Влияние азиатского кризиса и дефолта на российский рынок ценных бумаг

Сначала перечислим причины дефолта, а затем попытаемся опи­сать его логику:

1) отсутствие взаимосвязи целей и индикаторов финансовой по­литики;

2) нарастание внутреннего долга и его неблагоприятная структу­ра, преобладание «коротких» денег;

3) неподготовленность в 1996—1997 гг. условий для широкого допуска нерезидентов на рынок ценных бумаг;

4) ухудшение в 1997—1998 гг. платежного баланса и его осно­вы — торгового баланса из-за снижения цен на нефть и газ. В фев­рале 1998 г. произошло резкое падение мировых цен на нефть с 15—16 до 10—11 долл. за баррель. Мировые цены на нефть в 1998 г. были ниже себестоимости ее добычи и транспортировки из Западной Сибири¹;

5) искусственное сдерживание курса рубля, недооценка необхо­димости его постепенной девальвации для поощрения экспорта и улучшения платежного баланса страны;

6) ошибки в прогнозировании курса рубля;

7) отсутствие реальных мер по обеспечению продовольственной безопасности страны, сильная зависимость внутреннего рынка от импорта и конъюнктуры цен;

8) подавляющая часть финансовых ресурсов направляется на потребление, причем небольшой группы олигархов. Финансовая и кредитная системы не имеют надежных механизмов включения денежных средств в инвестиционный процесс. Сбережения населе­ния преимущественно либо конвертируются в доллары и тезавриру­ются, либо вывозятся за границу. Нелицензируемый вывоз капитала составляет сотни миллиардов долларов, что резко сокращает инве­стиционные ресурсы роста российской экономики;

9) недостаточность золотовалютных резервов для предотвраще­ния системного кризиса. В 1998—1999 гг. эти резервы снизились до 10 млрд. долл., тогда как Китай имеет 315 млрд долл., Япония — бо­лее 200 млрд долл.;

10) кризис ликвидности коммерческих банков, недоверие вклад­чиков к коммерческим банкам;

11) несвоевременная деноминация рубля, подготовка и реализа­ция которой породили инфляционные ожидания;

12) кризис в конце 1997 г. мировой финансовой системы, неус­тойчивость мирового фондового рынка в одном из интенсивно раз­вивающихся регионов — в Юго-Восточной Азии;

13) нестабильность политической ситуации, отставка правитель­ства В.С. Черномырдина;

14) неподготовленность и непродуманность заявления прави­тельства С.Кириенко о девальвации и дефолте.

Финансовый кризис 1998 г. показал, что управление экономикой на основе 3—5 индикаторов (темпы инфляции, бюджетный дефицит, денежная масса — М2, курс рубля, золотовалютные резервы) оказа­лось неспособным обеспечить ее устойчивость. Более того, эти пока­затели создавали иллюзию постепенного выздоровления экономики. Это обусловлено, во-первых, отсутствием практически приемлемой системы индикаторов. Недооценивалась роль таких индикаторов, как внутренний и внешний долг, структура внутреннего долга, объем неплатежей, их отношение к ВВП, доля импорта в товарообороте в размере 50—70%, превышающая разумные пределы (25—30%). Во-вторых, не учитывались такие показатели, как фондоотдача, про­изводительность труда, капиталоемкость, занятость. Между тем в рыночной экономике они служат важнейшими индикаторами эф­фективности использования ресурсов, степени ее конкурентоспособ­ности. В-третьих, в системе применения индикаторов предпочтение отдавалось темпам инфляции, в то время как роль курса рубля, со­стояние золотовалютных ресурсов недооценивались. Считалось, что снижение темпов инфляции, сдерживание роста индикатора М2 сами по себе способны обеспечить приемлемую динамику курса рубля, оградить реальный сектор и население от его возможного об­вала. На самом деле оказалось, что курс рубля является более син­тетическим и сложным индикатором, чем темп инфляции, он зави­сит от большего числа факторов, весьма чувствителен к политиче­ской ситуации, поведению экспортеров и инвесторов, доверию к правительству, к банковской системе.

