Организация и проведение IPO

Как уже отмечалось выше, IPO – этопервоначальное публичное предложение акций. Другими словами, это первый выход компании на мировой рынок капитала. IPO является одним из наиболее эффективных средств привлечения финансирования для дальнейшего развития компании.

Разные компании преследуют разные цели при IPO:

è Для крупной компании-лидера отрасли это — привлечение капитала, выход акционеров, защита от национализации.

è Для крупной компании в конкурентной среде — привлечение капитала, преимущество при M&A, защита от поглощений, часть стратегии.

è Для средней компании с динамичным развитием — привлечение капитала, получение оценки, защита от поглощений.

è Для компании «новой экономики» высокие технологии — привлечение капитала, игра в капитализацию.

 

Можно выделить следующие преимущества проведения IPO:

Ø Доступ к долгосрочному капиталу, получение долгосрочного дешевого финансирования для развития бизнеса.

Ø Создание открытого рынка акций компании.

Ø Облегчает доступ к капиталу в будущем, а также обеспечивает льготные условия (проценты) привлечения финансирования, в т.ч. за рубежом.

Ø Позволяет определить реальную рыночную стоимость ценных бумаг компании и предоставляет возможность реализовать часть стоимости акционерной собственности (диверсифицировать активы и перевести часть акций в наличные деньги).

Ø Возможность использовать акции как залог для получения займа.

Ø Повышение престижности и рост возможностей по продвижению бизнеса.

Ø Возможность привлечь и удержать высококвалифицированный персонал.

Ø Руководство компании, по общему правилу, сохраняет независимость и контроль над компанией.

Ø Нет необходимости выплачивать дивиденды или проценты за привлеченные средства.

 

В то же время, существует и ряд недостатков проведения IPO, которые необходимо учитывать любому эмитенту при работе на фондовом рынке:

n Открытое размещение акций на бирже предполагает выполнение ряда строгих требований, в т.ч. по раскрытию информации (требование «прозрачности» компании).

n Организация публичной эмиссии связана со значительными затратами.

n Высокие временные затраты.

n Цена размещаемых ценных бумаг зависит от конъюнктуры финансового рынка в период размещения.

n Риск потери контроля.

n Риск коллективных судебных рисков со стороны инвсторов.

n Компании, ценные бумаги которых котируются на бирже, обязаны выполнять определенные требования, установленные законодательством о ценных бумагах.

n Зависимость от конечных результатов размещения.

 

По отраслевой принадлежности IPO российских компаний, размещенные за период 1996 – 2009 гг., сегментируется следующим образом (в %):

è Сырьевые компании — 21,05

è Связь — 13,16

è Металлургия — 7,89

è Торговля — 7,89

è Пищевая промышленность — 10,53

è СМИ и реклама — 7,89

è Сельское хозяйство — 5,26

è Инвестирование — 5,26

è Фармацевтика — 5,26

è Прочие — 15,79

 

Для того, чтобы привлекать средства инвесторов на мировых финансовых рынках, компании необходимо соответствовать следующим основным критериям для выхода на IPO:

v Демонстрировать устойчивый рост финансовых показателей и постоянно увеличивать свою долю рынка.

v Иметь размер активов и/или годового оборота не менее 20 млн. евро.

v Иметь отчетность и провести аудит в соответствии с международными стандартами (МСФО).

v Иметь четкую стратегию развития бизнеса на ближайшие 3-5 лет.

v Иметь квалифицированный менеджмент, обладающий достаточными знаниями, опытом и возможностями для реализации стратегии развития.

 

Если с критериями все в порядке (все требования компания-эмитент выполняет и/или выполнит), то тогда надо подготовиться к непосредственному проведению IPO, которое охватывает ряд последовательных этапов:

è Предварительная оценка целесообразности проведения IPO.

è Принятие решения Советом директоров о выходе на IPO.

