ни концентрация производства, ни концентрация богатства не входят в круг рассматриваемых в ней проблем. Речь идет именно о концентрации собственности, т.е.о распределении акционерного капитала между различными владельцами внутри отдельных компаний. Чем больше доля акций, принадлежащая крупнейшему собственнику или группе из нескольких крупнейших собственников компании, тем выше концентрация собственности. Нас будет интересовать вопрос: как концентрация собственности влияет на поведение различных групп экономических агентов и конечные результаты деятельности компаний? Является ли она фактором, способствующим повышению экономической эффективности, или, напротив, фактором, вызывающим ее снижение?

Эволюция представлений

Как известно, начало систематической разработке данного раздела экономических исследований положила классическая работа А. Берли и Г. Минза «Современная корпорация и частная собственность»[1]. В ней был сформулирован знаменитый тезис об отделении собственности от контроля, из которого следовало, что деконцентрация собственности способна порождать множество трудноразрешимых проблем и резко отрицательно сказываться на экономической эффективности. В условиях распыленной акционерной собственности деятельность наемных менеджеров становится фактически бесконтрольной и они получают возможность преследовать свои личные интересы в ущерб интересам акционеров — работать с низкой отдачей, неоправданно завышать собственное вознаграждение, ввязываться в амбициозные убыточные проекты и т. д. В изображении Берли и Минза современная корпорация представала в виде крупной фирмы с множеством разрозненных мелких акционеров и горсткой всесильных, никому не подотчетных менеджеров, узурпировавших право на принятие решений и распоряжающихся чужим богатством по собственному усмотрению.

Хотя в последующие десятилетия само понятие современной корпорации, введенное Берли и Минзом, получило широкое признание, их центральный тезис об отделении собственности от контроля не был принят безоговорочно и начал подвергаться всевозможным корректировкам, уточнениям и дополнениям. Исследователи сосредоточили свои усилия на выявлении институциональных механизмов, которые были бы способны, несмотря на отделение собственности от контроля, дисциплинировать поведение наемных менеджеров в интересах собственников. Как оказалось, к числу таких механизмов относятся: возможность привлечения менеджеров к судебной ответственности за недобросовестное исполнение своих обязательств; контроль со стороны Советов директоров; активное участие в выработке и принятии важнейших для компании решений крупных инвесторов (прежде всего — институциональных), сосредоточивших в своих руках значительные пакеты акций; мониторинг со стороны банков, выступающих по отношению к корпорациям в роли кредиторов; практика голосования по доверенности, позволяющая мелким акционерам объединять свои усилия и получать большинство голосов на общих собраниях; рынок менеджериального труда, конкуренция на котором может служить действенным ограничителем оппортунистического поведения менеджеров; использование стимулирующих схем вознаграждения высших управляющих (включая опционы на выкуп ими акций при достижении корпорациями высоких экономических результатов); рынок поглощений, где акции компаний, которыми руководят недобросовестные или недостаточно компетентные менеджерские команды, скупаются охотниками-рейдерами, а затем, после реструктуризации компании, вновь выносятся на рынок; внедрение в сознание будущих менеджеров в процессе их подготовки в бизнес-школах этических норм, ориентированных на защиту интересов акционеров, и др. Считается, что особое место среди этих разнообразных дисциплинирующих инструментов принадлежит рынку поглощений. Необходимо оговориться, что его дисциплинирующий эффект связан не столько с реально проводимыми поглощениями (дисциплинирование ex post), число которых мо жет быть невелико, сколько с самим фактом существования подобной угрозы (дисциплинирование ex ante), с которой так или иначе приходится считаться руководителям любых компаний.

И все же конечный вывод, следовавший из этих исследований, состоял в том, что тезис Берли и Минза сохраняет силу при наличии любых, даже самых совершенных институтов корпоративного управления. Хотя дисциплинирующие механизмы, перечисленные выше, могут значительно снижать риск менеджериального оппортунизма, они не в состоянии устранить его полностью, поскольку их использование в свою очередь требует немалых издержек.

