Управление инвестиционным портфелем

 

 

1. В процессе инвестиционной деятельности инвестор неизбежно сталкивается с ситуацией выбора объектов инвестирования с различными инвестиционными характеристиками для наиболее полного достижения поставленных перед собой целей, Большинство инвесторов при размеще-

 

 

нии средств выбирают несколько объектов инвестирования, формируя та- ким образом их определенную совокупность. Целенаправленный подбор таких объектов представляет собой процесс формирования инвестицион- ного портфеля.

Инвестиционным портфелем предприятия называют сфор-

мированную в соответствии с инвестиционными целями инвестора сово- купность объектов инвестирования, рассматриваемую как целостный объ- ект управления. Основная задача портфельного инвестирования заключа- ется в создании оптимальных условий инвестирования, обеспечивая при этом портфелю инвестиций такие инвестиционные характеристики, дос- тичь которые невозможно при размещении средств в отдельно взятый объ- ект. В процессе формирования портфеля путем комбинирования инвести- ционных активов достигается новое инвестиционное качество: обеспечи- вается требуемый уровень дохода при заданном уровне риска.

Основной целью инвестиционной деятельности на предприятии, равно как и основной целью формирования инвестиционного портфеля, является обеспечение реализации его инвестиционной стратегии. Так, если инвестиционная стратегия предприятия нацелена на расширение деятель-

ности (увеличение объема производства и реализации продукции или ока- зываемых услуг), то основные инвестиции будут направлены в инвестици-

онные проекты или в активы, связанные с производством, а имеющиеся (планируемые) вложения в прочие объекты (в ценные бумаги или банков- ские вклады) будут носить по отношению к ним подчиненный характер, что отразится, например, на сроках, объемах размещения.

Как и в общем случае при осуществлении инвестиционной дея- тельности, так и при формировании инвестиционного портфеля инвестор нацелен на получение прибыли (дохода), действуя при этом в рамках при- емлемого для него риска. Доход же может быть получен не только в форме

текущих выплат или прибыли от реализации инвестиционных проектов, получаемых с известной степенью регулярности и определенности (пред- сказуемости) в определенные промежутки времени, но и в виде прироста

стоимости приобретаемых активов.

При формировании любого инвестиционного портфеля инвестор преследует такие цели:

- достижение определенного уровня доходности;

- прирост капитала;

- минимизация инвестиционных рисков;

- ликвидность инвестированных средств на приемлемом для инве- стора уровне.

Достижение определенного уровня доходности предполагает по- лучение регулярного дохода в текущем периоде, как правило, с заранее ус- тановленной периодичностью. Это могут быть выплаты процентов по бан- ковским депозитным вкладам, планируемые доходы от эксплуатации объ-

 

 

ектов реального инвестирования (объектов недвижимости, нового обору- дования), дивиденды и проценты соответственно по акциям и облигациям. Получение текущего дохода влияет на платежеспособность компании и принимается в расчет при планировании денежных потоков, Данная цель является основной при формировании портфеля, особенно в ситуации краткосрочного размещения средств (например, при наличии излишка де- нежных средств и невозможности или нецелесообразности его использова-

ния на производственные цели в текущем периоде).

Прирост капитала обеспечивается при инвестировании средств в объекты, которые характеризуются увеличением их стоимости во времени.

Это справедливо для акций молодых компаний-эмитентов (в основном ин-

новационной направленности), по мере расширения деятельности которых ожидается значительный рост цен их акций, а также для объектов недви- жимости и др. Именно прирост стоимости и обеспечивает инвестору полу- чение дохода. Такого рода инвестиции предполагают более длительный период размещения средств и, как правило, относятся к долгосрочным.

Минимизация инвестиционных рисков, или безопасность инвес-

тиций, означает неуязвимость инвестиций от потрясений на рынке инве- стиционного капитала и стабильность получения дохода. Подбор объектов,

по которым наиболее вероятны возврат капитала и получение дохода пла- нируемого уровня, позволяет достичь указанной цели.

Обеспечение достаточной ликвидности инвестируемых средств предполагает возможность быстрого и безубыточного (без существенных потерь в стоимости) обращения инвестиций в наличные деньги, или воз-

можность их быстрой реализации. Эта цель не обязательно связана с пре- дыдущими целями, она наиболее достижима при размещении средств в финансовые активы, пользующиеся устойчивым спросом на фондовом рынке (акции и облигации известных компаний, государственные ценные

бумаги).