è Подготовительные работы:

- оценка имущества/активов компании;

- изучение финансовой отчетности компании (подготовленной в соответствии со стандартами МСФО), а также аудиторского заключения;

- проведение юридического due diligence (см. Приложение 2);

- оценка стоимости бизнеса в целом для подготовки проспекта эмиссии.

è Проспект эмиссии: выработка концепции эмиссии и разработка проспекта эмиссии с учетом данных, полученных от аудиторов и юристов.

è Подготовительные работы для осуществления эмиссии ценных бумаг.

è Проведение маркетинговых мероприятий для инвесторов и распространение эмиссионных материалов (проспект эмиссии, рекламные буклеты и т.п.).

è Формирование книги заявок на покупку акций и определение их ценового диапазона.

è Выпуск ценных бумаг.

è Допуск к торгам на бирже.

Длительность процесса выхода на IPO составляет от 6 до 18 месяцев.

 

Процесс подготовки компании к IPO требует привлечения значительных людских ресурсов. Для проведения успешной эмиссии компании необходимо выбрать профессиональных консультантов, которые окажут ей содействие в процессе подготовки и размещения ценных бумаг.

Опытный финансовый консультант оценит реалистичность планов компании по выпуску ценных бумаг, даст рекомендации относительно способов их успешного размещения и подготовит всю необходимую информацию.

При проведении IPO эмитент, как правило, обращается за профессиональным содействием к различным консультантам:

v инвестиционному банку, выступающему в роли андеррайтера;

v аудитору;

v юридическому консультанту.

 

Очень важная роль в процессе консультирования отводится андеррайтеру. К основным его задачам относятся:

è Координация процесса подготовки выпуска ценных бумаг.

è Подготовка информационно-маркетинговых материалов для инвесторов, включая проспект эмиссии ценных бумаг.

è Содействие в регистрации выпуска ценных бумаг.

è Поиск потенциальных инвесторов.

è Проведение встреч с потенциальными инвесторами.

è Андеррайтинг ценных бумаг, если это предусмотрено соглашением между эмитентом и инвестиционным банком.

è Содействие в прохождении процедуры листинга на фондовой бирже.

è Содействие в выборе маркет-мейкера на фондовой бирже.

 

Главная задача аудитора — привести финансовую отчетность эмитента к необходимому стандарту и дать заключение относительно достоверности представленных в ней данных. Оптимальный результат достигается при координации работы аудитора со стороны финансового консультанта.

Выбор аудитора имеет большое значение для инвестора, т.к. служит своего рода гарантией качества и достоверности представленных в финансовой отчетности данных.

 

Задача юридического консультанта — провести проверку (due diligence) корпоративных документов компании и оказать содействие эмитенту при подготовке документов, представляемых на регистрацию выпуска ценных бумаг в регистрирующем органе.

Следует учесть, что помимо оплаты услуг основных специалистов, участвующих в подготовке компании к размещению акций, компания может нести дополнительные расходы по оплате услуг депозитария, фондовой биржи, издательской фирмы, рекламного агентства и пр.

 

Проспект эмиссии является официальным документом раскрытия информации, распространяемым среди потенциальных приобретателей ценных бумаг. Проспект эмиссии должен включать:

v Общую информацию об эмитенте (описание деятельности компании, основных видах производимой продукции и оказываемых услугах, источниках сырья и материалов, рынка сбыта продукции (услуг), основных конкурентах, планах дальнейшего развития компании и факторах риска).

v Данные о финансовом положении эмитента (годовая финансовая отчетность за последние 3 года, данные об уставном капитале, объявленных акциях и прочая финансовая информация).

v Сведения о предыдущих выпусках ценных бумаг.

v Сведения о размещаемых ценных бумагах (количество размещаемых ценных бумаг; права их владельцев; способы, сроки и порядок размещения; информацию об андеррайтерах и предполагаемых направлениях использования средств от размещения).

v Дополнительная информация (ограничения в обращении ценных бумаг, если они есть; прочие особенности выпуска и обращения ценных бумаг).