Первую волну исследований, посвященных проблемам корпоративного управления, отличал явно выраженный «американоцентризм». Поскольку они строились почти исключительно на материале США, это было в каком-то смысле неизбежно. Неявно подразумевалось, что во всем мире системы корпоративного управления устроены примерно одинаково, так что проблемы, характерные для корпоративного сектора США, имеют универсальную значимость. Этот односторонний подход стал преодолеваться лишь постепенно, в 1970–1980-е годы, когда в поле зрения исследователей попали две другие крупнейшие экономики мира — Германии и Японии. Анализ показал, что большинство ведущих компаний этих стран мало походят на «современную корпорацию» в изображении Берли и Минза. Ядром германской системы корпоративного управления выступают крупнейшие банки, японской — бизнесгруппы (кейрецу), также строящиеся вокруг банков. И поскольку в тот период казалось, что Германия и Япония развиваются намного успешнее, чем США, трудно было избежать искушения и не связать различия в экономических достижениях с различиями в национальных моделях корпоративного управления. Множество монографий и журнальных статей были посвящены доказательству, что американские акционеры близоруки и руководствуются исключительно краткосрочными спекулятивными мотивами, тогда как дальновидные немецкие и японские инвесторы вдохновляются интересами долгосрочного развития своих компаний; что банки (в силу их профессиональной компетенции) не только являются более надежными поставщиками инвестиционных ресурсов по сравнению с рынком капитала, но и эффективнее «контролируют» деятельность менеджмента и т. п. В моду вошли рассуждения о том, что США пора брать уроки у Германии и Японии и перестраивать свою систему корпоративного управления, ориентируясь на их опыт. В противном случае в глобальной конкуренции на мировом рынке их ждет неминуемое поражение.

Однако на рубеже 1980–1990-х годов, когда Германия и Япония попали в затяжную полосу экономических неудач, эта мода стала быстро сходить на нет. Новая консенсусная точка зрения, утвердившаяся в первой половине 1990-х годов, была выражена в знаменитом обзоре по проблемам корпоративного управления А. Шляйфера и Р. Вишни[2]. В нем был сформулирован тезис, который можно было бы назвать «тезисом об эквивалентности». После детального анализа национальных особенностей систем корпоративного управления в США, Германии и Японии авторы обзора приходили к заключению, что с точки зрения эффективности их следует считать приблизительно равноценными. Ни одна из них не обладает какими-то абсолютными преимуществами по сравнению с двумя другими. У каждой есть свои плюсы и минусы, но конечные результаты их деятельности вполне сопоставимы.

В подтверждение своего вывода Шляйфер и Вишни апеллировали к идее институциональной конкуренции. Предположим, что та или иная модель на порядок эффективнее остальных. В таком случае мы вправе были бы ожидать, что под давлением сил конкуренции менее успешные системы начнут сдвигаться в направлении более успешной, перенимая наиболее важные элементы ее институционального устройства. Однако на практике подобной конвергенции не наблюдалось. В течение многих десятилетий все три сравниваемые модели двигались по своим собственным траекториям, без видимых попыток с них сойти. Это, по мнению Шляйфера и Вишни, доказывало, что они, при всех несомненных различиях, в конечном счете работали одинаково хорошо — или, если угодно, одинаково плохо.

Примерно тогда же британскими исследователями Дж. Франксом и К. Майером была предложена обобщающая формула, которая в сжатом виде выражала главные отличительные характеристики организации корпоративного сектора в США, Германии и Японии[3]. Три признака рассматривались в качестве ключевых: 1) какой из внешних источников финансирования инвестиций является ведущим; 2) где сосредоточен контроль; 3) на чьи интересы преимущественно ориентирована вся деятельность корпораций. Согласно Франксу и Майеру, англосаксонская модель корпоративного управления — это модель с доминированием рынка капитала, контролем со стороны аутсайдеров и ориентацией на интересы акционеров (stockholders). Соответственно альтернативная модель, действующая в Германии и Японии, описывалась ими как модель с доминированием банков, контролем со стороны инсайдеров и ориентацией на интересы стейкхолдеров (stakeholders) — более широкого круга агентов, включающего помимо собственников компаний также и их работников, поставщиков, потребителей, представителей местных сообществ и т. д. Формула Франкса — Майера быстро завоевала популярность и в литературе, посвященной сравнительному анализу национальных систем корпоративного управления, она продолжает широко использоваться до сих пор.