Достаточно привести несколько примеров, подтверждающих эту мысль. Темп инфляции в 1997 г. существенно снизился и на 1998 г. прогнозировался на уровне 0,8% в месяц, несмотря на это, экспорте­ры и инвесторы предпочитали оставлять свои средства в оффшор­ных зонах. Бегство капитала, исчисляемое, по нашим расчетам, за 1992—1998 гг. 198—254 млрд долл., сокращало предложение валюты, поступавшей на ММВБ, что не могло не сказаться на снижении курса рубля.

Другой пример. Инфляция в 1995—1997 гг. снижалась, и до се­редины 1997 г. золотовалютные резервы увеличивались с 1,5 млрд до 25 млрд долл. С середины 1997 г. золотовалютные резервы нача­ли сокращаться, а инфляция продолжала снижаться почти вплоть до обвала курса рубля. Финансовый кризис показал, что курс рубля находится под сильным влиянием структуры внутреннего долга и механизма его финансирования. Краткосрочный характер долговых обязательств, скоротечная либерализация фондового рынка, допуск нерезидентов на рынок ГКО в 1997 г. оказали решающее влияние на дестабилизацию курса отечественной валюты.

Крайняя степень неустойчивости рубля, особенно в период обо­стрения кризиса, связана также с тем, что ЦБ и вся банковская система в достаточной степени не выработали надежных механизмов контроля за предложением валюты. Нет точных данных о каналах и источниках поступления валюты. Механизм распределения валют­ной выручки, начавшийся формироваться в середине 80-х годов, в современном виде сложился в рамках общей концепции либерали­зации. Он носит компромиссный характер, способствует утечке ва­люты за границу, дает неполную информацию о предложении валю­ты. По экспертным оценкам, на валютный рынок поступает намного меньше валютной выручки, чем предусмотрено нормативом в 50% (до 1998 г.) и 75% (1998-2001 гг.).

Кризис показал, что обвал курса рубля явился своего рода дето­натором взрыва всей системы цен. О том, что стратегия сниже­ния курса рубля влияет па цены, известно. Также известно из новейшей отечественной истории, что шоковая либерализация цен в 1991 — 1993 гг. привела к резкому снижению курса рубля. Но в российских условиях 1998 г. цены оказались особенно чувст­вительны к падению курса рубля. Связано это с тем, что россий­ская экономика была односторонне ориентирована на импорт и на протяжении 1992—1998 гг. его наращивала, в результате чего доля импорта в товарообороте оказалась в 2—3 раза выше, чем предель­ные значения этого индикатора во многих странах мира (25—30%). При снижении курса рубля для финансирования импорта требуется больший объем рублей. Для того чтобы иметь рубли, продавцы и посредники импортной продукции вынуждены повышать цены. Между этими величинами существуют жесткие технологические связи, как в производстве любой продукции между ее отдельными компонентами.

Применяемая до последнего времени система макроиндикаторов не согласована с микроэкономическими индикаторами. Для хозяйст­вующих субъектов большее значение имеют неплатежи, недостаток оборотных средств, сроки и проценты за кредит, налоговые ставки, чем, скажем, такие макроэкономические регуляторы, как темп ин­фляции, бюджетный дефицит, золотовалютные резервы.

Макроэкономическая среда по-прежнему, как и в 1980—1990 гг., непрозрачна, но полна неожиданностей со стороны действий центра (правительства, парламента, министерств и ведомств).

В анализе августовского кризиса (1998 г.) обращает на себя вни­мание неэффективность в условиях России политики МВФ. Во-первых, правительство, следуя политике Международного валютного фонда, соблюдало рекомендованные им нормативы инфляции, дове­дя ее до достаточно приемлемого уровня — ниже 1% в месяц, что сдерживало рост цен.

