Инвестиционные фонды недвижимости

 

Одно из наиболее детально зафиксированных мной столк­новений с процессом подъема-спада было связано с инве­стиционными фондами недвижимости, или ипотечными трастами (real estate invesment trusts, REIT). Такие фонды представляют собой особую форму корпораций, создание которой допускается законодательством. Их ключевая особенность заключается в том, что в случае распределе­ния более чем 95% прибыли они не должны платить нало­га на прибыль. До 1969 года такая налоговая льгота почти не использовалась, но потом было создано значительное количество таких фондов. Я присутствовал при созда­нии первых из них и, памятуя о собственном опыте, свя­занном с конгломератами, быстро увидел у этой модели потенциал для возникновения процесса подъема-спада. Я опубликовал исследовательский отчет, утверждая, что принятый метод оценки акций в этом случае неприме­ним. Аналитики пытаются прогнозировать будущее со­стояние доходов и рассчитать цену, которую инвесторы захотят заплатить за то, чтобы получить эти доходы. Этот метод неприменим для ипотечных трастов, так как цена, которую инвесторы готовы заплатить за акции, сама по себе является важным фактором, определяющим доходы компании. Вместо того чтобы независимо друг от друга оценивать компанию и прогнозировать ее будущие до­ходы, требовалось предсказать, каким будет поведение системы — поначалу саморазвивающейся, а затем само­разрушающейся.

Я написал что-то вроде пьесы из четырех сцен. Начи­налось все с завышенной оценки первых ипотечных тра­стов, что позволяло им размещать дополнительные вы­пуски акций по завышенным ценам. А затем появлялись имитаторы, разрушавшие имевшуюся возможность. Все заканчивалось широкомасштабными банкротствами.

У моего отчета была интересная судьба. Он появился в то время, когда хеджевые фонды понесли серьезные по­тери в связи с коллапсом конгломератов. Получая долю от прибыли, а в случае убытков не получая ничего, они склонялись к любому варианту, дававшему им надежду на быструю компенсацию понесенных убытков. Инстин­ктивно руководители фондов понимали, насколько реф­лексивным может быть такой процесс (они только что участвовали в сходном), но были готовы сыграть еще раз. Мой отчет получил огромный отклик — я понял это, когда мне позвонил один банкир из Кливленда и попросил ко­пию. Как оказалось, отчет копировался столько раз, что копия, попавшая в его распоряжение, была практически нечитаемой. К тому времени на плаву осталось лишь не­сколько ипотечных трастов, однако их ценные бумаги были настолько популярны, что цена их акций выросла в два раза примерно за месяц. Спрос создавал предложе­ние, и на рынке появились новые выпуски ценных бумаг. Когда стало понятно, что предложение со стороны новых ипотечных трастов может быть практически неограни­ченным, цены упали почти так же быстро, как и выросли чуть раньше. По всей видимости, читатели моего отчета не приняли во внимание легкости входа на рынок новых игроков, и эта их ошибка быстро принесла свои результа­ты. Тем не менее энтузиазм, свойственный им поначалу, помог начаться саморазвивающемуся процессу в точно­сти с моими заключениями. Последующие события также следовали написанному мной сценарию. Ипотечные тра­сты наслаждались подъемом, пусть и не столь сильным (как могло бы быть вследствие публикации моего отчета), но оказавшимся более продолжительным.

Я тогда активно вкладывался в ипотечные трасты и смог заработать в тот момент, когда мой отчет был воспринят с большим энтузиазмом, чем ожидалось. Однако я не смог удержаться на гребне успеха, потому что не избавился от акций к началу спада. Напротив, купил еще больше ак­ций. Внимательно отследив состояние отрасли примерно на протяжении года, я с прибылью продал свои активы, как только представилась такая возможность. Затем я не­сколько лет не работал с этой группой ценных бумаг, до тех пор пока проблемы не начали всплывать на поверхность. Узнав о проблемах, я начал бороться с искушением от­крыть короткую позицию. Я сомневался, потому что боль­ше не был знаком с компаниями, формировавшими рынок. Тем не менее перечитал отчет, написанный за несколько лет до этого, и он показался мне столь убедительным, что я открыл короткие позиции почти по всем фондам группы. Чем больше курс акций падал, тем больше коротких по­зиций по акциям я открывал. Мой прогноз сбылся, а боль­шинство ипотечных трастов развалились. В результате я заработал более 100% на моих коротких позициях — это почти невероятный результат, учитывая, что на открытой короткой позиции можно заработать не больше 100% при­были. (Мой результат объясняется тем, что я продолжал открывать новые короткие позиции, то есть продавать до­полнительные акции.)