Однако уже во второй половине 1990-х годов консенсусные представления, сложившиеся в предшествующий период, подверглись радикальному пересмотру. Можно говорить, что произошел настоящий концептуальный прорыв. И дело не только в том, что трудности, с которыми столкнулись экономики Германии и Японии, продолжали нарастать и в них наметился несомненный сдвиг в сторону англосаксонской модели корпоративного управления[4]. Гораздо важнее, что в поле зрения исследователей наконец попали большие массивы данных, относящихся к разным странам, благодаря чему стало ясно, что в действительности мир корпоративного управления выглядит далеко не так, как казалось раньше[5]. Многое из того, что воспринималось как общее правило, на деле оказалось редчайшим исключением.

Суть этого прорыва можно пояснить, взяв за отправную точку формулу Франкса — Майера. В свете новых представлений стало ясно, что разграничительные признаки, из которых она исходит, являются производными от более важного и фундаментального фактора. Этот фактор — концентрация собственности.

Базовые модели

Новейшие исследования, опираясь на этот основополагающий критерий, выделяют две базовые модели крупной корпорации. Во-первых, это корпорация с распыленной собственностью, или, в иных терминах, с широким владением акциями – модель W (the widely-held corporation model). Речь по существу идет о «современной корпорации» Берли — Минза, контролируемой профессиональными менеджерами с лояльным им Советом директоров и пассивной массой мелких акционеров. Во-вторых, это корпорация с концентрированной собственностью, или, в иных терминах, с доминирующими собственникамиблокхолдерами — модель B (the blockholder model). В этом случае речь идет о корпорации, контролируемой крупными собственниками, которые имеют возможность по собственному усмотрению формировать Совет директоров (при необходимости возглавляя его), а также назначать и менять высших менеджеров. Кто в таких корпорациях выступает в роли контролирующих собственников? Чаще всего — богатые семьи (отсюда термин — «семейный капитализм»), реже — государство, еще реже — финансовые институты или другие нефинансовые корпорации.

Если говорить об ареалах распространения моделей W и B, то для первой — это англосаксонские страны, для второй — практически весь остальной мир. Вот как описывается мировой корпоративный ландшафт в недавнем исследовании Национального бюро экономических исследований США, посвященном сравнительному анализу национальных моделей корпоративного управления: «Капитализм начала XXI века представляет собой пеструю смесь экономических систем. В США капитализм — это система, где множество корпораций конкурируют друг с другом за потребителей. Монополии находятся вне закона, хотя защита от них с помощью судов не всегда оказывается надежной. Каждая корпорация имеет генерального директора, который диктует, как правило, пассивному Совету директоров корпоративную политику и стратегию. Действительными собственниками американских крупнейших корпораций являются миллионы акционеров, принадлежащих к среднему классу, но поскольку каждый из них владеет лишь несколькими сотнями или тысячами акций, то в большинстве случаев они остаются дезорганизованными и бессильными. Лишь немногие институциональные инвесторы аккумулируют настолько большие пакеты акций крупных фирм (от 3 до 5%), что их голоса обретают достаточную громкость и начинают проникать в зал заседаний Совета директоров. Генеральные директора корпораций пользуются предоставленной им огромной властью (вплоть до злоупотребления ею) исходя из своих личных политических, социальных и экономических убеждений. В большей части всего остального мира капитализм — это система, где горстка неимоверно богатых семей контролирует почти все крупнейшие корпорации страны, а иногда и ее правительство в придачу. Конкуренция, как правило, остается миражем, ибо только несколько крупных корпораций являются по-настоящему независимыми. Профессиональные менеджеры нанимаются, чтобы обслуживать интересы олигархиче ских семейных династий, которые ревностно оберегают имеющуюся у них власть, подчас с большим ущербом для экономики своих стран»[6].

Важные дополнительные штрихи в эту картину вносят системы корпоративного управления, действующие в Германии и Японии. Дело в том, что в системе координат W/B они не поддаются однозначной классификации (об этом мы еще будем говорить) и предстают как своего рода уникумы, почти не имеющие аналогов в других частях мира (сходная с ними модель действует, пожалуй, лишь в Нидерландах).