Не все зарубежные ученые, специалисты разделяют жесткую ли­нию МВФ на достижение нулевой инфляции. Так, профессор эко­номики, старший вице-президент и главный экономист Всемирного банка Дж. Стиглиц считает, что «политику, поддерживаемую Ва­шингтонским консенсусом, вряд ли можно считать комплексной, иногда же она способна дезориентировать. Для обеспечения работы рынков нужно нечто более важное, чем только низкая инфляция, для этого требуется: действенное финансовое регулирование; поли­тика, направленная на поддержание конкуренции, меры по стиму­лированию передачи технологий и усилению и прозрачности рын­ков».

Во-вторых, соблюдался назначенный МВФ верхний предел внут­реннего долга, который, в частности, на 1998 г. был определен в размере 780,9 млрд руб. Фактически же на 1 июля 1998 г. он дос­тигал 628 млрд руб., а на 1 октября 1998 г.— 699 млрд руб. Други­ми словами, были соблюдены рекомендации Валютного фонда по величине внутреннего долга, но не учитывалась его структура. В от­личие, скажем, от США, где основу внутреннего долга составляют долгосрочные государственные обязательства, в России превалирова­ли «короткие» деньги. Это обстоятельство как раз и сыграло роко­вую роль. При первых же симптомах кризиса иностранные инвесто­ры сняли свои вклады и покинули страну, разрушив всю банковско-финансовую систему.

Хотелось бы обратить внимание еще на одну особенность взрыв­ного по темпам и масштабам проявления августовского кризиса 1998 г. Ранее мы говорили о снижении инфляции, но не сказали о способах снижения инфляции и цене достижения этой цели эко­номической политики. Часть расходов государства была исключена из системы формирования текущих издержек и цен и через систему продажи долгов (ГКО и т. п.) откладывалась на будущее в расчете на то, что экономика начнет развиваться, соответственно увеличится и доходная база бюджета, что создаст основу для возвращения дол­гов. По существу, в системе внутреннего госдолга мы имеем фено­мен отложенной инфляции, которая стала открытой после обвала курса рубля. Если за январь—июль 1998 г. потребительские цены увеличились на 5—7%, то за август—декабрь — на 70%.

Разумеется, на ухудшение ситуации повлияло низкое качество бюджета, хотя бюджетный дефицит также находился на уровне, со­гласованном с МВФ, — 4,7%. Но очевидным стал следующий факт: пока мы не будем иметь сквозной системы бюджета, пока не будет эффективного механизма его исполнения и строго целевого исполь­зования, а значит, сильной власти, мы будем вновь и вновь насту­пать на грабли. И в этом смысле МВФ прав: здоровый бюд­жет — основа решения многих проблем российской экономики.

Советники из МВФ не учитывали другого важного парамет­ра — доли импорта в общем товарообороте страны, которая, по ме­ждународным правилам, считается безопасной для экономики стра­ны, ее платежного баланса в пределах 25 — 30%. У нас же импорт составлял половину товарооборота, а в некоторых регионах достигал даже 80%. На деле это означало, что собственное товарное произ­водство было парализовано наполовину, а другая часть замещалась товарами из-за рубежа. В условиях кризиса, резкой девальвации рубля для обслуживания импорта требуется большая масса рублей. Ее можно нарастить тремя способами: за счет увеличения доходов, повышения цен, увеличения эмиссии. Первый путь при правильных решениях может реализоваться постепенно. Поэтому остается увели­чить цены и эмиссию. В декабре 1998 г. по отношению к декабрю 1997 г. потребительские цены увеличились на 84%, а на продоволь­ствие — более чем в 2 раза. Так что кризис был неизбежен, и пик противоречий сформировался в 1998 г. А тот факт, что обвал про­изошел 17 августа, определяется другими причинами. Скорее всего, его ускорили разногласия между руководителями правительства и Центрального банка о путях дальнейшего экономического разви­тия страны.