 

Подготовка проспекта эмиссии считается одной из наиболее серьезных и трудоемких задач для эмитента и го финансового консультанта. Проспект эмиссии используется компанией в маркетинговых целях для стимулирования продаж ценных бумаг эмитента. При этом в нем содержатся все существенные факты о компании, которые могут повлиять на решение инвестора относительно приобретения ценных бумаг.

 

В рамках проведения маркетинговых мероприятий финансовый консультант/андеррайтер, участвующий в подготовке к IPO, организует серию выездных встреч с инвесторами для продвижения ценных бумаг на рынок. Такие встречи получили название «road-show» (выездные презентации).

Их цель — продемонстрировать потенциал компании и эффективность ее менеджмента. Одна из главных задач этих презентаций — произвести благоприятное впечатление на потенциальных инвесторов, что может послужить повышением цены размещения акций. При этом представители компании должны стремиться к тому, чтобы заинтересовать институциональных инвесторов приобрести крупные пакеты акций.

Выездные презентации являются сложным и ответственным мероприятием, в ходе которого серьезной проверке и испытанию подвергаются профессионализм и выдержка руководства компании. Следует очень тщательно готовиться к таким презентациям. Руководство компании должно четко и ясно изложить подготовленный материал и продемонстрировать отличную осведомленность о положении дел в компании, на рынке и о конкурентах.

Необходимо представить объективную информацию о компании, включая положительные и отрицательные моменты, а также описать настоящее положение дел в компании. Особое внимание следует уделить раскрытию стратегии компании, а также рассказать о способах осуществления этой стратегии.

Менеджменту компании следует продемонстрировать высокое качество управления, т.к. инвесторы рассматривают высшее руководство как один из ключевых факторов успешной деятельности компании.

Роуд-шоу — это целая серия напряженных встреч, организованных на коротком промежутке времени в различных городах не только страны, но и мира.

 

До 2003 года лидером среди зарубежных площадок являлась Нью-Йоркская фондовая биржа. Однако из-за резкого ужесточения требований к эмитентам после ряда скандалов с участием крупных корпораций и принятия в 2002 году закона Сарбейнса-Оксли е популярность существенно упала.

Ее место заняла Лондонская фондовая биржа (LSE), основными преимуществами которой являются:

è Высокая емкость рынка.

è Низкие риски.

è Прозрачность ценообразования.

è Отсутствие валютных ограничений.

Существуют и недостатки: высокая стоимость размещения и более жесткие требования к эмитенту, нежели в России.

Дополнительным преимуществом LSE является наличие площадки для акций второго эшелона AIM (Alternative Investment Market), действующая с 1995 года. На AIM применяются более либеральные требования к листингу эмитентов и размещаются сравнительно небольшие быстрорастущие компании. Сроки и стоимость размещения здесь на порядок ниже, чем на основной площадке, и благодаря этому по суммарному объему размещений эта площадка уже опередила все другие.

Свод требований ведущих фондовых площадок к размещению IPO отражен в Табл. 31.

Таблица 31

Требования к размещению IPO

Критерии	Россия	США	Великобритания
ММВБ, РТС	NASDAQ, NYSE	LSE (осн. рынок)	AIM
Стоимость выхода, млн. долл.	1 - 2	3 - 7	3 - 5	1 - 2
Целесообразный объем привлечения, млн. долл.	20 - 100	от 100	от 100	12 - 100
Аудированная отчетность	РСФО	GAAP за 3 года	МСФО за 3 года	МСФО за срок существования эмитента < 3 лет
Раскрытие информации	Соблюдение нормативных актов ФСФР, что не влечет существенных доп. затрат для фирмы. За нарушения предусмотрены небольшие штрафы	Соблюдение закона Сарбейнса-Оксли, что влечет дополнительные затраты для компании и дополнительную ответственность для директора	Соблюдение требований законодательства Великобритании и правил листинга
Инвесторы	Российские и немногочисленные иностранные инвесторы	Широкий круг розничных и институциональных инвесторов	Ограниченный круг инвесторов
Корпоративное управление	Требования достаточно мягкие и несложные для соблюдения	Жесткие требования: большинство независимых директоров в СД	Строгие требования: наличие независимых директоров, специальных комитетов и т.д.
Акции в свободном обращении	Доля акций в свободном обращении не лимитирована	Не менее чем на 5 млн. долл.	Не менее 25 % акций в свободном обращении	Доля акций в свободном обращении н лимитирована
Количество	Не лимитировано	Не менее 400	Не лимитировано