 

Международный долговой кризис 1980-х годов

 

Любой процесс подъема-спада содержит в себе элемент непонимания или неправильного представления. В опи­санных мной двух случаях процесс принял форму разме­щения акций по завышенным ценам (equity leveraging) — а это возможно только при неправильном понимании источников роста доходов: рост, достигнутый за счет выпуска дополнительных акций по завышенным ценам, принимался так же естественно, как рост по другим при­чинам. Процесс подъема-спада, который тоже можно на­звать пузырем, обычно связан с завышенной оценкой за­логов под кредиты, а не акций. В своей книге «Алхимия финансов» я рассмотрел лишь один пример: междуна­родный долговой кризис 1980-х годов, возникший вслед­ствие избыточного кредитования развивающихся стран в 1970-х годах.

После нефтяного шока 1973 года, вызванного созда­нием ОПЕК (Организации стран — экспортеров нефти), крупнейшие мировые банки были переполнены депо­зитами из нефтедобывающих стран, которые перерас­пределялись в виде ссуд государствам — импортерам нефти. Эти ссуды выдавались с целью финансирования дефицита платежного баланса страны. Для оценки кре­дитоспособности того или иного государства банки ис­пользовали так называемые кредитные рейтинги, однако до какого-то момента (пока не стало слишком поздно) не замечали, что показатель кредитного рейтинга изменял­ся вследствие их собственной деятельности по кредито­ванию этих стран.

В случае чрезмерно высокой оценки залога кре­дитором ключевая ошибка состоит в неспособности признать рефлексивную двустороннюю связь между кредитоспособностью должника и желанием кредиторов его ссужать. Одной из наиболее распространенных форм залога является недвижимость. Пузырь возникает, когда банки рассматривают ценность недвижимости незави­симо от собственного желания кредитовать под ее залог. Международный долговой кризис 1980-х годов несколь­ко отличался от описанной выше ситуации. Должниками выступали суверенные государства, не предоставлявшие никакого залога. Их кредитоспособность определялась кредитными рейтингами, оказавшимися, как выяснилось впоследствии, рефлексивными: вместо того чтобы сохра­нять независимый характер оценки, кредитные рейтинги стран-заемщиков в течение 1970-х годов постоянно кор­ректировались банками, желавшими дать им деньги в долг, а также в связи с ростом цен на сырьевых рынках. Первой с серьезными проблемами столкнулась Мексика, являющаяся нефтедобывающей страной (перед этим про­блемы возникли у Венгрии, однако были быстро решены). После международного долгового кризиса 1980-х годов я наблюдал еще несколько пузырей, связанных с недвижи­мостью, — в Японии, Великобритании и США. Неверное восприятие реальности способно принимать разные фор­мы, но принцип остается прежним. Удивительно лишь то, что одни и те же ошибки продолжают повторяться вновь и вновь.

 

Модель подъема-спада

 

Используя в качестве модели бум конгломератов, я разра­ботал идеальный тип последовательности подъема-спада (см. график 1). Этот спектакль состоит из восьми действий. Для начала на рынке возникают превалирующее предубеж­дение и господствующий тренд. В случае с конгломератами превалирующим предубеждением было предпочтение бы­строго роста доходов без анализа их источников, а господ­ствующим трендом стала способность компаний добивать­ся быстрого роста показателя прибыли на акцию за счет использования своих акций для покупки других компа­ний, обладавших более низким соотношением прибыли на акцию. На начальном этапе (1) тренд еще не выявлен. Затем наступает этап ускорения (2), когда наличие тренда призна­ется участниками рынка и усиливается за счет превалиру­ющего предубеждения. На данном этапе процесс начинает максимально активно удаляться от состояния равновесия.

Возможно наступление периода тестирования (3), приво­дящего к небольшому падению цен. Если предубеждение и тренд оказываются достаточно живучими и преодоле­вают тест, то начинают развиваться с еще большей силой, еще дальше отходя от равновесия. Система приобретает новое состояние, когда уже не действуют общепринятые законы (4). Со временем наступает момент истины (5), в котором реальность более не может соответствовать завы­шенным ожиданиям, его сменяет период затмения (6), ког­да люди продолжают играть в прежнюю игру, хотя больше в нее не верят. И наконец, настает очередь точки перехода (7): тренд меняет движение на противоположное, и проис­ходит отказ от предубеждения, что приводит к катастро­фическому ускоряющемуся падению (8), также известному как крах.

Разработанная мной модель подъема-спада имеет особую асимметричную форму. Обычно ситуация начинается мед­ленно, постепенно ускоряется, а затем происходит падение, причем со скоростью, гораздо более высокой, чем скорость прежнего роста. Я выбрал несколько реальных примеров, на­поминающих мой пример-прототип (см. графики 2, 3 и 4), — хотя один из используемых здесь графиков под названием

LTV все же слишком симметричен для того, чтобы служить хорошей иллюстрацией.