К такому выводу приводит ряд обстоятельств. Во-первых, в кон­це 1997 г., когда начало «трясти» фондовый рынок в Юго-Восточ­ной Азии, мы допустили на свой рынок нерезидентов, которые ку­пили 30% ГКО-ОФЗ. Естественно, иностранные инвесторы внима­тельно следили за политической ситуацией в стране, и, как только начались перестановки в правительстве (отставка кабинета В.Черно­мырдина, долгая борьба в Государственной Думе за утверждение it должности премьера С. Кириенко), они начали «собирать чемода­ны». Во-вторых, к бегству из России их подтолкнуло ошибочное ре­шение Кабинета министров и Центрального банка о приостановке выплат по обязательствам международных инвесторов, в резуль­тате которого произошли совмещение девальвации рубля, скачок цен, паралич банковской системы, сокращение доходов населения, резкое падение доверия со стороны потенциальных кредиторов и инвесторов.

Иными словами, сейчас мы имеем такую финансово-экономиче­скую систему, в которой политические риски играют колоссальную роль. Поэтому от состояния политической ситуации зависит поведе­ние не только иностранных кредиторов и инвесторов, но и собст­венного населения.

Обобщая основное содержание и результаты финансовой политики в 1992—2001 гг., следует отметить противоречивость и неком­плектность финансовых преобразований, которые свидетельствуют о том, что процесс создания новой финансовой системы еще не за­кончился. На протяжении почти десятилетнего периода 90-х годов XX в. резко изменялись внутренние и внешние условия социаль­но-экономического развития, прежде всего мировые цены на топливно-энергетические ресурсы, новые политическая и институциональ­ная системы не успевали перерабатывать возрастающие информаци­онные потоки и не всегда находились адекватные решения сложных финансово-экономических проблем. В конце 1997 г. и до августа 1998 г. финансовая ситуация развивалась в направлении, прямо противоположном прогнозным оценкам и ожиданиям правительства. В результате постепенного расширения точек кризиса, отклонений от предельных значений индикаторов экономической безопасности, разрушительного характера взаимодействия ряда системообразую­щих индикаторов (внутреннего долга, динамики цен, инфляции и валютного курса, чрезмерной зависимости от импорта) разразился финансовый кризис, повлекший за собой смену правительства и су­щественную корректировку финансовой политики. Анализируя ос­новные индикаторы состояния финансовой системы в 90-х годах XX в., можно увидеть, каким образом, с использованием каких ин­струментов негативные тенденции, сложившиеся в 1992—1998 гг., преодолеваются после финансового кризиса 1998 г.

1. Исполнение бюджета является одним из важнейших показате­лей, характеризующих отлаженность финансовой системы и способ­ность реализовывать цели экономической политики. Федеральный бюджет в 1997 г. исполнен по доходам на 77,6% утвержденного на этот год бюджета, в 1998 г.-на 88,7, в 1999 г.-на 129,9, в 2000 г.-на 102,6, в 2001 г. - на 133,6%.

2. Собираемость налогов в период бюджетного кризиса доходила до критической точки и составляла около 50%. Налоговые взаимо­отношения, особенно с крупными налогоплательщиками, строились по принципу «сколько могут», а не в зависимости от налогового по­тенциала и начисленных сумм. В 1999—2001 гг. благодаря улучше­нию экономической конъюнктуры, а также налаживанию налоговой дисциплины и администрирования собираемость налогов существен­но выросла, федеральный бюджет в 2000 и 2001 гг. сводился с про­фицитом.

3. В течение длительного времени (1992—1999 гг.) бюджет был не способен финансировать выплаты заработной платы бюджетным органи­зациям. Долги бюджета по заработной плате составляли 14,6 млрд руб. (на 1 июля 1999 г.). В 2000 и 2001 гг. эта проблема почти полностью была решена и обеспечена регулярная выплата заработной платы из бюджета. Но в целом с учетом обязательств частного сектора эконо­мики проблема долгов по заработной плате остается одной из самых острых. Предприятия и организации имели задолженность своим ра­ботникам в 1998 г. в размере 52,6 млрд руб., в 1999 г. — 77,0 млрд, в 2000 г. - 43,7 млрд, в 2001 г. - 31,7 млрд руб..