Если говорить о наиболее фундаментальном расхождении между моделями W и B, то оно прямо вытекает из неодинакового уровня концентрации собственности. Именно этим определяется, какой тип конфликтов оказывается для них основным. В одном случае это конфликт между акционерами и наемными менеджерами, в другом — между блокхолдерами и всеми остальными акционерами. В рамках модели W речь идет о некомпетентности или оппортунистическом поведении профессиональных менеджеров, в рамках модели В — о некомпетентности или оппортунистическом поведении крупнейших акционеров. В первой существует риск экспроприации богатства инвесторов со стороны наемных менеджеров, во второй — риск его экспроприации со стороны доминирующих собственников. В известных пределах эти конфликты являются взаимопогашающимися: можно ожидать, что по мере нарастания концентрации собственности острота первого должна ослабевать, тогда как второго — усиливаться. Иными словами, между издержками, которые здесь возникают, может существовать определенный trade-off: чем больше одни, тем меньше другие, и наоборот[7].

Проблема «окапывания»

В более общей теоретической перспективе, однако, оба эти конфликта можно рассматривать как разновидности одной и той же фундаментальной проблемы — проблемы «окапывания» (entrenchment). В режиме W «окапывающимися» оказываются профессиональные менеджеры, а в режиме В — блокхолдеры (чаще всего — богатые семьи). В современной теории корпоративного управления проблема entrenchment’a занимает центральное место[8]. Несколько утрируя, можно даже сказать, что в конечном счете смысл различных механизмов корпоративного управления как раз и состоит в том, чтобы способствовать ее решению.

Выдвижение на первый план проблемы entrenchment’a заставило исследователей обратить пристальное внимание на разнообразные защитные средства, к которым могут прибегать «окопавшиеся» агенты. Задача, на решение которой направлены усилия наемных менеджеров в рамках модели W, — обеспечить контроль за деятельностью компании при отсутствии сколько-нибудь значимой собственности, принадлежащей лично им. Задача, на решение которой направлены усилия блокхолдеров в рамках модели В, — привлечь средства «публики» (потенциальных мелких акционеров), не выпустив бразды правления из своих рук[9].

Методы, которые могут способствовать достижению этих целей, разнообразны. В режиме W — это введение ограничений на передачу голосов от одних акционеров к другим; установление пределов на максимальное количество голосующих акций, с которым может участвовать на общих собраниях отдельный акционер, и т. д. В режиме В — это перекрестное владение акциями; выпуск акций с неравным количеством голосов (т. е. отступления в бoльшую или меньшую сторону от принципа «одна акция — один голос»); выстраивание пирамидальных холдинговых структур с широким основанием и узкой вершиной (когда, например, созданная неким предпринимателем фирма Х, являющаяся его 100-процентной личной собственностью, учреждает дочернюю компанию Y, в капитале которой ее доля составляет 51%; Y в свою очередь учреждает внучатую компанию Z, в капитале которой ее доля также составляет 51%, и т. д.).

Как показывает опыт, наиболее распространенным и наиболее действенным орудием «окапывания» в рамках модели В являются пирамидальные структуры. Их создание позволяет формировать разветвленные, многоуровневые бизнесгруппы, в которых собственники, находящиеся на вершине пирамиды, получают возможность распоряжаться огромным капиталом, во много раз превосходящим их личные вложения. Концентрация собственности и организация крупного биз неса на групповой основе оказываются, таким образом, тесно взаимосвязаны. Действительно, в странах с распыленной структурой собственности большинство ведущих компаний действуют самостоятельно, сохраняя внегрупповой статус.

Условно в проблеме «окапывания» можно выделить три основных аспекта. Первый — «статический». Речь идет о потерях, связанных с невозможностью быстро идентифицировать неэффективных и недобросовестных менеджеров или неэффективных и недобросовестных блокхолдеров и сменить их на более эффективных и добросовестных. Каких грандиозных размеров могут достигать эти потери в рамках модели W и в рамках модели В, наглядно показывают недавние скандалы с американской корпорацией «Энрон» и с итальянской компанией «Пармалат».

Второй аспект — «динамический». Он связан с тем, что «окопавшиеся» агенты оказываются заинтересованы в недопущении на рынок капитала новых перспективных компаний, которые могли бы вступить с ними в конкуренцию за сбережения публики. Суть этого эффекта удачно выражена в названии недавней книги двух американских экономистов — «Спасти капитализм от капиталистов»[10]. Дело в том, что для «старых» крупных компаний поступление средств за счет дополнительного выпуска акций имеет обычно второстепенное значение (главным источником финансирования инвестиций служит для них нераспределенная прибыль). Однако доступ к рынку капитала имеет жизненно важное значение для «молодых» небольших фирм, которые при успешном первичном размещении своих акций могут одномоментно мобилизовать значительный объем денежных ресурсов и таким образом вырваться на лидирующие позиции в своей отрасли. Но дорогу им может преграждать крупный бизнес предшествующих генераций, заинтересованный в том, чтобы замыкать основные финансовые потоки на себя.

