Методы оценки инвестиционных проектов

 

Основу принятия управленческих решений по инвестициям составляет сравнение объема инвестиций с ежегодными поступлениями денежных средств, когда проект заработает после пуска его в эксплуатацию. Для того чтобы сопоставить размер инвестиций и будущие денежные поступления, нужно учесть разновременность притоков и оттоков денежных средств в результате осуществления инвестиционного проекта, и все будущие денежные потоки следует «привести» к моменту инвестирования средств, т. е. выполнить процедуру дисконтирования потоков платежей.

Различные методы сравнения инвестиционных проектов используют следующую информацию, которая может быть получена в результате следующих действий:

• определить размер ожидаемых денежных поступлений от предлагаемого проекта с распределением их по срокам поступления;

• обосновать ставку дисконтирования будущих денежных поступлений, которая отражала бы ожидаемую инвестором доходность от проекта и степень риска вложений средств;

• рассчитать дисконтированную стоимость каждого из ожидаемых потоков, суммированием которых определяется накопленная величина дисконтированных доходов (PV):

где CF_t – доход от инвестиций t‑го периода;

i_t – ставка дисконтирования t‑го периода;

n – число лет, в течение которых прогнозируется получение дохода от инвестиций.

Рассчитанная таким образом величина Охарактеризует приведенную к моменту инвестирования средств (если они единовременны) стоимость денежных доходов от инвестиций, полученных в разные периоды. Теперь эта величина (PV) может быть сопоставлена с размером инвестиций.

Формула (15.1) показывает, что при оценке инвестиционных решений важное значение приобретает анализ размера и срока возникновения денежных доходов в результате капиталовложений: большую привлекательность будут иметь те инвестиционные проекты, которые дают достаточно большие доходы уже через короткие промежутки времени[27];

• подсчитать требуемые для инвестиционного проекта капиталовложения.

Каждый из указанных действий в оценке инвестиционных проектов является достаточно сложным и трудоемким, степень надежности оценок недостаточно высока, поскольку высока неопределенность в установлении каждого из параметров – размеров денежных потоков и ставки дисконтирования. Особенно сложно составить финансовый раздел бизнес‑плана в условиях экономической нестабильности и высокого уровня инфляции. При разработке бизнес – плана необходимо учитывать достаточно широкий круг факторов, характеризующих тенденции развития отрасли, возможности изменения положения предприятия на имеющемся рынке и перспективы выхода на новые рынки, изменение финансовых возможностей партнеров, доступность дополнительных объемов материальных и финансовых ресурсов и т. д.

Эти факторы становятся второстепенными в том случае, когда необходимость инвестиций определяется соображениями экономической безопасности страны или связана с экологическими проблемами.

Рассмотрим некоторые формализованные методы принятия решений в инвестиционной политике, использующиеся в отечественной и зарубежной практике:

• определение срока окупаемости инвестиций (payback period – РР );

• расчет средней доходности инвестиций (average return on book value – AR);

• расчет чистой приведенной (текущей) стоимости ( net present value – NPV);

• определение внутренней нормы доходности (internal rate of return – IRR).

Срок окупаемости – это число лет, требуемое для возврата первоначальных капиталовложений. В недалеком прошлом данный показатель был одним из наиболее широко используемых в оценке инвестиционных проектов. Его несомненное преимущество состоит в достаточной простоте вычислений и интерпретации.

В самом простом варианте определения срока окупаемости не берется в расчет стоимость денежных потоков с учетом фактора времени. Общая формула расчета показателя РР имеет вид:

 

РР = min n,

при котором

 

где C – размер капиталовложений.

Один из главных недостатков показателя срока окупаемости состоит в том, что он не учитывает влияния денежных потоков за рамками периода окупаемости. Кроме того, в случае применения недисконтированных денежных потоков этот метод не учитывает различия между проектами с одинаковой суммой кумулятивных доходов, но с различным распределением этих доходов по годам периода окупаемости.

Этот недостаток устраняется при использовании второго варианта расчета срока окупаемости, когда при его определении применяются дисконтированные денежные потоки.