Следует подчеркнуть, что ни одна из инвестиционных ценностей не обладает перечисленными выше свойствами в совокупности, что обуслов-

ливает альтернативность названных целей формирования инвестиционно- го портфеля. Так, безопасность обычно достигается в ущерб высокой до- ходности и росту вложений. В мировой практике безопасными (безриско- выми) являются долговые обязательства правительства, однако доход по ним редко превышает среднерыночный уровень и, как правило, сущест- венного прироста вложений не происходит. Ценные бумаги прочих эми-

тентов, реальные инвестиционные проекты способны принести инвестору больший доход (как текущий, так и будущий), но существует повышенный риск с точки зрения возврата средств и получения дохода. Инвестицион- ные объекты, предполагающие прирост вложений, как правило, являются наименее ликвидными - минимальной ликвидностью обладает недвижи- мость.

 

 

Учитывая альтернативность инвестиционных целей, невозможно добиться их одновременного достижения. Поэтому инвестор должен уста- новить приоритет определенной цели при формировании своего портфеля.

 

 

2. Различие целей формирования инвестиционных портфелей, ви- дов включаемых в них объектов инвестирования и других условий опреде- ляет многообразие вариантов направленности и состава этих портфелей в отдельных компаниях. Их можно классифицировать следующим образом.

Классификация инвестиционных портфелей по видам включаемых в них объектов инвестирования связана прежде всего с направленностью

и объемом инвестиционной деятельности компании.

Портфель реальных инвестиционных проектов формируется ин- весторами, осуществляющими производственную деятельность, и вклю- чает объекты реального инвестирования всех видов. Формирование и реа- лизация портфеля реальных инвестиционных проектов обеспечивают вы- сокие темпы развития предприятия, создание дополнительных рабочих мест, формирование высокого имиджа и определенную государственную поддержку инвестиционной деятельности. Н то же время по сравнению с другими видами инвестиционных портфелей портфель реальных инвести- ционных проектов обычно является наиболее капиталоемким, более рис- ковым в связи с продолжительностью реализации, а также наиболее слож- ным и трудоемким и управлении. Это определяет высокий уровень требо- ваний к его формированию, тщательность отбора каждого включаемого в него инвестиционного проекта.

Портфель цепных бумаг содержит определенную совокупность ценных бумаг. По сравнению с портфелем реальных инвестиционных про- ектов он характеризуется более высокой ликвидностью и легкой управ- ляемостью. Вместе с тем этот портфель отличают: высокий уровень риска, который распространяется не только на доход, но и на весь инвестирован- ный капитал; более низкий уровень доходности; отсутствие в большинстве случаев возможностей реального воздействия на доходность (кроме воз- можности реинвестирования капитала в другие инструменты фондового рынка); низкая инфляционная защищенность такого портфеля; ограничен- ность вариантов выбора отдельных финансовых инструментов.

Портфель прочих объектов инвестирования дополняет инвести- ционный портфель отдельных компаний (например, валютный портфель, депозитный портфель).

Смешанный инвестиционный портфель одновременно включает разнородные объекты инвестирования, перечисленные выше.

Классификация инвестиционных портфелей по приоритетным целям инвестирования связана с реализацией инвестиционной стратегии предприятия и с позицией ее руководства в управлении инвестициями.

 

Портфель роста формируется с целью прироста капитальной стоимости портфеля вместе с получением дивидендов и состоит главным образом из объектов инвестирования, обеспечивающих достижение высо- ких темпов роста капитала (как правило, из акций компаний с растущей курсовой стоимостью).

Портфель дохода ориентирован на получение текущего дохода - процентных и дивидендных выплат. Он состоит в основном из объектов инвестирования, обеспечивающих получение дохода в текущем периоде (акции, которые характеризуются умеренным ростом курсовой стоимости

и высокими дивидендами, облигации и другие бумаги, отличительной чер- той которых является выплата текущих доходов).

Консервативный портфель включает в основном объекты инвес- тирования со средними (а иногда и минимальными) значениями уровней риска (соответственно темпы роста дохода и капитала по таким объектам инвестирования значительно ниже).