Показателен пример Швеции[11]. По имеющимся оценкам, если до начала 1930-х годов доля средств, привлекавшихся шведскими компаниями с рынка капитала (за счет выпуска акций и облигаций), достигала 10% от валовых внутренних капиталовложений, то в последующие десятилетия она снизилась до 1%. Это, естественно, не могло не отразиться на возрастной структуре крупного бизнеса страны. Из 50 крупнейших шведских компаний, действующих в настоящее время, 31 была создана до 1914 года и среди них нет ни одной, которая была бы создана после 1970 года!

И, наконец, крайним проявлением проблемы entrenchment’a можно считать ситуацию, при которой «окопавшиеся» экономические агенты вступают в устойчивые симбиотические отношения с «окопавшимися» политическими агентами. (В марксистских терминах это можно было бы обозначить как «сращивание силы государства с силой монополий».) В результате политико-экономическая система страны приобретает отчетливую олигархическую окраску.

За и против

Какие теоретические аргументы можно выдвинуть в пользу моделей с концентрированной и деконцентрированной собственностью?

Позволяя инвесторам распределять вложения небольшими порциями между акциями различных компаний, модель W обеспечивает условия для эффективной диверсификации риска. Дополнительное снижение риска достигается благодаря существованию высоколиквидного вторичного рынка акций. Стоимость капитала уменьшается, и фирмы получают возможность привлекать его в больших объемах и на лучших для себя условиях; это позволяет им достигать более крупных размеров и реализовывать преимущества, связанные с экономией на масштабе. Модель W предполагает существование конкурентного рынка капитала, а конкурентный рынок капитала является важным фактором поддержания конкуренции на рынках товаров и труда. Кроме того, являясь менее инерционной и более гибкой, она позволяет быстрее и с меньшими трениями осуществлять реструктуризацию компаний. В современных условиях, характеризующихся резкими структурными и технологическими сдвигами, это может становиться очень серьезным, подчас решающим преимуществом[12].

Модель В ограничивает возможности для диверсификации риска, имеет более узкую акционерную базу и менее ликвидный вторичный рынок. Как следствие, стоимость привлечения дополнительного капитала заметно возрастает. Атрофия рынка капитала делает, в свою очередь, более вероятной монополизацию рынков товаров и труда. Вместе с тем в рамках этой модели лояльность акционеров по отношению к «своим» компаниям оказывается выше, что способствует удлинению временного горизонта принимаемых решений, облегчает реализацию проектов с длительными сроками окупаемости и позволяет компаниям с концентрированной собственностью легче переживать «плохие» времена.

Главный недостаток модели W, как уже отмечалось, состоит в том, что власть в компаниях узурпируется наемными менеджерами, которые оказываются фактически неподотчетны собственникам и могут использовать принадлежащие им средства в своих корыстных целях. Теоретически эффективным средством для преодоления оппортунизма менеджеров может служить переход к модели В. В свою очередь, ее главный недостаток, как уже отмечалось, состоит в том, что Советы директоров захватываются блокхолдерами, которые могут действовать исходя из своих интересов в ущерб интересам остальных акционеров. (Например, перекачивать активы компании в свою пользу, используя для этого сделки с трансфертными ценами.) Теоретически эффективным средством для преодоления оппортунизма блокхолдеров может служить переход к модели W.

Как видим, поставленный в абстрактной форме вопрос о предпочтительности того или иного варианта корпоративного управления не имеет однозначного ответа. Все определяется конкретными экономическими, институциональными и технологическими условиями[13]. В зависимости от них иным будет оказываться и оптимальный уровень концентрации собственности: в одних случаях лучших результатов можно ожидать от модели W, в других — от модели B. Этот вывод подтверждается новейшими исследованиями, которые показали, что в разных странах концентрация собственности и тип корпоративного управления могут существенно отличаться друг от друга.

Причины различий

Почему в одних странах преобладают компании с дисперсной структурой собственности, а в других — с высококонцентрированной? Чем объясняются национальные предпочтения, определяющие выбор той или иной модели? По-видимому, решающими здесь являются несколько факторов.

1. Важнейший из них — сам уровень экономического развития. «Прародительницей» любых, более сложных форм организации бизнеса является семейная фирма. Многие страны еще не достигли той стадии экономической зрелости, на которой стали бы возможны столь сложные организационные структуры. Качество институциональной среды остается в них крайне низким. Многие важнейшие институты, необходимые для успешного функционирования рыночной системы (включая институты корпоративного управления), находятся в зачаточном состоянии или вообще отсутствуют. В подобных условиях концентрация собственности становится компенсаторным механизмом, восполняющим многочисленные институциональные пустоты. При низком уровне доверия, слабой контрактной дисциплине, ограниченности и непрозрачности экономической информации, отсутствии независимых судов, ненадежности механизмов инфорсмента, высокой коррупции и т. д. семейные и родственные связи помогают создавать полуавтономную бизнес-среду, в которой оказываются возможны достаточно сложные сделки, рассчитанные на длительную временную перспективу. Когда участники экономического взаимодействия принадлежат к одной семье или одному родственному клану, возрастает уровень доверия, уменьшается риск оппортунистического поведения, повышается действенность неформальных механизмов инфорсмента, снижаются трансакционные издержки. Так устойчивые экономические связи в рамках больших семейных бизнесгрупп могут становиться дополнением или даже заменой дисфункциональных рынков товаров, труда и капитала. В силу этого в странах с малоэффективной экономикой и несовершенными институтами естественно ожидать доминирования модели В.

Существует еще одна причина, почему в таких странах концентрация собственности обычно удерживается на очень высокой отметке. Это — нехватка предпринимательских талантов. В таких условиях концентрация собственности обеспечивает серьезные преимущества: позволить одному талантливому предпринимателю, пользующемуся всеобщим доверием, контролировать большой массив ресурсов, намного выгоднее, чем распылять их среди множества посредственностей с сомнительными нравственными качествами.

2. Однако концентрированная собственность преобладает не только в развивающихся, но и в большинстве развитых стран. Несмотря на высокий уровень экономического развития и хорошо функционирующую систему институтов, в них не наблюдается отделения собственности от контроля в смысле Берли — Минза: структура собственности остается высококонцентрированной. Очевидно, что за этим должны скрываться какие-то иные факторы помимо общего состояния экономической или институциональной среды.

«Правовая» теория корпоративного управления, получившая в последние годы наибольшее признание, связывает вариации в показателях концентрации собственности с особенностями национальных правовых систем, а если говорить более конкретно — с различиями в степени защищенности прав акционеров[14]. В тех странах, где они защищены лучше (США, Великобритания), собственность оказывается распыленной, в тех странах, где они защищены хуже (континентальная Европа), — концентрированной. Отсюда следует, что по мере предоставления акционерам все более широких прав можно ожидать постепенной трансформации модели B в модель W.

Соответственно, «правовая» теория корпоративного управления предсказывает, что между степенью защищенности акционеров и уровнем концентрации собственности должна существовать устойчивая обратная связь. И хотя эконометрические оценки, полученные на основе сопоставительных исследований, вроде бы подтвердили обоснованность этого вывода, дальнейшие исследования, где анализировалось развитие национальных систем права в длительной временной перспективе, показали, что в действительности ситуация намного сложнее. Они продемонстрировали, что многие нормы, защищающие права акционеров, появились в англосаксонских странах совсем недавно; что в более ранние периоды законодательство стран континентальной Европы отражало интересы инвесторов полнее; и, наконец, что даже сейчас по числу гарантий (по крайней мере, формальных), предоставляемых акционерам, некоторые из этих стран не уступают США или Великобритании.

Эти наблюдения побудили сторонников «правовой» теории внести в нее определенные коррективы. В ее модифицированной версии различия моделей корпоративного управления объясняются более фундаментальными причинами — исторической принадлежностью различных национальных систем права к тем или иным правовым традициям. Как известно, в англосаксонских странах исторически сложилась и действует система общего права, тогда как в большей части стран континентальной Европы — система гражданского права (особая правовая традиция сформировалась в скандинавских странах). Согласно новой точке зрения, дело не столько в том, какие конкретные нормы содержит законодательство той или иной страны, сколько в происхождении ее правовой системы. Именно от этого, по мнению сторонников «правовой» теории, зависит практическая деятельность судебных органов. Так, если английские суды общего права служили первоначально орудием в борьбе парламента с притязаниями королевской власти, то на континенте они, напротив, выступали послушными проводниками ее воли. Непредвиденным следствием этих «родовых» отличий стало то, что на практике англосаксонская система общего права оказалась гораздо более «дружественной» по отношению к инвесторам, чем континентальная система гражданского права.

