Мировой экономический кризис и его значение

 

Вступление

 

В 2008 году в книге «Новая парадигма финансовых рын­ков» я представил читателям мою концепцию финансово­го кризиса, как раз тогда набиравшего обороты. Понимая, что кризис оказался гораздо разрушительней, чем многие были готовы признать, я все же и не предполагал, что в ре­зультате обрушится мировая финансовая и экономическая система. Раньше, когда мы оказывались на грани кризиса, на выручку приходили финансовые власти. Вопреки моим ожиданиям в 2008 году ничего подобного не произошло. 15 сентября 2008 года компании Lehman Brothers было раз­решено заявить о банкротстве без обычных подготовитель­ных процедур. В течение нескольких дней всю финансовую систему поразил сердечный приступ, и она была подключе­на к внешним системам жизнеобеспечения. Эти события по своему воздействию на мировую экономику сопоставимы с коллапсом банковской системы во времена Великой депрес­сии. Нынешнее крушение — относительно новое явление, последствия которого мы еще не почувствовали в полной мере. Произошедшее противоречит моим прогнозам на 2008 год. Но хотя я сильно недооценил степень тяжести фи­нансового кризиса, тем не менее оказался прав в том, чтомы имеем дело с чем-то большим, чем кризис на рынке суб­стандартных закладных (subprime mortgage) или пузырь на рынке недвижимости. Не было ошибочным и предположе­ние, что нами достигнут предел в развитии кредитной экс­пансии, начавшейся после Второй мировой войны и превра­тившейся в сверхпузырь в 1980-х годах.

Признать этот факт крайне важно для того, чтобы по­нять, где мы находимся и какую политику нам следует про­водить, а также насколько верна или ошибочна была вы­двинутая мною ранее концепция. На следующих страницах я оценю нынешнее положение дел, а затем поговорю о кон­цепции. Рассмотрев наиболее важные события 2008 года сквозь призму принятых мной инвестиционных решений, я расскажу об обязательных, по моему мнению, шагах по улучшению ситуации.

 

Оценка деятельности

 

Перечитывая главу 7 («Мой взгляд на 2008 год») первого издания книги «Новая парадигма финансовых рынков», я понимаю, что во многом предвидел наступавшие собы­тия и достаточно хорошо выстроил свои позиции. Однако я допустил ошибку, которая дорого мне обошлась: с точки зрения кризиса между развитыми и развивающимися стра­нами почти не было различий. Фондовые рынки Индии и Китая пострадали даже сильнее, чем рынки Соединенных Штатов и Европы. А так как мы не уменьшили степень сво­его присутствия, то потеряли в Индии больше денег, чем смогли заработать за год до этого. Руководитель нашего подразделения в Китае показал результаты лучшие, чем рынок в целом; нам сильно помогло укрепление китайской валюты. Мне пришлось поработать с моим макротрейдинговым счетом для того, чтобы компенсировать и эти, и дру­гие потери, понесенные нашими внешними менеджерами. Подобная политика имела один крупный недостаток: я вел торговлю в чрезмерных размерах. Открытые мною пози­ции были слишком большими в условиях усиливающейся волатильности рынков и затрудняли управление рисками, я не мог позволить себе совершать значительные шаги про­тив основного тренда. Мне пришлось предпринимать мно­жество попыток и ловить минимальные колебания рынков, вследствие чего становилось все сложнее поддерживать ко­роткие позиции.

Зависимость между риском и доходностью при корот­кой торговле обратная по отношению к торговле длинны­ми позициями. Если вы находитесь в длинной позиции и рынок движется против вас, ваши риски снижаются. Если же вы находитесь в короткой позиции — растут. В резуль­тате игроки, занимающие короткую позицию, не могут так же легко относиться к потерям, как обычные инвесторы. Вследствие того, что на короткой стороне оказалось слиш­ком много игроков, потери от принудительного закрытия коротких позиций при движении рынка вверх были ужаса­ющими. Несмотря на мой достаточно большой опыт работы в коротких позициях, несколько раз рынку удавалось меня подловить, а в конце концов я пропустил самое крупное па­дение, случившееся в октябре-ноябре.

Рост волатильности являлся выражением роста неуверен­ности. Именно об этом я писал в заключении моей книги, изданной в 2008 году, говоря о периоде повышенной неуве­ренности. Однако мне не удалось на основе сделанного вы­вода выстроить правильную тактику работы. При меньшем уровне рискованности действий я мог бы придерживаться своих стратегических позиций, что позволило бы зарабо­тать больше.

Причем именно «позволило бы», а не «дало возмож­ность», потому что, хотя я в основном и находился в корот­ких позициях, немногие открытые мною стратегические длинные позиции стоили мне огромных денег. Воодушев­ленный потенциалом недавно обнаруженного глубоко­водного месторождения в Бразилии, особенно в свете бы­строго истощения уже известных месторождений, я купил крупный стратегический пакет в компании Petrobras. А за­тем наблюдал, как мои акции за один день потеряли в цене 75%. Инвестиции в бурно развивающуюся нефтехимиче­скую отрасль в странах Персидского залива также не при­вели к успеху.

Еще один пример моей неспособности извлечь выгоду из собственных верных умозаключений был связан с пузы­рем на рынке сырьевых товаров. Я понимал, что отток с ва­лютных рынков приведет к формированию долгосрочного растущего тренда (а затем и пузыря) на сырьевом рынке, и рассказал о своей точке зрения на слушаниях в Конгрессе. Мы вовремя отказались от нашей стратегической длинной позиции по бумагам A Companhia Vale do Rio Doce (CVRD), бразильского производителя железной руды, а также ушли в короткие позиции по бумагам других крупнейших добы­вающих компаний, однако упустили шанс на рынке самих сырьевых товаров — отчасти потому, что я по своему опыту знал, насколько тяжело ими торговать.

Я не успел быстро отреагировать на изменение тренда по доллару, вследствие чего был вынужден отдать обратно значительную часть нашей прибыли. Нам удалось зарабо­тать на рынке Великобритании благодаря действиям ново­го руководителя нашего инвестиционного подразделения. Мы сделали ставку на то, что краткосрочные процентные ставки в стране снизятся, и вошли в короткую позицию по фунту стерлингов к евро. Кроме того, мы получили хоро­шие деньги, открыв длинные позиции на кредитных рын­ках США после наступившего на них коллапса.

Наконец-то мне стало понятно: сила доллара была связа­на не с тем, что инвесторы предпочитали держать активы в этой валюте, а с их неспособностью погасить обязательства, номинированные в долларах, или перевернуть свои по­зиции против него. Сила доллара, подобно лихорадке при простуде, была знаком болезни финансовой системы. Осо­знав это, я спокойно встретил известие о снижении курса доллара в конце 2008 года. В итоге мы закончили год с не­большой прибылью, почти соответствовавшей моим ожи­даниям: я рассчитывал достичь не менее 10-процентного возврата на инвестиции, несмотря на то что большую часть года мы несли убытки. С моей точки зрения, этот результат можно считать значительным достижением в условиях поч­ти повсеместного разрушения благосостояния.

 

Крах 2008 года

 

Банкротство Lehman Brothers, объявленное в понедельник, 15 сентября 2008 года, изменило правила игры. Как я уже за­метил, до этого момента финансовые власти всегда приходи­ли на помощь, если система оказывалась на грани краха. На этот раз они не вмешались. Последствия были катастрофи­ческими. Рынок кредитных дефолтных свопов (credit default swaps) немедленно рухнул, и American International Group (AIG), ранее открывшей крупные короткие позиции по CDS, грозил неминуемый дефолт. На следующий день, во вторник, министр финансов Генри Полсон все-таки при­шел на помощь AIG, хотя и предложил для спасения компа­нии жесткие, почти карательные условия. Но худшее было впереди. Lehman являлась одним из основных игроков и эмитентов на рынке коммерческих бумаг (краткосрочные долговые бумаги). Ее бумаги находились в портфеле неза­висимого фонда, оперировавшего на денежном рынке. Так как у фонда не было значительных резервов про запас, ему пришлось сделать то, что на жаргоне американских финан­систов называется Break the Buck, — прекратить принимать паи к выкупу по номиналу. Началась паника среди вклад­чиков, и к четвергу бегство из фондов, оперировавших на денежном рынке, достигло своего пика. Паника распро­странилась и на фондовый рынок. Федеральная резервная система (ФРС) была вынуждена расширить гарантии для всех фондов, работавших на денежном рынке, открытие коротких позиций по акциям финансовых компаний было временно заморожено, а министерство финансов объявило о закачке 700 миллиардов долларов в банковскую систему. Это вызвало временное облегчение на фондовом рынке.

Антикризисный пакет Полсона в размере 700 миллиар­дов долларов был продуман недостаточно хорошо; точнее, он вообще не был продуман. Как ни странно, министр фи­нансов, позволив Lehman Brothers обанкротиться, оказался попросту не готов к последствиям своих действий. Когда финансовая система обрушилась, он бросился за помощью в Конгресс, при этом совершенно не представляя себе, каким образом использует испрашиваемые деньги. В его распоря­жении была лишь рудиментарная концепция создания чего-то напоминавшего Resolution Trust Corporation, которая во времена кредитного кризиса 1980-х годов позволила приоб­рести, а затем распродать реструктуризированные активы обанкротившихся сберегательных и кредитных учрежде­ний. Генри Полсон попросил о полной свободе действий, в том числе и об иммунитете от возможных исков. Нет ничего удивительного в том, что Конгресс ему отказал. Несколько человек (в том числе и я) высказывали свои доводы в поль­зу того, чтобы за счет этих денег пополнить капитал банков, а не выкупать «токсичные» активы. Постепенно министр Полсон смог сформулировать идею, однако не сумел ее тол­ком реализовать. Мое мнение по поводу действий в этой си­туации высказано в двух статьях в приложении.

Условия работы финансовой системы продолжали пор­титься. Рынок краткосрочных долговых бумаг встал, став­ка Libor[1]выросла, спрэды[2]по свопам расширились, ры­нок CDS развалился, а инвестиционные банки и другие финансовые учреждения, не имевшие прямого доступа к Федеральной резервной системе, не могли воспользо­ваться краткосрочными и овернайт-кредитами. ФРС была вынуждена бросать игрокам один спасательный круг за другим. В это непростое время 11 октября 2008 года в Ва­шингтоне открылась ежегодная конференция Междуна­родного валютного фонда (МВФ). Европейские лидеры покинули ее достаточно быстро и организовали встречу в Париже в воскресенье, 12 октября. На этой встрече они приняли решение о том, что не позволят рухнуть ни одному крупному европейскому финансовому учреждению. Одна­ко договориться о совместных действиях по всей Европе не удалось, и каждая страна установила собственные механиз­мы реализации этого решения. Соединенные Штаты вскоре последовали примеру ЕС.

Эти договоренности вызвали непредвиденный и неблаго­приятный побочный эффект. Они лишь повысили степень давления на страны, которые не могли дать своим финансо­вым учреждениям аналогичные гарантии. К этому моменту Исландия уже оказалась в состоянии коллапса. Крупней­ший банк Венгрии подвергся «налету медведей». Стреми­тельно упали курсы валют и котировки правительственных облигаций как в самой Венгрии, так и в других восточноев­ропейских странах. То же произошло в Бразилии, Мексике, у «азиатских тигров», а также в несколько меньшей степе­ни в Турции, Южной Африке, Китае, Индии, Австралии и Новой Зеландии. Евро рухнул, а иена выросла. Курс долла­ра укрепился по отношению к валютной корзине. Торговые кредиты в странах, находящихся на периферии мировой финансовой системы, прекратились. Стремительные дви­жения национальных валют привели к жертвам. Крупные бразильские экспортеры, имевшие обыкновение продавать опционы против своей растущей валюты, внезапно стали неплатежеспособными, что привело к краху на местных рынках.

Все эти потрясения оказали огромное влияние на пове­дение потребителей, компаний и финансовых учреждений по всему миру. Финансовая система находилась в кризисе еще с августа 2007 года, однако это было почти незаметно для широкой публики, а компании (за редкими исключе­ниями) работали как всегда. Все изменилось за несколь­ко недель, прошедших с 15 сентября 2008 года. Мировая экономика рухнула в пропасть, что стало очевидным при появлении первых статистических данных за октябрь и ноябрь. Последствия оказались невероятными. Пенсион­ные фонды, фонды университетов и благотворительные учреждения потеряли от 20 до 40% своих активов всего за пару месяцев — и еще до того, как стало известно о сканда­ле с 50 миллиардами долларов фонда Бернарда Мэдоффа. Практически повсеместно было признано, что наступила глубокая и длительная рецессия, которая, возможно, при­ведет к депрессии.

ФРС предприняла силовые действия, снизив 26 декабря 2008 года ставку по федеральным фондам почти до нуля и приступив к плану наращивания денежной массы в эко­номике. Администрация Обамы готовит рассчитанный на двухлетний период пакет стимулирующих мер, предусма­тривающий возврат налогов на сумму 850 миллиардов дол­ларов, а также собирается применить другие радикальные средства.

Международная реакция представляется более сдержан­ной. МВФ одобрил новый механизм, позволяющий перифе­рийным странам с нормальным финансовым положением занимать средства в размерах, в пять раз превышающих их обычные квоты, без дополнительных условий. Однако даже такие суммы крайне малы, и эта мера не позволяет избежать проблем. В результате механизм не используется. ФРС открыла своп-линии с Мексикой, Бразилией, Кореей и Сингапуром. Между тем президент Европейского цент­рального банка Жан-Клод Трише решительно не согласен с подобной финансовой безответственностью, а Германия попрежнему выступает категорически против чрезмерной денежной эмиссии, способной заложить основу для буду­щих инфляционных процессов. Использование различных подходов значительно усложняет совершение согласован­ных международных действий. Кроме того, это может при­вести к сильным колебаниям валютных курсов.

В ретроспективе банкротство Lehman Brothers сопо­ставимо с масштабным крахом банков, происходившим в 1930-х годах. Как власти могли такое допустить? Ответ­ственность лежит исключительно на финансовых властях, в особенности на министерстве финансов США (казначей­стве) и Федеральной резервной системе. Они заявляют, что не располагали необходимыми полномочиями, но это отго­ворка. В чрезвычайных условиях они должны были сделать все для предотвращения коллапса системы. Именно так и было в других случаях. По сути, они просто позволили краху произойти. Почему?

Я бы хотел провести различие между министром финан­сов Генри Полсоном и председателем Федеральной резерв­ной системы Беном Бернанки. Министр финансов несет ответственность потому, что компания Lehman Brothers яв­ляясь инвестиционным банком, не находилась под эгидой Федеральной резервной системы. По моему мнению, Полсон отказывался от использования денег налогоплательщиков, думая, что это повлечет увеличение контроля со стороны правительства. Он был истинным рыночным фундамента­листом. Он верил, что методы и инструменты, вызвавшие проблемы на рынках, способны и помочь в сложившейся ситуации. Эта точка зрения привела его к реализации не­удачного плана по созданию супер-SIV, призванных под­держать SIV, не справляющиеся со своей задачей. Полсон присоединился к доктрине, согласно которой рынки в целом обладают большей способностью к адаптации, чем любые отдельно взятые участники. Возможно, он считал, что через шесть месяцев после кризиса с Bear Stearns рынки получили достаточно четкий сигнал для того, чтобы подготовиться к поражению Lehman Brothers. Вот почему у него не было ре­зервного плана на случай их обрушения.

Бен Бернанки является идеологом в гораздо меньшей степени. Однако он выходец из академических кругов, поэтому лопнувший пузырь застал врасплох и его. Бер­нанки утверждал, что пузырь на жилищном рынке — это частное явление, способное привести к потерям в пределах 100 миллиардов долларов, что вполне можно пережить. Он не понимал всей неправильности теории равновесия и потому не мог предвидеть, что всевозможные методы и инструменты, основанные на неверном утверждении о случайных колебаниях цен вокруг теоретического равно­весия, станут отмирать один за другим. Вместе с тем Бер­нанки быстро учится. Поняв, что же происходит на самом деле, он резко снизил процентные ставки — сначала в ян­варе, а затем и в декабре 2008 года. К сожалению, осознание случившегося происходило гораздо медленнее, чем разво­рачивались события. Вот таким образом ситуация и вышла из-под контроля.

Если же копнуть глубже, то банкротство Lehman Brothers окончательно доказало ложность гипотезы об эффективных рынках. Возможно, мои аргументы и неоднозначны, однако они заставляют задуматься над очень интересными вопро­сами. Каждое из трех приведенных ниже умозаключений позволит читателю открыть неизведанные ранее земли.

Для начала необходимо признать, что между короткими и длинными позициями на фондовом рынке существует асимметрия (длинная позиция означает, что вы владеете ценными бумагами; короткая позиция — что вы продаете ценные бумаги, которыми не владеете в действительности). Как уже отмечалось, длинная позиция обладает неогра­ниченным потенциалом роста, но ограниченным риском при падении. Короткая позиция — совсем другое дело. Эта асимметрия выражается следующим образом: потеря в условиях длинной позиции снижает ваш риск, а потеря в короткой позиции его увеличивает. В результате вам про­ще сохранять терпение, когда вы совершаете неправильные действия, находясь в длинной позиции, но не можете этого сделать в короткой позиции. Асимметрия препятствует ро­сту коротких позиций при торговле ценными бумагами.

Далее, вы должны осознать тот факт, что рынок CDS пред­ставляет собой удобный способ выстраивания коротких позиций на рынке облигаций. На этом рынке асимметрия риск-доходность работает противоположным образом по сравнению с рынком акций. Открытие короткой позиции по облигациям за счет покупки контракта CDS несет огра­ниченный риск, но неограниченный потенциал по извлече­нию прибыли; продажа CDS, наоборот, ограничивает вашу прибыль и делает риски безграничными. Асимметрия поо­щряет спекуляцию на коротких позициях, которая, в свою очередь, толкает вниз цены на облигации, лежащие в осно­ве CDS. Если ожидается неблагоприятное развитие собы­тий, негативный эффект может стать чрезмерным, потому что CDS обычно оцениваются не как опционы, а как своего рода варрант — люди покупают их не потому, что ожидают дефолта, а потому, что предполагают: в случае неблагопри­ятного развития событий CDS вырастут в цене. Никакие арбитражные сделки не могут скорректировать неверную оценку. Это особенно заметно на примерах правительствен­ных облигаций США и Великобритании: настоящая цена облигаций гораздо выше той, что подразумевается оценкой CDS. Такую асимметрию сложно разрешить, применяя ги­потезу об эффективных рынках.

Наконец, необходимо принять во внимание рефлексив­ность и понять, что неверная оценка финансовых инстру­ментов способна повлиять на фундаментальные причины, которые и должны отражать рыночные цены. Это явление сильнее всего заметно в финансовых учреждениях, воз­можность работы которых зависит от доверия и взаимопо­нимания. Снижение цен на их акции и облигации способно повысить стоимость получения и обслуживания займов. Следовательно, «налеты медведей» в финансовые учрежде­ния могут осуществляться без разрешения уполномочен­ных инстанций, а это вступает в прямое противоречие с ги­потезой эффективных рынков.

Если мы сопоставим все три умозаключения, то придем к выводу, что Lehman Brothers, AIG и другие финансовые учреждения были разрушены в результате «налета медве­дей», когда короткие позиции по акциям и покупка CDS уси­ливали и подталкивали друг друга вперед. Неограниченные объемы коротких позиций стали возможны вследствие от­мены так называемого правила «плюс тик» (которое могло бы ограничить «налеты медведей», позволяя открывать ко­роткие позиции только в случае роста цен). Неограничен­ное открытие коротких позиций по облигациям усилива­лось за счет рынка CDS. Вместе эти два факта образовали смертельное сочетание. Вот чего не смогла понять AIG, одна из самых успешных страховых компаний в мире. Ее бизнес состоял в продаже страховок, и когда она увидела серьезно недооцененный риск, то принялась страховать его, буду­чи уверенной, что диверсификация способна его снизить. Компания могла заработать огромные деньги в долгосроч­ной перспективе, однако в краткосрочной перспективе дело привело к ее падению. Она не понимала, что продает на са­мом деле не страховку, а варрант для коротких операций по облигациям.

Моя доказательная база поддается эмпирическому ис­следованию. Факты говорят о том, что рынок CDS гораздо крупнее, чем все рынки облигаций, вместе взятые, — на пике его объем составлял рекордные 62 триллиона долларов в номинальном выражении. Существуют лишь отдельные свидетельства того, что имел место сговор между людьми, открывавшими короткие позиции по акциям и покупавши­ми CDS, однако этот вопрос можно расследовать и дальше. Наше заключение подтверждается при самом поверхност­ном взгляде на проблему.

В свою очередь, это приводит к новым интересным во­просам. Что могло бы произойти, если бы правило «плюс тик» сохраняло силу и спекуляции с помощью CDS были незаконными? Возможно, удалось бы избежать банкрот­ства Lehman Brothers, но что случилось бы со сверхпузы­рем? Можно только догадываться. Полагаю, в этом случае сверхпузырь сдувался бы медленнее, последствия оказа­лись бы не такими катастрофическими, но отзывались бы еще долго. Это было бы похоже не на то, что мы видим в на­стоящее время, а на то, что на протяжении многих лет про­исходит в Японии.

Какова надлежащая роль коротких позиций? Разумеется, они дают рынкам большую глубину и непрерывность, делая их более эластичными. Но здесь возникают свои опасности. «Налеты медведей» могут производиться без чьего-либо утверждения или разрешения, а следовательно, долж­ны находиться под жестким контролем. Если бы гипотеза эффективных рынков была верной, она априори давала бы нам основания отказаться от каких-либо ограничений. По сути, и правило «плюс тик», и возможность открывать короткие позиции только при наличии покрытия в виде акций, взятых в долг, представляют собой вполне прагма­тичные меры, работающие без какого-либо теоретического обоснования.

А что насчет кредитных дефолтных свопов? Здесь моя точка зрения более радикальна, чем у большинства. При­нято считать, что они должны продаваться на регулируе­мых площадках. Я же убежден, что эти инструменты крайне «токсичны» и применять их нужно лишь при наличии предписания. Например, их можно было бы использовать в качестве страховки для реально выпускаемых облигаций, однако вследствие их асимметричного характера они не могут быть предметом спекуляций, направленных против компаний или государств[3]. CDS не единственный синтети­ческий финансовый инструмент, продемонстрировавший свою «токсичность». То же определение применимо и к на­резанным и перетасованным обеспеченным долговым обя­зательствам (Collateralizet debt obligations, CDO), и к порт­фелям страховых контрактов, вызвавшим крах фондового рынка в 1987 году (это лишь два инструмента из тех, что привели к наиболее значительным потерям). Выпуск акций жестко контролируется Комиссией США по ценным бума­гам и биржам; почему такая же степень контроля не распро­страняется на выпуск производных ценных бумаг и других синтетических инструментов? Выявленные мной асимме­трия и роль рефлексивности должны привести к отказу от гипотезы эффективных рынков и тщательному пересмотру систем регулирования рынков.

И хотя банкротство Lehman Brothers так же сильно воз­действовало на поведение потребителей и компаний, как падение банков в 1930-х годах, проблема, стоящая перед администрацией Обамы, как минимум в два раза серьезнее той, с которой в свое время столкнулся президент Рузвельт. Это можно понять, произведя простое вычисление.

В 1929 году объем кредиторской задолженности состав­лял 160% от величины ВВП, а к 1932 году он вырос до 260% вследствие наращивания внутреннего долга и сокращения величины ВВП. Мы подошли к краху 2008 года с показа­телем 365%, который, вполне вероятно, вырастет до 500% (или еще выше) после того, как все отрицательные побоч­ные эффекты проявятся полностью. В этих расчетах не учи­тывается влияние производных ценных бумаг, отсутство­вавших в 1930-е годы, но значительно усложняющих дело в наши дни.

Номинальная стоимость всех контрактов CDS более чем в четыре раза превышает величину ВВП. Хорошо, что у нас уже имеются опыт 1930-х годов и рецепты Джона Кейнса. Его работа «Общая теория занятости, процента и денег» была опубликована в 1936 году; мы можем ознакомиться с ней в любой момент. Позвольте мне, руководствуясь этой книгой, для начала рассказать о политике, которую, на мой взгляд, должна проводить администрация Обамы. Затем я дам свою оценку возможного развития событий.