 

При этом следует отметить, что, несмотря на отсутствие вышеперечисленных ограничений, компании, стремящиеся к размещению на AIM в Лондоне, должны четко представлять, что это дорогостоящий процесс и быть готовыми нести расходы в размере около 1 млн. долл. Поэтому размещение на AIM имеет смысл для компаний со средней капитализацией от 30 млн. долл.

 

Одним из существенных условий выхода на AIM является наличие у компании-эмитента номинированного советника (NomAd) — юридического лица, аккредитованного при Лондонской фондовой бирж, выступающего в роли наставника/советника при размещении компании-эмитента на Лондонской бирже.

Сегодня можно констатировать факт безусловного лидерства Лондонской биржи в этом сегменте.

При этом компаниям-эмитентам следует отметить растущую привлекательность сектора Entry Standart на Франкфуртской фондовой бирже, который является аналогом лондонского AIM.

 

С учетом средних издержек компании на организацию и проведение IPO (см. Табл.32), можно выбрать соответствующие параметры IPO (см. Табл.33).

 

Таблица 32

 

Издержки компании на IPO

 

Cтатья расходов	Сумма, тыс. долл.
1. Внутренний рынок
1.1. Налог на эмиссию: 0,2 % от объема эмиссии	до 3,5
1.2. Вознаграждение ФБ ММВБ и НДЦ	5,0
1.3. Вознаграждение финансового консультанта и расходы по обязательному раскрытию информации	15,0
ИТОГО неснижаемые издержки	23,5
2. Международный рынок
2.1. Юридический советник + due diligence	100 - 150
2.2. Услуги банка-депозитария	30 - 60
2.3. Вознаграждение биржи	50 - 100
2.4. Прочие расходы (издержки на печать Информационного меморандума, официальный перевод документов, почтовые расходы)	60 - 100
ИТОГО неснижаемые издержки	240 - 410
3. Расходы на road-show и оплата услуг инвестиционных переговоров (являются предметом переговоров, зависят от эмитента, варианта и параметров размещения акций и могут колебаться в пределах 2 — 8 % от объема IPO)

 

Таблица 33

Выбор параметров IPO

 

Параметры	Цели компании
Капитал	Имидж	Выход	Оценка	Опционы
1. Выбор параметров по соотношению «цели-период проведения»: Ситуация на рынке (период проведения IPO)
1.1. Падение		х
1.2. Стабильность	х	х	х	х
1.3. Рост	х	х		х	х
2. Выбор параметров по соотношению «цели-процент предложения»: Процент
2.1. < 10 %		х		х	х
2.2. 10 — 30 %	х	х	х		х
2.3. >30 %	х		х
3. Выбор параметров по соотношению «цели-место проведения»: Биржа
3.1. AIM		х	х	х	х
3.2. PTC			х	х	х
3.3. LSE/NYSE	х	х		х	х
4. Выбор параметров по соотношению «цели-схема размещения»: Схема размещения
4.1. Фиксированная цена			х
4.2. Книга заявок	х	х	х	х	х
4.3. Аукцион	х	х	х	х

Хеджирование

Хеджирование – это использование одного финансового инструмента для снижения риска, связанного с неблагоприятным влиянием рыночных факторов на цену другого, связанного с первым инструмента, или на генерируемые им денежные потоки.

В качестве хеджируемого актива может выступать товар или финансовый актив, имеющийся в наличии или планируемый к приобретению или производству. Инструмент хеджирования выбирается таким образом, чтобы неблагоприятные изменения цены хеджируемого актива или связанных с ним денежных потоков компенсировались изменением соответствующих параметров хеджирующего актива.

Например, хеджирование страховых, валютных и других рисков путем внешнеторговых и кредитных операций, изменения валюты торговой или кредитной сделки, создания резервов для покрытия возможных убытков в результате изменения валютных курсов и т.д.

 

Срочная валютная сделка - наиболее распространенный вид хеджирования. Например, французская фирма, торгующая по контракту с японской, ожидает через 3 месяца выплаты в йенах. Она заключает под будущие йеновые поступления сделку на евро по срочному курсу на 3 мес. Если курс йены относительно евро понизится, то по контракту фирма понесет убыток, но это будет компенсировано прибылью по срочной валютной сделке; если курс йены к евро повысится, ситуация будет обратной - выигрыш по торговому контракту, но проигрыш по валютной сделке.

 

Общий принцип хеджирования при внешнеторговых операциях состоит в открытии валютной позиции на торговом счете в сторону будущей операции по конвертированию средств. Импортеру необходимо покупать иностранную валюту, поэтому он заранее открывает позицию покупкой валюты на торговом счете, а при наступлении момента реальной покупки валюты в своем банке, закрывает эту позицию. Экспортеру необходимо продавать иностранную валюту, поэтому он заранее открывает позицию продажей валюты на торговом счете, а при наступлении момента реальной продажи валюты в своем банке, закрывает эту позицию.

Приведем несколько примеров:

è Производитель бензина покупает нефть и планирует продать произведенный из нее бензин через 3 месяца. Однако, он опасается, что за это время цены на нефть (а вместе с ними, и цены на бензин) снизятся, что приведет к недополучению им прибыли, а, возможно, и к убыткам. Чтобы снизить риск, он заключает форвардный контракт на поставку бензина со сроком исполнения через 3 месяца.

è В предыдущем примере производитель бензина застраховал себя от снижения цен на нефть, однако, вместе с тем, лишился возможности получить дополнительную прибыль от возможного их повышения. Вместо продажи форвардного контракта он мог приобрести опцион типа "пут" на фьючерсный контракт на бензин со сроком исполнения через 3 месяца (или немногим больше). Опцион этого типа дает его обладателю право продать товар по заранее оговоренной цене или отказаться от сделки. Затратив некоторые средства сегодня, производитель бензина фиксировал минимальную цену поставки, сохранив возможность продать бензин дороже, если рыночная конъюнктура сложится для него благоприятно.

è Европейская фирма планирует взять через 6 месяцев долларовый кредит в банке сроком на 3 месяца по ставке LIBOR+3%. Чтобы снизить риск увеличения стоимости его обслуживании при повышении процентных ставок, она продает на бирже CME фьючерс на трехмесячный евродолларовый депозит со сроком исполнения через 6 месяцев (фьючерсная цена, в данном случае, определяется как 100% - ставка по депозиту, поэтому с ростом процентных ставок прибыльной является "короткая" позиция на срочном рынке, т.е., продажа).

è Инвестор в США включает в консервативную часть своего портфеля 30-летние облигации Казначейства США с фиксированным купонным доходом. Для того, чтобы защитить реальные доходы по этим облигаций от влияния инфляции, он включает в портфель облигации с фиксированным процентным доходом по купонам и номиналом, индексируемым на текущий уровень инфляции (индекс потребительских цен CPI-U).

è Японская фирма поставляет товар в США и получает оплату за него в долларах, которые затем конвертирует в йены. Для хеджирования риска роста курса йены к доллару, фирма покупает фьючерс JPY/USD).

è 25% местных налогов штата Техас поступает от нефтедобывающих и нефтеперерабатывающих компаний. При падении мировых цен на нефть поступление налогов сокращается. Для того, чтобы стабилизировать будущие денежные потоки, администрация штата разработала программу хеджирования будущей цены продажи нефти (это реальный пример).

Как видно из приведенных примеров, хеджирование может применяться как для снижения риска потерь, связанных с изменением как цен на товары, так и других рыночных факторов (обменных курсов валют, процентных ставок).

Прежде, чем ответить на ключевой вопрос "хеджировать или не хеджировать", компания должна оценить степень своей подверженности ценовому риску. Эта подверженность имеет место при выполнении следующих условий:

n Цены на исходные материалы (услуги) или на выходную продукцию не являются постоянными.

n Компания не может по своему усмотрению устанавливать цены на исходные материалы (услуги).

n Компания не может свободно устанавливать цены на выходную продукцию, сохраняя при этом объем реализации (в натуральном выражении).

Теперь остановимся на основных источниках риска, связанного с возможным изменениям цен:

è Нереализованные запасы готовой продукции.

è Непроизведенная продукция или будущий урожай.

è Заключенные форвардные контракты.

Прежде, чем говорить о конкретных инструментах хеджирования, необходимо отметить, что когда мы употребляем термин "хеджирование", то имеем в виду, прежде всего, цель сделки, а не применяемые средства. Одни и те же инструменты используются и хеджером и спекулянтом; разница только их назначении. Хеджер заключает сделку с целью снижения риска, связанного с возможным движением цены; спекулянт сознательно принимает на себя этот риск, рассчитывая на благоприятный исход. В зависимости от формы организации торговли, все инструменты хеджирования можно разделить на биржевые и внебиржевые.

Внебиржевые инструменты хеджирования - это, в первую очередь, форвардные контракты и товарные свопы. Сделки этих типов заключаются напрямую между контрагентами или при посредничестве дилера (например, дилера по свопам).

Биржевые инструменты хеджирования - это товарные фьючерсы и опционы на них. Торговля этими инструментами производится на специализированных торговых площадках (биржах); существенным моментом при этом является то, что одной из сторон в каждой сделке купли-продажи является Расчетная палата биржи, гарантирующая выполнение как продавцом, так и покупателем, своих обязательств. Основным требованием к биржевым товарам является возможность их стандартизации. К стандартизируемым товарам относятся, в первую очередь, нефть и нефтепродукты, газ, цветные и драгоценные металлы, а также продовольственные товары (зерновые, мясо, сахар, какао и т.п.).

Теперь кратко перечислим достоинства и недостатки биржевых и внебиржевых инструментов хеджирования:

Внебиржевые инструменты:

Достоинства

v В максимальной степени учитывают требования конкретного клиента на тип товара, размер партии и условия поставки

Недостатки

v Низкая ликвидность - расторжение ранее заключенной сделкой сопряжено, как правило, со значительными материальными издержками

v Относительно высокие накладные расходы

v Существенные ограничения на минимальный размер партии

v Сложности поиска контрагента;

v В случае заключения прямых сделок между продавцом и покупателем возникает риск невыполнения сторонами своих обязательств.

Биржевые инструменты:

Достоинства

v Высокая ликвидность рынка (позиция может быть открыта и ликвидирована в любой момент)

v Высокая надежность - контрагентом по каждой сделке выступает расчетная палата биржи

v Сравнительно низкие накладные расходы на совершение сделки

v Доступность - с помощью средств телекоммуникации торговля на большинстве бирж может вестись из любой точки планеты

Недостатки

v Весьма жесткие ограничения на тип товара, размеры партии, условия и срок поставки

Использование срочных биржевых инструментов для хеджирования сделок с реальным товаром основано на том, что фьючерсная цена товара и его цена на спот-рынке изменяются в значительной мере параллельно. Если бы это было не так, то существовала бы возможность арбитражных операций между наличным и срочным рынками. Например, если фьючерсная цена значительно превышает цену "спот", то существует следующая возможность:

· Взять кредит

· Купить партию товара на спот-рынке

· Продать фьючерсный контракт на срочном рынке

· По закрытию срочного контракта выполнить поставку реального товара

· Рассчитаться по полученному кредиту.

Т.о., разница между фьючерсной ценой и ценой "спот" отражает такие факторы, как стоимость заемного капитала (т.е., текущий уровень процентных ставок) и стоимость хранения данного вида товара. Эта разница называется базисом. Базис может быть как положительным (для товаров, хранение которых сопряжено с издержками, например, нефть и цветные металлы), так и отрицательным (для товаров, владение которыми до срока поставки приносит дополнительную выгоду, например, драгоценные металлы).