4. Одной из самых значимых проблем российской экономики, угрожающей национальной безопасности страны, является проблема государственного долга. Увеличение внутреннего долга в 1992— 1998 гг. до 628 млрд руб. (на 1 июля 1998 г.) явилось одной из причин финансового кризиса 1998 г. Выход из острой фазы финан­сового кризиса сопровождался сокращением внутреннего долга, од­нако в 2001—2002 гг. и особенно в 2003 г. обострилась проблема погашения внешнего долга. Хотя его размеры в 2000—2002 гг. со­кратились со 158,4 млрд (на 1 января 2000 г.) до 146,6 млрд долл. (на 1 января 2002 г.) и, вероятно, сократятся до 142,0 млрд долл. в 2003 г. Но это сокращение достигнуто огромной ценой. Только в 2002 г. на погашение внешнего долга и выплату процентов из бюджета страны направлено 14,2 млрд долл. На эту сумму сокраща­ются инвестиционные и инновационные ресурсы страны. Государство не может в полной мере выполнять свои социальные обязательства.

5. В состоянии финансов предприятий в 90-х годах прослежива­ются два противоположных периода. Если в 1995—1998 гг. сальди­рованный финансовый результат (прибыль минус убытки) сократил­ся с 250,1 трлн до 174,0 трлн руб. (неденоминированных), то в 1998—2000 гг. он увеличился со 115,1 млрд до 1,2 трлн руб. Доля убыточных предприятий по отношению к их общему числу за этот же период изменялась следующим образом: в 1995—1997 гг.—увели­чилась с 34,2 и 51,1%; в 1998-2000 гг. - сократилась с 53,2 до 39%.

Одним из показателей, характеризующих эффективность произ­водственной и коммерческой деятельности предприятий и организа­ций, является рентабельность активов. В 1995—1997 гг. этот показа­тель снизился с 5,3 до 1,7%. В 1998—2000 гг. — напротив, увели­чился с -0,9 до 7,8%.

Аналогичная тенденция характерна и для динамики показателей платежеспособности и финансовой устойчивости предприятий и ор­ганизаций (коэффициент текущей ликвидности, коэффициент обес­печенности собственными оборотными средствами и коэффициент автономии).

6. Сравнение двух периодов — до финансового кризиса (1998 г.) и после него (1998—2000 гг.) показывает заметное оздоровление пла­тежно-расчетной системы: резкое сокращение бартера, относительное (в сопоставлении с объемом ВВП) уменьшение кредиторской задол­женности, выполнение субъектами хозяйствования своих взаимных обязательств и платежей в бюджет. Так, в 1998 г. просроченная кре­диторская задолженность составила 1230,6 трлн руб., а ВВП —2741,1 трлн руб., т.е. неплатежи составляли чуть меньше половины ВВП (44,9%). В 1999 г. их объем относительно ВВП сократился до 28,5% и в 2000 г. - до 22,2%.

7. В результате благоприятного для нашей страны изменения и 1998—2000 гг.динамики мировых цен на нефть и газ, а также из-за девальвации рубля заметно улучшился платежный баланс страны, что позволило увеличить золотовалютные резервы и сократить внешний государственный долг. Сальдо торгового баланса увеличилось с 17,4 млрд в 1998 г. до 35,3 млрд долл. в 1999 г. и 60,7 млрд долл в 2000 г. В 2002 г. золотовалютные резервы соста­вили более 47 млрд долл., внешний долг, как уже отмечалось, со­кратился в 2001 г. по сравнению с 2000 г. на 11,8 млрд долл. и в 2002 г. он уменьшился еще на 4,6млрд долл.

Большой размер внешнего государственного долга, несмотря на его сокращение в последние годы, остается одной из важнейших угроз экономической безопасности страны. Расходы на его обслуживание (погашение и выплата процентов) отягчают федеральный бюджет, снижают инвестиционные и инновационные возможности бюджета, а также выполнение бюджетом социальных обязательств, осложняют финансирование образования, науки, здравоохранения.

 

* Номера задач указаны по [3] в списке литературы (см. программу дисциплины).