Метод определения срока окупаемости достаточно широко используется, когда речь идет об инвестициях с высокой степенью риска. В этом случае основным критерием принятия решения служит скорость окупаемости инвестиции.

Величина срока окупаемости характеризует тот период, когда на вложенные средства не было получено никакого дополнительного дохода. Эти дополнительные доходы должны поступать в годы, находящиеся за точкой окупаемости. Поэтому величина срока окупаемости должна быть сопоставлена с величиной жизненного цикла инвестиций[28]. Если предполагаемый жизненный цикл инвестиции превышает рассчитанный срок окупаемости, то определяется период, в течение которого предприятие будет иметь дополнительный доход на инвестиции в основной капитал. Если же срок окупаемости и жизненный цикл инвестиций совпадут, то предприятие понесет потери в виде скрытых издержек, поскольку на инвестированные средства мог бы быть получен определенный доход хотя бы в размере безрисковых вложений.

По принципам расчета к показателю срока окупаемости близок метод расчета средней доходности инвестиций (average return on book value). Этот показатель определяют делением средней годовой величины чистой прибыли на среднюю стоимость инвестиций. Средняя величина инвестиций определяется при наличии ликвидационной (остаточной) стоимости как полусумма размера первоначальных инвестиций и ликвидационной стоимости.

Этот метод, так же, как и срок окупаемости, имеет недостаток: он не учитывает временную составляющую денежных потоков.

Два следующих метода оценки эффективности инвестиционных проектов основаны на сопоставлении величины стартовых инвестиций с общей суммой дисконтированных денежных потоков в течение жизненного цикла инвестиций. Под денежным, потоком (CF_t) понимается чистая прибыль плюс сумма амортизационных отчислений:

CF_t = П_t + A_t, (15.2)

где П_t – чистая прибыль t‑го периода;

A_t – сумма амортизационных отчислений t‑того периода.

Если мы располагаем средствами для инвестирования (обозначим их Р), то через n лет, вложив эти средства, например, на сберегательный счет, мы смогли бы получить на счете следующую сумму (CF_n):

CF_n = P · (1 + i)ⁿ, (15.2)

где i – уровень доходности вложений (например, процентная ставка по сберегательному счету).

Величину Р можно характеризовать как приведенную (или текущую) стоимость будущего потока платежей, а ее величина может быть определена из предыдущей формулы делением CF_n на коэффициент наращения (1 + i)ⁿ:

 

Величина Р здесь получена дисконтированием будущего денежного потока CF_n[29].

Как видно из формулы (15.4) для определения дисконтированной величины нужно предварительно установить ставку дисконтирования, которая в инвестиционных расчетах представляет собой уровень возможной доходности от рассматриваемого проекта. Затем определяется сумма дисконтированных денежных потоков за весь жизненный цикл инвестиций, которая сопоставляется со стоимостью первоначальных затрат на проект. Разность между двумя этими величинами называется чистой приведенной (или текущей) стоимостью (netpresent value – NPV) и рассчитывается по формуле:

 

где n – жизненный цикл инвестиции,

C – первоначальные затраты проекта.

 

В общем случае проект предполагает не только единовременные затраты, но и последовательное осуществление инвестиций в течение n лет, и тогда расчет NPV будет производиться следующим образом:

 

где τ – прогнозируемый средний уровень инфляции.

 

C_i – размер инвестиций /‑го периода.

Если по результатам расчетов будет получено положительное значение чистой приведенной стоимости (NPV > 0), можно рекомендовать принять положительное решение по инвестиционному проекту. Если же величина NPV отрицательная, то проект следует отклонить.

Положительная величина NPV показывает, что суммарный денежный поток в течение жизненного цикла инвестиции перекроет капиталовложения, обеспечит желаемый уровень доходности на вложенные средства и увеличение рыночной стоимости предприятия. Если же чистая приведенная стоимость отрицательная, то желаемая ставка доходности и покрытие капиталовложений не могут быть обеспечены прогнозируемыми денежными потоками.