Величина базиса не является постоянной; она подвержена как систематическим, так и случайным изменениям. Общей закономерностью является уменьшение абсолютной величины базиса с приближением срока поставки по фьючерсному контракту.

Следует отметить, что при наличии ажиотажного спроса на наличный товар рынок может перейти в "перевернутое" состояние, когда наличные цены превышают фьючерсные, причем это превышение может быть весьма значительным.

Стратегия хеджирования - это совокупность конкретных инструментов хеджирования и способов их применения для уменьшения ценовых рисков. Все стратегии хеджирования основаны на параллельном движении цены "спот" и фьючерсной цены, результатом которого является возможность возместить на срочном рынке убытки, понесенные на рынке реального товара.

Однако, как мы уже отмечали, это сходство не является совершенным. Изменчивость базиса влечет за собой остаточный риск, не устраняемый с помощью хеджирования.

Существует два основных типа хеджирования - хедж покупателя и хедж продавца.

Хедж покупателя используется в случаях, когда предприниматель планирует купить в будущем партию товара и стремится уменьшить риск, связанный с возможным ростом его цены. Базовыми способами хеджирования будущей цены приобретения товара является покупка на срочном рынке фьючерсного контракта, покупка опциона типа "колл" или продажа опциона типа "пут".

Хедж продавца применяется в противоположной ситуации, т.е., при необходимости ограничить риски, связанные с возможным снижением цены товара. Способами такого хеджирования являются продажа фьючерсного контракта, покупка опциона типа "пут" или продажа опциона типа "колл".

Разработано также значительное количество других способов хеджирования на основе опционов (например, продажа опциона типа "колл" и использование полученной премии для покупки опциона типа "пут" с меньшей ценой исполнения и опциона типа "колл" с большей ценой исполнения).

Выбор конкретных инструментов хеджирования должен осуществляться только после детального анализа потребностей бизнеса хеджера, экономической ситуации и перспектив отрасли, а также экономики в целом. Самым простым с точки зрения реализации является полное краткосрочное хеджирование единичной партии товара. В этом случае хеджер открывает на срочном рынке позицию, объем которой как можно более точно соответствует объему реализуемой партии реального товара, а срок исполнения фьючерсного контракта выбирается близком к сроку исполнения реальной сделки. Закрываются позиции на срочном рынке в момент исполнения сделки на рынке "спот".

Однако, не всегда реальные потребности бизнеса можно удовлетворить с помощью такой простой схемы.

v При необходимости хеджировать долгосрочные сделки (более 1 года), обычно не удается подобрать срочный контракт с соответствующим сроком исполнения и обладающий достаточной ликвидностью. В этом случае прибегают к практике, получившей название "перекат" (roll-over). Она заключается в том, что сначала открывается позиция по более близкому контракту (например, со сроком исполнения через 6 месяцев), а по мере улучшения ликвидности по более дальним срокам поставки, позиции по ближним месяцам закрываются, и открываются позиции по далеким.

v Более сложным оказывается также осуществление хеджирования при непрерывном или близком к непрерывному цикле производства. В этом случае на срочном рынке постоянно имеются открытые позиции с различными сроками поставки. Управление такой постоянно меняющейся "налично-срочной" позицией может оказаться непростой задачей.

v Не всегда удается подобрать биржевой товар, точно соответствующий объекту реальной сделки. В этих случаях приходится проводить дополнительный анализ для того, чтобы выяснить, какой биржевой товар или, возможно, группа товаров, наилучшим образом подходят для хеджирования товарной позиции на реальном рынке.

v В некоторых случаях при изменении цен изменяются, также, потенциальные объема сбыта. При этом вышеперечисленные схемы хеджирования оказываются неэффективными, т.к. возникает ситуация "недохеджирования" (объем хеджа меньше объема реальной позиции) или "перехеджирования" (объем хеджа больше объема реальной позиции). В обеих ситуациях риск увеличивается. Выходом является динамическое хеджирование, когда происходит постоянный анализ соответствия размера срочной позиции ситуации на реальном рынке и, если необходимо, изменение этого размера.