Во-первых, там, где действует система общего права, судебная власть сохраняет намного большую независимость от исполнительной. Во-вторых, если в англосаксонских странах суды при вынесении решений в большей мере склонны исходить из неких общих принципов (т. е. руководствоваться «духом закона»), то в странах континентальной Европы — из толкования многочисленных, сложных и нередко запутанных положений действующего законодательства (т. е. руководствоваться «буквой закона»). В-третьих, в странах с традицией гражданского права суды, как правило, не считают нужным учитывать долговременные последствия принимаемых ими решений — то, какое влияние они могут оказать на поведение участников экономических отношений в будущем. Из-за этих глубинных расхождений, имеющих давние исторические корни, вероятность того, что в конфликтной ситуации суды встанут на сторону «слабых» против «сильных», оказывается в странах континентальной Европы существенно ниже, чем в англосаксонских странах. Соответственно мелкие инвесторы чувствуют себя в них намного менее уверенно. Результаты эконометрического анализа подтверждают существование достаточно четкой корреляции: если в странах с традицией общего права преобладает тенденция к деконцентрации собственности, то в странах с традицией гражданского права — тенденция к ее концентрации.

3. Однако и это объяснение едва ли можно считать исчерпывающим. История практически всех развитых неанглосаксонских стран знает более или менее длительные периоды, когда их системы корпоративного управления выглядели, если можно так выразиться, «американоподобно»: с множеством мелких держателей акций, с достаточно деконцентрированной структурой собственности крупных компаний, с ежегодным выходом на рынок немалого числа новых фирм, осуществлявших первичное размещение своих акций, с активным рынком поглощений, с быстрой ротацией высших менеджеров и т. д. Почему же после наметившегося отхода от модели В они возвращались к ней вновь?

Как свидетельствует история XX века, очень часто подобное развитие событий было обусловлено идеологическими причинами. И если сегодня корпоративный ландшафт в континентальной Европе выглядит принципиально иначе, чем в США или Великобритании, то во многом это объясняется влиянием идей социализма и национализма, под знаком которых прошла большая часть прошлого столетия.

Приход к власти социалистических и националистических сил неизменно сопровождался бурным взлетом концентрации производства, что, во-первых, отвечало их идеологическим пристрастиям и, во-вторых, диктовалось соображениями вполне практического порядка. С одной стороны, они всегда рассматривали крупные корпорации как наиболее передовую форму экономической организации, переход к которой диктуется объективными требованиями технического прогресса. С другой стороны, планировать и регулировать деятельность ограниченного числа компаний-гигантов, состав которых не меняется, намного проще, чем иметь дело с непредсказуемой рыночной стихией.

Если рынок в глазах социалистически и националистически ориентированных политиков был олицетворением «хаоса», то крупные компании — олицетворением «порядка». Питая органическое недоверие к безличным силам конкуренции, они всегда делали ставку на овладение «командными высотами» в экономике — либо путем частичной национализации крупного бизнеса, либо путем установления с ним тесных доверительных отношений (как формальных, так и неформальных). И в том и в другом случае результатом оказывалась консервация концентрированной собственности, которая делала невозможным переход от модели В к модели W. Особенно яркие примеры, подтверждающие эту закономерность, дает бизнес-история таких стран, как Германия, Италия, Япония и Швеция.

4. Сильнейший отпечаток на организацию и функционирование корпоративного сектора неизбежно накладывают особенности политического устройства страны. «Политическая» теория корпоративного управления существует в нескольких версиях.

Одна из них, возможно, самая известная, разработана американским исследователем М. Роу[15]. Роу обратил внимание на то, что концентрация собственности в индустриально развитых странах прямо связана с индексами политической «левизны» партий, находящихся у власти. В странах, где правящими на протяжении многих десятилетий являлись социал-демократические или идеологически родственные им партии, преобладает концентрированная собственность; в странах, где власть никогда не принадлежала социал-демократам или принадлежала им сравните