Точно такую же последовательность можно заме­тить в развитии международного банковского кризиса,

следовавшего той же несимметричной кривой: медленный старт, постепенное ускорение на этапе подъема, момент истины, зона затмения и катастрофический коллапс. Я не использовал этот пример в качестве иллюстрации своей па­радигмы, так как не уверен, что такую ситуацию возможно отобразить на графике.

Когда речь идет о буме конгломератов, я могу создать гра­фик, показывающий цены на акции и EPS (показатель при­были на акцию). Говоря о международном долговом кризи­се, я не смог создать аналогичный график.

 

Другие формы рефлексивности

 

Ошибочным было бы полагать, что рефлексивные процессы всегда выражаются в виде пузырей. Они могут приобретать множество форм. К примеру, в условиях плавающих валют­ных курсов рефлексивная связь между рыночными оцен­ками и так называемыми фундаментальными основами обычно приводит к длинным многолетним волнам. Нет разницы между характером движения вверх и вниз (за ис­ключением случаев инфляции, выбивающейся из-под кон­троля), нет никаких знаков асимметрии, характеризующей пузыри, а тенденция к равновесию заметна в еще меньшей степени.

Важно понимать, что двусторонние рефлексивные связи присущи любым последовательностям подъема-спада на фи­нансовых рынках. Участники рынка действуют исходя из по­стоянно несовершенного понимания ситуации. Следователь­но, рыночные цены в любой момент времени скорее отражают превалирующее предубеждение, а не объективную оценку. В большинстве случаев ошибочность оценок выявляется на практике и предубеждение исчезает — но только затем, чтобы смениться другим. Время от времени превалирующее преду­беждение запускает процесс, поначалу саморазвивающийся, а потом саморазрушающийся. Это происходит лишь тогда, когда превалирующее предубеждение создает что-то вроде ко­роткого замыкания, позволяющего потрясти фундаменталь­ные основы. Зачастую это происходит в результате непони­мания или неправильного представления. В такой ситуации и рыночные цены, и экономические условия могут измениться гораздо сильнее, чем при отсутствии подобного короткого за­мыкания, а последующая коррекция (если она наступает) мо­жет привести к катастрофическим результатам.

 

Рынки против регуляторов

 

Финансовые рынки не могут двигаться в сторону равно­весия, а это значит, что они не могут быть предоставлены сами себе. Периодические кризисы приводят к реформам в области регулирования. Именно таким образом раз­вивается система центральных банков и регулирования финансовых рынков. И хотя процессы подъема-спада воз­никают лишь время от времени, рефлексивное взаимодей­ствие между финансовыми рынками и контролирующими органами представляет собой непрекращающийся процесс.

Важно понимать, что и участники рынка, и контролирую­щие финансовые органы действуют, основываясь на несо­вершенном понимании, — именно это и делает их взаимо­действие рефлексивным.

Непонимание ситуации одной из сторон обычно находит­ся в разумных пределах, потому что рыночные цены предо­ставляют достаточно полезной информации, позволяющей обеим сторонам осознавать и исправлять свои ошибки. И все же время от времени ошибки приводят к возникнове­нию новых ошибок, и получается порочный круг действий. Такие круги напоминают процессы подъема-спада: пона­чалу они являются самоусиливающимися, а затем — само­разрушающимися. Подобное бывает достаточно редко, но рефлексивные взаимодействия происходят постоянно. Реф­лексивность — это универсальное условие, в то время как пузыри представляют собой особый случай.

Отличительной чертой рефлексивных процессов являет­ся наличие в них элемента неуверенности или неопределен­ности. Такая неуверенность приводит к тому, что поведение финансовых рынков не определяется универсальными обоб­щениями, а движется по уникальному и неповторяющемуся пути. Внутри этого однонаправленного процесса выделяют­ся, с одной стороны, случаи «шума» или ежедневных событий (они повторяющиеся, и их можно обнаружить статистиче­ским путем), а с другой стороны — уникальные исторические события, исход которых полностью не определен. Пузыри и другие порочные круги принадлежат ко второй категории событий. Тем не менее следует понимать, что рефлексивные, замкнутые взаимоотношения не обязательно приводят к воз­никновению исторически важных процессов. Одни из них умирают не родившись. Другие останавливаются на полдоро­ге. Только немногие вырываются за границы равновесия. Кро­ме того, ни один процесс не совершается в полной изоляции. Обычно одновременно происходят несколько рефлексивных событий, влияя друг на друга и приводя к необычным ис­ходам. Регулярные повторяемые процессы возникают лишь в тех редких случаях, когда некий процесс настолько силен, что преодолевает эффект всех остальных.