Основным отличием хеджирования от других видов фондовых и валютных операций является то, что его целью является не извлечение дополнительной прибыли, а снижение риска потенциальных потерь. Т.к. за снижение риска практически всегда приходится платить, хеджирование, обычно, сопряжено с дополнительными издержками (в виде прямых затрат и недополучения прибыли). Перечислим несколько источников таких издержек:

· Заключая сделку, хеджер передает часть риска контрагенту; таким контрагентом может выступать другой хеджер (также снижающий свой риск) или спекулянт, целью которого является закрыть в будущем позицию по более выгодной для себя цене. Т.о., спекулянт принимает на себя дополнительный риск, за что получает компенсацию в виде реальных денежных средств (например, при продаже опциона) или возможности их получения в будущем (в случае с фьючерсным контрактом).

· Вторая причина издержек на хеджирование состоит в том, что любая заключаемая сделка сопряжена с расходами в форме комиссионных платежей и разницы цен покупки и продажи.

· Еще одна статья затрат при осуществлении хеджирования с помощью срочных биржевых инструментов - это гарантийный депозит, взимаемый биржей для обеспечения выполнения своих обязательств участниками сделки. Величина этого депозита обычно составляет от 2% до 20% от объема хеджируемой позиции и определяется, в первую очередь, изменчивостью цены базового товара. Гарантийное обеспечение требуется только для тех срочных инструментов, по которым у их владельца возникают или могут возникнуть определенные обязательства, т.е., для фьючерсов и проданных опционов.

· Наконец, еще один источник расходов на осуществление хеджирования - это вариационная маржа, рассчитываемая ежедневно по фьючерсным, а в некоторых случаях - и по опционным позициям. Вариационная маржа снимается с биржевого счета хеджера, если фьючерсная цена движется против его срочных позиций (т.е., в сторону его позиции на реальном рынке), и вносится на счет, если фьючерсная цена движется в другую сторону. Именно в виде вариационной маржи хеджер компенсирует свои возможные убытки на рынке реального товара. Однако необходимо учитывать, что движение средств по срочной части сделки обычно предшествует движению средств по ее наличной части.

· Например, в случае хеджирования фьючерсными контрактами, если хеджер несет убытки на рынке реального товара и получает прибыль на срочном рынке, то вариационную маржу по открытым фьючерсам он получает до фиксации убытков на реальном рынке (т.е., ситуация для него благоприятная). Однако, в противоположном случае (убыток по срочным контрактам и прибыль на рынке "спот") хеджер выплачивает вариационную маржу также до получения прибыли по реальной поставки товара, что может увеличить стоимость хеджирования.

Целью хеджирования является снижение ценового риска. Однако, полностью исключить зависимость от неблагоприятного движения цены на рынке реального актива обычно не удается, более того, недостаточно проработанная стратегия хеджирования может увеличить подверженность компании ценовому риску.

Основной тип риска, свойственный хеджированию, - это риск, связанный с непараллельным движением цены реального актива и соответствующего срочного инструмента (иными словами - с изменчивостью базиса). Базисный риск присутствует из-за несколько различного действия закона спроса и предложения на наличном и срочном рынках. Цены реального и срочного рынков не могут отличаться слишком сильно, т.к. при этом возникают арбитражные возможности, которые, благодаря высокой ликвидности срочного рынка, практически сразу сводятся на нет, однако некоторый базисный риск всегда сохраняется.

Еще одним источником базисного риска являются административные ограничения на максимальные дневные колебания фьючерсной цены, установленные на некоторых биржах. Наличие таких ограничений может привести к тому, что если срочные позиции необходимо закрыть во время сильных движений цены реального актива, разница между фьючерсной ценой и ценой "спот" может быть достаточно большой.