Формулы для расчета NPV показывают, что при высоких ставках дисконтирования приведенная стоимость денежных потоков, поступающих в более поздние сроки, будет весьма существенно отличаться от поступлений в соответствующий период. Это, в свою очередь, означает, что при высоких ставках дисконтирования вряд ли можно рассчитывать на окупаемость долгосрочных проектов и предпочтение отдается проектам с относительно быстрой окупаемостью. Кроме того, проекты, характеризуемые притоком денежных средств в более ранние сроки, меньше подвержены негативному влиянию высоких процентных ставок. При низких размерах ставок дисконтирования возможности для долгосрочных инвестиций становятся более вероятными.

Все изложенное объясняет тот факт, что при дефиците источников финансирования инвестиционных проектов предпочтение отдается краткосрочным программам, обеспечивающим достаточно высокие денежные потоки как можно в более ранние сроки.

Расчет внутренней нормы доходности базируется на тех же методологических предпосылках, что и определение чистой приведенной стоимости. Однако в этом случае ставится задача определить тот уровень доходности инвестиций, который обеспечит равенство дисконтированных величин доходов и расходов на протяжении жизненного цикла инвестиций. Исходя из этого определения внутренней нормы доходности (IRR), можно сказать, что IRR соответствует ставке дисконтирования денежных потоков, при которой NPV = 0.

Можно также интерпретировать внутреннюю норму доходности как максимально допустимый относительный уровень расходов по данному инвестиционному проекту. Так, если реализация проекта осуществляется с помощью кредита коммерческого банка, то внутренняя норма доходности соответствует той допустимой величине эффективной процентной ставки по кредиту (annualpercentage rate – APR), превышение которой лишает проект целесообразности.

Пример. Руководство предприятия рассматривает два взаимоисключающих инвестиционных проекта. Оба проекта связаны с приобретением нового предприятия – филиала. Данные по каждому проекту (в долл.) приведены в табл. 15.5.

 

Таблица 15.5

 

Предприятие рассчитывает получить уровень доходности от реализации проектов в размере 10 % и использует метод равномерного начисления амортизации для всех основных средств при определении чистой прибыли. Допустим также, что у предприятия есть достаточно средств для обеспечения капиталовложений и ни один из проектов не приведет к увеличению собственного оборотного капитала предприятия.

Требуется сопоставить по двум проектам показатели:

1) срока окупаемости капиталовложений;

2) средней доходности инвестиций;

3) чистой приведенной стоимости;

4) внутренней нормы доходности.

По результатам сопоставления рассчитанных показателей нужно определить наиболее предпочтительный для предприятия проект.

Первым шагом для определения всех перечисленных выше показателей является расчет потоков денежных средств для каждого года (CF_t). В соответствии с формулой (15.2) для определения CF_t нужно дополнительно к величине чистой прибыли знать сумму амортизации основных средств за каждый год.

При равномерном начислении износа сумма амортизационных отчислений составит:

по проекту № 1 – 31 тыс. долл. ежегодно

 

по проекту № 2 – 18 тыс. долл. ежегодно

 

В табл. 15.6 представлены результаты расчетов денежных потоков на конец каждого из трех лет по двум проектам (в тыс. долл.).

 

Таблица 15.6

 

1. Расчет срока окупаемости:

• по проекту № 1 в течение первых двух лет окупается 90 тыс. долл. из 100 тыс. долл. инвестиций, таким образом, на 3‑й год остается 10 тыс. долл. Если учесть, что денежный поток 3‑го года составляет 40 тыс. долл., то оставшаяся величина 10 тыс. долл. окупится в течение квартала

Следовательно, срок окупаемости по первому проекту составит 2,25 года. Если не учитывать ликвидационную стоимость, то срок окупаемости составит 2,33 года

 

• по второму проекту срок окупаемости составит 2,29 года, а без учета ликвидационной стоимости – 2,36 года.

 

2. Расчет средней доходности инвестиций:

 

• по проекту № 1:

 

• по проекту № 2: