Как рекапитализировать банковскую систему

Опубликовано в Financial Times 2 октября 2008 года

Джордж Сорос, председатель компании Soros Fund Management

 

Законодательные акты, связанные с чрезвычайным положением, представ­ленные в Конгресс, были крайне плохо подготовлены. Точнее, они не были подготовлены вообще. В то время как Конгресс пытался улучшить то, что предлагало министерство финансов, возникла некая амальгама планов, со­стоявшая из первоначального плана спасения, предложенного министерством финансов, и существенно отличавшейся от него программы впрыскивания капитала, согласно которой правительство производит инвестиции, стабили­зирует работу проблемных банков и получает выгоду по мере постепенного улучшения экономики. Подход, связанный с впрыскиванием капитала, в будущем обойдется налогоплательщикам дешевле и даже позволит им за­работать немного денег.

Две недели назад у министерства финансов не было готового плана, вот по­чему оно попросило крайне широких полномочий с точки зрения направлений расходования выделяемых сумм. Однако основная идея заключалась в об­легчении бремени для банковской системы за счет избавления от «токсичных» ценных бумаг, которые должны были накапливаться в специальном фонде, финансируемом правительством. Цель этого шага состояла в том, чтобы не привести к дальнейшему демпингу на рынке, испытывающем значительные проблемы с ценообразованием. По мере стабилизации стоимости своих инвестиций банки могли бы получить возможность привлекать акционерный капитал.

Эта идея была сопряжена с множеством трудностей. «Токсичные» ценные бумаги, о которых идет речь, не являются однородными, и при проведении любого аукционного процесса всевозможные издержки будут переноситься продавцами на правительственный фонд. Более того, эта схема позволяет решить только половину существующей проблемы, а именно недостаточность средств для кредитования. Она почти не помогает владельцам домов вы­полнить их обязательства по ипотеке, а также ничего не говорит в отношении проблемы взысканий. Пока цены на жилье не достигнут своего дна и в случае если правительство повысит цену на ценные бумаги, связанные с ипотекой, налогоплательщики столкнутся с потерями; однако если правительство не выплатит сумму сполна, то банковская система не получит облегчения и не сможет привлечь из частного сектора достаточный объем капитала. Схема, настолько полно отвечающая интересам обитателей Уолл-стрит, но не интересам жителей остальной Америки, оказалась совершенно неприемлемой с политической точки зрения. Законопроект был переделан демократами так, что позволял наказывать финансовые учреждения, стремившиеся извлечь из ситуации выгоду. Республиканцы не остались в стороне и выдвинули требование, согласно которому финансовые инструменты должны быть за­страхованы от потерь за счет учреждения, которое проводит их выпуск. Пакет спасательных мер в настоящее время представляет собой сочетание нескольких подходов. Сейчас возникла опасность того, что программа по­купки активов не будет реализована в полной мере из-за обременительных условий, прилагающихся к ней.

Тем не менее пакет спасательных мер был крайне необходим и, несмотря на свои недостатки, мог изменить развитие событий. Еще 22 сентября министр финансов Полсон надеялся избежать ситуации, когда потребуется тратить деньги налогоплательщиков; вот почему он позволил Lehman Brothers рухнуть. ТАRР устанавливает принцип, согласно которому необходимо привлечение государственных фондов, а в случае если эта программа не сработает, будут разработаны другие. Мы перешли Рубикон. Так как программа ТАRР была непродуманной, она вызвала отрицательный отклик кредиторов Америки. Они восприняли план как попытку уничтожить долг за счет инфляции. Дол­лар оказался под давлением, и правительству придется больше заплатить по своим долгам, особенно в долгосрочной перспективе. Отрицательные последствия могли бы быть снижены за счет более эффективного исполь­зования средств налогоплательщиков.

Вместо того чтобы использовать средства для выкупа проблемных активов, стоило бы направить их на рекапитализацию банковской системы. Сред­ства, впрыснутые на уровне капитала, обладают большим потенциалом, чем средства, впрыскиваемые на уровне балансов (как минимум в 12 раз), и позволяют правительству справиться с проблемой и вновь запустить поток кредитов, используя для этого 8,4 триллиона долларов. На практике эффект может оказаться еще более значительным, потому что вливания государствен­ных фондов могут привлечь и частный капитал. Результатом этих действий станет экономическое возрождение, и налогоплательщики смогут на этом возрождении заработать.

Copyright Financial Times Limited 2008

 

НОВАЯ ПАРАДИГМА

ФИНАНСОВЫХ

РЫНКОВ

 

Вступление

 

Мы находимся в разгаре самого сильного финансового кри­зиса после кризиса 1930-х годов. Отчасти он напоминает другие, возникавшие на протяжении последних двадцати пяти лет, однако у него есть существенное отличие: нынеш­ний кризис знаменует собой завершение эпохи кредитной экспансии, основанной на долларе как всемирной резерв­ной валюте. Периодические кризисы были частью обычно­го циклического процесса, состоявшего из бумов и спадов, однако на этот раз кризис является кульминацией супербу­ма, продолжавшегося более двадцати пяти лет.

Для того чтобы понять происходящее, мы должны при­знать новую парадигму. Превалирующая сейчас парадигма, согласно которой финансовые рынки склонны стремиться к равновесию, несостоятельна и направляет нас по ложно­му пути. Многие из наших сегодняшних проблем во многом связаны с тем, что международные финансовые системы развивались на основе именно этой парадигмы.

Новая, предлагаемая мной парадигма не ограничивается финансовыми рынками. Она касается связи между нашими представлениями и реальностью. Согласно ей ход истории во многом определяется неверными предположениями и неправильными трактовками. Я начал изучать эту концеп­цию, когда был студентом Лондонской школы экономики, еще до начала работы на финансовых рынках. Находясь под большим влиянием философии Карла Поппера, я подверг сомнению предположения, лежащие в основе теории со­вершенной конкуренции, в особенности постулат о совер­шенном знании. Я пришел к заключению, что участники рынка не могут базировать свои выводы лишь на знании, а их искаженное восприятие оказывает влияние не только на рыночные цены, но также на фундаментальные факторы, на которые и должны ориентироваться цены. С моей точки зрения, мышление участников играет двойственную роль. С одной стороны, они пытаются понять ситуацию на рын­ке — я назвал это когнитивной функцией. С другой сторо­ны, пытаются ее изменить. Такое положение вещей я назвал функцией участия, или манипулятивной функцией. Эти две функции действуют в противоположных направлениях и при определенных обстоятельствах могут оказывать обрат­ное воздействие друг на друга. Такое взаимовлияние я обо­значил с помощью понятия рефлексивность.

Став участником рынка, я нашел практическое приме­нение моей концепции. Это позволило мне лучше понять природу самостоятельно зарождающихся и в конечном сче­те саморазрушающихся процессов бумов и крахов.

Как управляющий хеджевым фондом, я сумел извлечь из полученных знаний выгоду. Теория рефлексивности из­ложена в моей первой книге «Алхимия финансов», опубли­кованной в 1987 году. Книга стала культовой, однако в ака­демических кругах теорию рефлексивности не восприняли всерьез. Я и сам сомневался в том, являются ли высказы­ваемые мной мысли новыми или важными. В конце концов, речь шла об одном из основных и активно изучавшихся вопросов философии, и я не исключал, что все возможное по этому поводу уже сказано. Тем не менее для меня моя концепция оставалась крайне важной. Помогая мне зараба­тывать деньги в качестве управляющего хеджевым фондом и расходовать их в качестве филантропа, она постепенно превратилась в часть моей личности.

Когда разразился финансовый кризис, я отказался от активного управления моим фондом и превратил его из агрессивного хеджевого фонда в более спокойный попе­чительский. Тем не менее кризис заставил меня снова со­средоточиться на финансовых рынках, и я стал более дея­тельно участвовать в принятии инвестиционных решений. Затем, ближе к концу 2007 года, я решил написать книгу, в которой бы анализировалась и объяснялась нынешняя ситуация. К этому меня подтолкнули три обстоятельства. Во-первых, для понимания того, что происходит, срочно требовалась новая парадигма. Во-вторых, серьезное изу­чение могло бы помочь мне в принятии инвестиционных решений. В-третьих, предоставив своевременную картину происходящего на финансовых рынках, я мог бы надеять­ся, что к теории рефлексивности наконец-то отнесутся с заслуженной долей серьезности. Сложно заинтересовать абстрактной теорией, однако люди склонны внимательно изучать происходящее на финансовых рынках, особенно когда те находятся в шатком положении. Я уже использовал финансовые рынки в качестве лаборатории для тестирова­ния теории рефлексивности и описал этот процесс в «Ал­химии финансов». Теперь у меня была прекрасная возмож­ность продемонстрировать важность и уместность моей теории. Из всех трех предпосылок третья стала наиболее весомой в принятии решения о публикации этой книги.

Тот факт, что при создании книги я преследовал более чем одну цель, усложняло мою работу: мне не хотелось со­средоточиваться лишь на анализе финансового кризиса. Позвольте вкратце объяснить, как применяется к кризису теория рефлексивности. В противовес классической эко­номической теории, предполагающей наличие совершен­ного знания, ни один из участников и ни одно финансо­вое или налоговое ведомство не может базировать свои решения только на знании. Их неверные предположения и ошибочные точки зрения влияют на рыночные цены, но что еще более важно — рыночные цены начинают воз­действовать на фундаментальные основы, которые они призваны отражать. На самом деле (и вопреки принятой парадигме) рыночные цены не отклоняются от теорети­ческого уровня равновесия случайным образом. Мне­ние участников рынка или регулирующих организаций никогда не соответствует реальному положению вещей. Иначе говоря, рынки никогда не достигают равновесия, о котором говорит экономическая теория. Существует двусторонняя рефлексивная связь между реальностью и восприятием реальности; она может запустить самоза­рождающиеся и самоуничтожающиеся процессы бума и спада, иначе называемые пузырями. Каждому пузырю соответствует определенный тренд и неверная предпо­сылка, взаимодействующие между собой рефлексивным образом. На рынке жилья США существовал пузырь, од­нако сегодняшний кризис — это не просто лопающийся пузырь в одной отдельно взятой отрасли. Его масштабы больше, чем у любого циклически возникавшего на про­тяжении нашей жизни финансового кризиса. Все эти кри­зисы являются частью того, что я называю «сверхпузырь» (super-bubble), — долгосрочного рефлексивного процесса, развивавшегося на протяжении последних двадцати пяти лет. Он состоит из самого существующего тренда, а имен­но роста объемов кредитования, и основной неверной предпосылки — рыночного фундаментализма (носившего в XIX веке название laissez-faire), согласно которому рын­ки должны быть максимально свободны от стороннего управления. Предшествовавшие кризисы были успешны­ми тестами, укрепившими как тренд, так и основную не­верную предпосылку. Нынешний кризис представляет со­бой поворотную точку, где тренд и основная предпосылка больше не смогут оставаться прежними.

Здесь может потребоваться чуть больше объяснений: для начала я опишу картину кризиса, о котором идет речь.

 

Общая картина кризиса в США

 

Официально нынешний американский финансовый кризис разразился в августе 2007 года. Именно тогда центральные банки предприняли интервенции для поддержания лик­видности банковской системы. Вот сообщения Би-би-си об этом:

6 августа American Home Mortgage, одна из крупней­ ших американских независимых компаний, выдающих займы на рынке недвижимости, после увольнения большей части своих сотрудников объявила о банк­ ротстве. Компания заявила, что стала жертвой кри­ зиса на рынке жилья в США, затронувшего многих субстандартных заемщиков и кредиторов.

9 августа рынок коротких кредитов оказался практиче­ ски заморожен после того, как крупный французский банк BNP Paribas прекратил деятельность трех своих инвестиционных фондов с общим размером капи­ тала, превышавшим 2 миллиарда евро. В качестве при­ чины такого шага были названы проблемы в секторе ипотечных закладных в субстандартном сегменте в США. BNP заявил, что не в состоянии оценить активы своих фондов, так как рынок, на котором они обра­ щались, исчез. Европейский центральный банк был вынужден закачать 95 миллиардов евро в банковскую систему еврозоны, чтобы сдержать удар со стороны рынка субстандартной ипотеки. Сходные шаги были предприняты Федеральной резервной системой США и Банком Японии.

10 августа Европейский центральный банк предоста­вил банкам еще 61 миллиард евро. Федеральная резерв­ная система США заявила о том, что предоставит на условиях «овернайт» любые суммы денег, необходимые для борьбы с кредитным кризисом.

13 августа Европейский центральный банк закачал на денежные рынки еще 47,7 миллиарда евро, и это была уже третья инъекция за последние несколько дней. Центральные банки США и Японии также увеличили размер вливаний. Компания Goldman Sachs объявила о том, что собирается провести вливание 3 миллиар­дов долларов в свой хеджевый фонд, деятельность которого была затронута кредитным кризисом, для поддержания величины его активов на приемлемом уровне.

16 августа Сountrywide Financial, крупнейшая ипотеч­ ная компания США, полностью выбрала свою кре­ дитную линию в размере 11,5 миллиарда долларов. В том, что у нее проблемы с ликвидностью, призналась австралийская компания Кате, выдававшая кредиты под закладные.

17 августа Федеральная резервная система США сни­ зила ставку дисконтирования (процент, под который она ссужает деньги банкам) на 0,5%, чтобы помочь бан­ кам справиться с возникшими трудностями. Однако это не помогло. И тогда центральные банки развитых стран приступили к последовательной закачке денег в систему в больших размерах и на более длитель­ ный период. Кроме того, список ценных бумаг, при­ нимаемых в качестве обеспечения, беспрецедентно расширился.

13 сентября стало известно о том, что Northern Rock — крупнейший британский банк, работающий с заклад­ными, — балансирует на грани банкротства (в Вели­кобритании для банков такого масштаба это первый случай за последние сто лет).

Кризис приближался медленно, однако его наступление можно было предвидеть несколькими годами ранее. При­чины кризиса связаны с лопнувшим в конце 2000 года пузы­рем интернет-компаний. Тогда ФРС ответила на это событие снижением ставки по федеральным фондам с 6,5 до 3,5% всего за несколько месяцев. Затем произошла террористи­ческая атака 11 сентября 2001 года, и ставка была снижена еще больше — вплоть до рекордного 1% к июлю 2003-го — и сохранялась на этом уровне на протяжении целого года. 31 месяц подряд процентная ставка по краткосрочным зай­мам, скорректированная на величину инфляции, остава­лась на уровне ниже нуля.

Дешевые деньги привели к возникновению пузыря на жилищном рынке: взрывообразному росту выкупов акти­вов за счет заемных средств и другим крайностям. Когда деньги можно получить бесплатно, здравомыслящий кре­дитор будет продолжать раздавать кредиты до тех пор, пока не останется желающих их получать. Кредитные организа­ции, финансировавшие ипотеку под закладные, снижали свои стандарты оценки заемщиков, искали новые способы стимулирования бизнеса, направленные на получение до­полнительных комиссионных. Инвестиционные банки с Уолл-стрит разработали множество способов переложить кредитные риски на других инвесторов (таких как пенсион­ные и взаимные фонды), желавших увеличить свои доходы. Они также создали SIV (Structured Investment Venicles) — структурированные инвестиционные компании, позволяв­шие помимо прочего не показывать некоторые виды акти­вов на балансовых счетах самих банков.

С 2000 по середину 2005 года рыночная стоимость гото­вого жилья выросла более чем на 50%, а строительство но­вого жилья шло бешеными темпами. По расчетам Мerrill Lynch, примерно половина роста ВВП США в первой по­ловине 2005 года была связана с жилищным рынком: либо напрямую — через строительство домов и покупки, связан­ные с домами, например новой мебели; либо опосредован­но — через расходование средств, аккумулированных за счет рефинансирования закладных. По расчетам Мартина Фельдштейна, бывшего председателя Council of Economic Advisers, с 1997 по 2006 год потребители получили более 9 триллионов долларов наличных сверх собственного капи­тала. Исследование, проведенное под руководством Алана Гринспена в 2005 году, показало, что с начала 2000 года примерно 3% текущих потребительских расходов финанси­ровалось за счет кредитов под залог жилья. К первому квар­талу 2006 года средства, полученные в виде таких кредитов, составляли почти 10% располагаемого дохода населения. Рост стоимости жилья в десятки раз активизировал спе­кулятивные действия. Если у вас есть основания считать, что рост стоимости жилья превысит процент займа, имеет смысл покупать больше недвижимости, чем вы планируете использовать для жизни. К 2005 году 40% всех покупаемых домов рассматривались покупателями не в качестве места проживания, а в качестве объекта инвестиций или второго дома. Поскольку рост реального среднего дохода в начале 2000-х годов был достаточно слабым, кредиторы создали несколько остроумных механизмов, повышавших привле­кательность покупки дома. Наиболее распространенным механизмом стали кредиты с плавающей процентной став­кой, привязанной к ставке ФРС (adjustable rate mortgages, ARM). Они содержали заманчивое предложение о процент­ных ставках ниже рыночного уровня на период первых двух лет. Предполагалось, что через два года, когда стоимость кре­дитования будет повышена, заемщики смогут перекредито­ваться с учетом выросшей стоимости жилья. Это могло бы принести кредиторам дополнительные комиссионные. Тре­бования к заемщикам практически исчезли, и жилищные займы стали доступны для лиц с низким кредитным рей­тингом, часть из которых была достаточно зажиточна. Ши­роко распространены были так называемые Аlt-A, или liar loans, — для их получения требовался минимум документов либо документы вообще не требовались. При потворстве кредиторов и кредитных брокеров распространились так называемые ninja loans — займы, которые могли получить лица без работы, без источников дохода и без активов.

Банки начали избавляться от наиболее рискованных ипо­течных кредитов, трансформируя их в обеспеченные долго­вые обязательства (СDО). СDО объединяли денежные по­токи, состоявшие из тысяч отдельных ипотечных кредитов, в связанные облигации, соотношение «риск/доходность» по которым настраивалось в зависимости от предпочтений различных инвесторов. Крупнейшие транши, составляв­шие примерно 80% облигаций, имели право первоочеред­ности при погашении за счет соответствующих денежных потоков, поэтому могли продаваться с высшим рейтингом ААА. Остальные транши брали на себя все риски, однако доходность по ним была выше. На практике оказалось, что банкиры и рейтинговые агентства существенно недооцени­ли риски, связанные с такими абсурдными видами креди­тования, как ninja loans.

Создание таких ценных бумаг предполагало сни­жение рисков через их связывание и географическую диверсификацию. В действительности же риски увеличи­лись, потому что права собственности на ипотечные креди­ты перешли от банкиров, знавших своих клиентов, к инве­сторам, которые их не знали. Раньше банкиры оценивали возможность предоставления кредита, а затем вносили вы­данные кредиты в свои активы. Теперь кредиты предостав­лялись брокерами, потом временно «хранились» у «ипо­течных банкиров», постепенно накапливаясь, и, наконец, продавались оптом инвестиционным банкирам, создавав­шим, в свою очередь, на их основе обеспеченные долговые обязательства. СDО оценивались рейтинговыми агентства­ми и продавались институциональным инвесторам. Весь доход от операций (от первоначального предоставления кредита до окончательного размещения) формировался за счет комиссий: чем выше объемы, тем выше бонус. Перспек­тивы получения комиссий без особого риска приводили к расслабленному ведению бизнеса, в том числе допускав­шему обман. Зона subprime, имевшая дело с неопытными и недостаточно информированными потребителями, была наполнена мошенническими действиями. Началась актив­ная игра с так называемыми teaser rates — исключительно льготными ставками кредитования на первые годы, иску­шавшими потребителей взять кредит.

Примерно с 2005 года секьюритизация кредитов (выпуск ценных бумаг, обеспеченных долговыми обязательствами) превратилась в настоящую манию. Представлялось возмож­ным легко и быстро создать синтетические ценные бумаги, риски по которым казались сопоставимыми с рисками на­стоящих ценных бумаг и как бы не несли на себе бремя по­купки или объединения реальных кредитов. В результате появилось поле для создания новых и новых рискованных производных бумаг, их объем выпуска уже практически не соответствовал реальному рыночному предложению. Пред­приимчивые инвестиционные банки разделяли имевшиеся обеспеченные долговые обязательства и формировали из частей различных СDО производные бумаги, получив­шие название СDО^2. Появились даже производные бумаги

следующего уровня, СDО^1. Основная доля низкомаржи­нальных СDО имела рейтинг ААА. Иначе говоря, на рын­ке стало больше обязательств с рейтингом ААА, чем было активов с тем же рейтингом. На кульминационной стадии синтетические продукты составляли примерно половину объема торговавшихся ценных бумаг.

Мания секьюритизации не ограничилась ипотечными кредитами, а распространилась на другие формы креди­тования. Существовал крупнейший рынок кредитных дефолтных свопов (credit default swaps, СDS). Этот синтети­ческий финансовый инструмент был изобретен в Европе в начале 1990-х годов и представлял собой специфический вид соглашения между двумя банками. Банк А, продавец свопа (покупатель защиты от риска), соглашался выпла­чивать в течение оговоренного количества лет ежегодную комиссию, связанную с определенным набором кредитов, банку В, покупателю свопа (продавцу защиты от риска). В течение срока действия соглашения банк В компенсиро­вал возможные потери банка А в случае, если с портфелем кредитов происходили оговоренные события, например неисполнение обязательств. До появления СDS банк, же­лавший диверсифицировать свой портфель, должен был покупать или продавать части кредитов, что было слож­но, так как требовало согласия заемщика на переуступку прав. Соответственно, как только появился новый ин­струмент, он сразу приобрел популярность. Сложились стандартизированные условия, и оценочный объем таких контрактов вырос к 2000 году примерно до триллиона долларов.

В начале 2000-х годов на рынке появились хеджевые фонды. Специализируясь на кредитах, они действовали подобно нелицензированным страховым компаниям — по­лучали комиссию от СDО и других ценных бумаг, страхо­ванием которых занимались. Ценность такого страхования часто была сомнительной, потому что страховые контрак­ты могли быть включены в сделку без уведомления сторон. Рынок рос по экспоненте, пока не превысил в номинальном выражении все остальные рынки. Расчетный номиналь­ный объем действовавших СDS-контрактов составлял 42,6 триллиона долларов. Эта сумма была настолько вели­ка, что примерно равнялась величине благосостояния всех американских домохозяйств. Капитализация фондового рынка США составляет 18,5 триллиона долларов, в то время как рынок государственных долговых обязательств США — всего 4,5 триллиона.

Мания секьюритизации привела к неестественному уве­личению частоты использования так называемого плеча (leverage). Маржа по обычным облигациям составляет 10%; синтетические облигации, созданные СDS, могут торго­ваться с маржей 1,5%. Это позволяло хеджевым фондам показывать неплохую прибыль и снижать риски при ис­пользовании инструментов с различным показателем со­отношения «риск/доходность», основу которых составляют кредиты.

Это должно было плохо кончиться: подобные прецеден­ты уже были. В 1980-х годах начал развиваться рынок об­лигаций, обеспеченных ипотекой (сollateralized mortgage obligations, СМО). А в 1994 году произошел взрыв на рынке траншей с самым низким рейтингом, которые на жаргоне называются «токсичные отходы». Хеджевый фонд с раз­мером активов 2 миллиарда долларов не смог предоста­вить дополнительное обеспечение в связи с падением кур­са заложенных бумаг, что привело к кончине банка Kidder Peabody и общим потерям в размере около 55 миллиардов долларов. Но регуляторы не предприняли никаких дей­ствий. В 2000 году бывший член совета управляющих Фе­деральной резервной системы Эдвард Грэмлич в частном порядке предупредил главу ФРС Алана Гринспена об опас­ном поведении игроков на рынке киЬрпте ипотечных кре­дитов, однако его предостережение было проигнорировано. В 2007 году Грэмлич публично заявил о своей обеспокоен­ности и опубликовал книгу о пузыре на рынке subprime не­задолго до того, как разразился кризис. Чарльз Киндлбергер, эксперт в области пузырей, предупредил о возникновении пузыря на жилищном рынке в 2002 году. Мартин Фель-дштейн, Пол Волкер (бывший глава ФРС) и Билл Роде (один из руководителей Citybank) выступали с предостережением о «медвежьем» поведении рынка. Нуриэль Рубини предска­зал, что пузырь на жилищном рынке приведет к рецессии в 2006 году. Но никто, включая и меня, не мог даже пред­положить, насколько вырастет пузырь и как долго он со­хранится. Как было недавно написано в Wall Street Journal, многие хеджевые фонды предпочли «медвежью» стратегию на рынке жилья, однако «в ожидании коллапса они понесли столь значительные потери», что практически утратили все имевшиеся позиции.

В начале 2007 года увеличилось количество сигналов об опасности. 22 февраля НSВС уволила руководителя своего американского подразделения, занимавшегося ипотечны­ми кредитами, и объявила об убытках в размере 10,8 мил­лиарда долларов. 9 марта DR Horton, крупнейшая компания США в области жилищного строительства, выступила с предупреждением о возможности потерь, связанных с кре­дитами в сегменте subprime. 12 марта New Century Financial, один из крупнейших кредиторов в секторе subprime, при­остановил торговлю своими акциями из опасения воз­можного банкротства. 13 марта было объявлено о том, что задержки с выплатами по ипотечным кредитам и ли­шения прав выкупа закладных достигли невиданных вы­сот. 16 марта Accredited Home Lenders Holding выставила на продажу с огромным дисконтом свой портфель займов в сегменте subprime размером в 2,7 миллиарда долларов. Это было необходимо компании для обеспечения финан­сирования ее текущей деятельности. 2 апреля New Century Financial заявила о банкротстве по форме 11 — это про­изошло вследствие того, что компания была вынуждена выкупить долги с высоким риском невозврата, потратив на это миллиарды долларов.

15 июня 2007 года Веаr Stearns объявила о том, что два крупных ипотечных хеджевых фонда под ее управлением оказались не в состоянии покрыть вариационную маржу (Meet Margin Calls), то есть не смогли предоставить дополни­тельные средства для поддержания стоимости заложенно­го имущества на необходимом уровне вследствие падения курса заложенных ценных бумаг. Компания была вынуж­дена задействовать кредитную линию в размере 3,2 милли­арда долларов для поддержки одного из фондов и ликвида­ции второго с компенсацией убытков. Капитал инвесторов в размере 1,5 миллиарда долларов практически исчез.

Июньские проблемы двух ипотечных хеджевых фондов под управлением Веаг Stearns пошатнули рынок, однако гла­ва Федеральной резервной службы Бен Бернанки и другие руководители службы заверили общественность в том, что проблемы на рынке субстандартных кредитов носят част­ный характер. Цены стабилизировались, хотя поток плохих новостей не ослабевал. 20 июля Бернанки заявил о том, что оценивает потери на рынке субстандартных кредитов все­го лишь в 100 миллиардов долларов. А когда Merrill Lynch и Citygroup произвели крупные списания СDО со своих балан­сов, рынки начали двигаться вверх, полагая, что все худшее уже позади. К середине июля индекс S&Р 500 поднялся до но­вых высот.

Финансовые рынки испугались лишь к началу августа. Рынки были потрясены известием о том, что Веаг Stearns объявил о банкротстве двух хеджевых фондов, работавших на рынках ипотечных кредитов, а также приостановил выда­чу клиентам наличных средств из своего третьего фонда. Как я уже говорил выше, Веаг Stearns ранее пытался спасти один из этих фондов и ликвидировать другой, выделив для этого 3,2 миллиарда долларов дополнительного финансирования.

Как только кризис разразился, события на финансовых рынках начали разворачиваться с поразительной скоростью. Все, что могло случиться плохого, случилось. За крайне не­продолжительное время обнаружилось огромное количество слабостей системы. Проблемы быстро распространились на СDО, в особенности синтетические, созданные из верхушки субстандартных ипотечных кредитов. Сами по себе СDО не могли продаваться на рынке, однако существовали кредит­ные индексы, к которым были привязаны базовые портфели различных синтетических обеспеченных долговых обяза­тельств. Инвесторы, искавшие защиты от рисков, и продавцы коротких позиций, стремившиеся заработать, моментально приступили к продаже таких индексных бумаг, чем постави­ли под сомнение устойчивость СDО, также связанных с эти­ми рынками. Инвестиционные банки учитывали значитель­ную долю СDО вне своих балансов, используя для этого уже упоминавшиеся структурированные инвестиционные ком­пании (SIV). SIV финансировали свои торговые позиции за счет выпуска коммерческих ценных бумаг с покрытием в виде собственных активов. После того как ценность СDО стала со­мнительной, рынок таких коммерческих ценных бумаг исчез почти сразу, а инвестиционным банкам пришлось выручать собственные SIV из беды. Большинство инвестиционных банков включили SIV в свои балансы, а значит, были вынуж­дены признать огромные потери. Также у инвестиционных банков имелись значительные кредитные обязательства по финансированию выкупа активов с привлечением заемных средств (leveraget buyouts). При нормальном ходе событий они могли бы переоформить такие кредиты в виде облига­ций, обеспеченных кредитами (Collateralized Loan Obligations), а затем продать CLO. Однако рынок CLO замер вместе с рынком СDО, в результате чего на руках у банков осталось около 250 миллиардов плохих активов. Некоторые банки по­зволили своим SIV обанкротиться, а другие отказались от обязательств по финансированию Leveraged buyouts. Все это вкупе с размерами убытков, понесенных банками, заставило нервничать фондовый рынок, и движение цен на нем стало хаотичным. Так называемые нейтральные к рынку хеджевые фонды, использующие высокое плечо для работы с незначи­тельными колебаниями рыночных цен, отказались от своей стратегии нейтральности и понесли необычайно крупные потери. Несколько таких фондов прекратили работу, что по­дорвало репутацию их организаторов и инициировало ряд судебных процессов.

Все это оказало серьезное давление на банковскую сферу. Банкам пришлось включать в свои балансы дополнитель­ные позиции, в то время как базовый капитал снижался из-за непредвиденных потерь. Банкам было крайне слож­но оценить размер собственных возможных потерь, но еще сложнее было оценить размер возможных потерь партне­ров. Поэтому они крайне неохотно кредитовали друг друга, желая сохранить хоть какую-то ликвидность.

Центральные банки, стремясь повысить ликвидность на рынках, столкнулись с проблемами: коммерческие банки не желали использовать средства, имевшие дополнитель­ное обременение, и при этом крайне неохотно работали друг с другом. Со временем эти препятствия были преодо­лены. В конце концов, обеспечение ликвидности — основ­ная обязанность центральных банков, и они знают, как ее добиться. Проблемы возникли только у Банка Англии, пы­тавшегося спасти банк ипотечного кредитования Northern Rock и потерпевшего сокрушительное поражение. Спаса­тельная операция обернулась оттоком вкладчиков. В итоге Northern Rock был национализирован, его обязательства приплюсовали к сумме государственного долга, из-за чего долг Великобритании превысил предельный размер, уста­новленный Маастрихтским договором.

Рынок был обеспечен ликвидностью, однако кризис про­должался. Спрэды по кредитным ставкам продолжали уве­личиваться. Почти все крупные банки — Citygroup, Мerrill Lynch, Lehman Brothers, Bank of America, Wachovia, UBS, Сгedit Suisse — объявили в четвертом квартале о суще­ственных списаниях, а некоторые заявили о том, что спи­сания могут продолжиться и в 2008 году. AIG и Credit Suisse предварительно оповестили о списании по итогам четвер­того квартала. Это оповещение впоследствии неоднократно корректировалось, отчего возникло впечатление, что ком­пании попросту потеряли контроль над своими баланса­ми. Финансовая катастрофа банка Societe Generale, связан­ная с деятельностью трейдера и принесшая банку убытки в размере 7,2 миллиарда долларов (о которых банк объявил 25 января 2008 года), совпала с пиком продаж на фондовом рынке и дополнительным снижением ставки по федераль­ным фондам на 75 базисных пунктов. Снижение было про­ведено за восемь дней до регулярной встречи, после кото­рой ставку снизили еще на 50 базисных пунктов. Ситуация была беспрецедентной.

Бедствие перекинулось с рынка жилья в индустрию кре­дитных карт, автокредитования и коммерческой недвижи­мости. Проблемы страховых компаний, традиционно спе­циализировавшихся на муниципальных облигациях, но предпринявших шаги по страхованию структурированных и синтетических финансовых продуктов, привели к неста­бильности на рынке муниципальных облигаций. Не до кон­ца разрешена и проблема на рынке кредитных дефолтных свопов.

За последние десятилетия Соединенные Штаты сталки­вались с несколькими крупными финансовыми кризиса­ми, такими как мировой кризис на рынке заимствований 1980-х годов или кризис на рынке кредитов и сбережений начала 1990-х. Между тем нынешний кризис имеет совер­шенно другую природу. Он распространился из одного сег­мента рынка в другие, особенно в те, которые используют новые структурированные и синтетические инструменты. Атаке подверглась основа крупных финансовых учрежде­ний, и неопределенность сохранится еще долго. Это не по­зволяет нормально функционировать финансовой системе и еще приведет к долгосрочным последствиям для реаль­ной экономики.

И финансовым рынкам, и регуляторам потребова­лось много времени, чтобы признать неизбежное влияние кризиса на реальную экономику. И причины этого непонят­ны. Рост реальной экономики стимулировался развитием объемов кредитования. Так почему снижение объемов кре­дитования не должно влиять на замедление роста? Слож­но избавиться от ощущения, что участники рынка неверно представляют, как эти самые рынки функционируют. Это непонимание не только не позволяет им разобраться в про­исходящем, но и привело к невиданным масштабам неста­бильности рынка.

Вся эта глобальная финансовая система была построе­на на ложных предпосылках. И что еще важнее, неверные представления лежат в основе не только финансового рын­ка, но и всего социального устройства.

Теперь, изобразив общую картину, я посвящу первую часть этой книги описанию теории рефлексивности, вы­ходящей далеко за пределы финансовых рынков. Те, кто заинтересован лишь в изучении сегодняшнего кризиса, могут посчитать это чтение несколько сложным, однако я уверен, что, если вы сделаете над собой усилие, оно будет вознаграждено. Именно здесь кроется дело моей жизни. Те, кто читал мои предыдущие книги, заметят, что я позаим­ствовал из них некоторые части: мои основные замечания остаются прежними. Вторая часть книги описывает как концепцию, так и мой практиче