Перечисленные типы портфелей имеют ряд промежуточных разно- видностей. Портфели роста и дохода при максимальных значениях своих целевых показателей называются иногда агрессивными портфелями.

Классификация инвестиционных портфелей по достигнутому со- ответствию целям инвестирования связана прежде всего с процессом

реализации целей их формирования.

Сбалансированный портфель характеризуется полной реализаци- ей целей инвестора путем отбора инвестиционных проектов или финан- совых инструментов, наиболее полно отвечающих этим целям.

Несбалансированный портфель характеризуется несоответствием его состава поставленным целям формирования. Разновидностью несба- лансированного портфеля является разбалансированный портфель, кото- рый представляет собой ранее сбалансированный (оптимизированный)

портфель, уже не удовлетворяющий инвестора в связи с существенным изменением внешних условий инвестиционной деятельности (например, условий налогообложения) или внутренних факторов (например, значи-

тельной задержкой реализации отдельных реальных инвестиционных про- ектов).

 

 

3. Формирование инвестиционного портфеля предприятия осно-

вано на следующих основных принципах.

Принцип обеспечения реализации инвестиционной стратегии определяет соответствие целей формирования инвестиционного портфеля целям инвестиционной стратегии предприятия, преемственность планиро- вания и реализации инвестиционной деятельности предприятия на средне- срочную и долгосрочную перспективу.

Принцип обеспечения соответствия портфеля инвестицион- ным ресурсам позволяет увязать общий объем и структуру издержек, не-

 

 

обходимых для реализации отобранных инвестиционных проектов, фор- мирования портфеля ценных бумаг и т.д., с объемом и структурой источ- ников финансирования инвестиционной деятельности, имеющихся в рас- поряжении предприятия.

Реализация принципа оптимизации соотношения доходности и

риска о беспечивается путем диверсификации инвестиционного портфеля. Целью такой оптимизации является недопущение финансовых потерь и ущерба в зависимости от приоритетной цели формирования портфеля и отношения инвестора к риску. Оптимизация проводится как по инвестици- онному портфелю в целом, так и по отдельным портфелям в его составе.

Принцип оптимизации соотношения доходности и ликвидно- сти обеспечивает финансовую устойчивость и платежеспособность пред- приятия и предполагает выбор оптимальной структуры портфеля с точки зрения соблюдения пропорций между показателями доходности портфеля, с одной стороны, и показателями текущей платежеспособности (ликвидно- сти) и долгосрочной кредитоспособности предприятия - с другой.

Принцип обеспечения управляемости портфелем предполагает ограниченность возможностей реализации включаемых в портфель инве- стиционных проектов или управления портфелем финансовых активов рамками кадрового потенциала предприятия, наличием профессиональных менеджеров и аналитиков. Однако эти рамки могут быть расширены, если инвестор воспользуется услугами профессиональных участников соответ- ствующего сектора рынка.

Последовательность формирования инвестиционных портфелей различна для портфелей реальных инвестиционных проектов и ценных

бумаг.

В соответствии с системой приоритетных целей и проектируемого объема инвестиционных ресурсов процесс формирования портфеля ре- альных инвестиционных проектов проходит пять этапов:

1. Поиск вариантов реальных инвестиционных проектов для воз-

можной их реализации.

2. Рассмотрение и оценка бизнес-планов отдельных инвестицион-

ных проектов.

3. Первичный отбор инвестиционных проектов для более углублен- ного последующего их анализа осуществляется по определенной системе показателей, которая может включать в себя:

- соответствие инвестиционного проекта стратегии деятельности и

имиджу фирмы;

- соответствие инвестиционного проекта направлениям отраслевой и региональной диверсификации предстоящей инвестиционной деятельно- сти;

- степень разработанности инвестиционного проекта и его обеспе- ченности основными факторами производства;

 

 

- необходимый объем инвестиций и период их осуществления до начала эксплуатации проекта;

- проектируемый период окупаемости инвестиций (или другой по- казатель оценки) эффективности инвестиций;

- уровень инвестиционного риска;

- предусматриваемые источники финансирования;

- другие (систему таких показателей каждая компания разра- батывает самостоятельно с учетом целей формирования портфеля и осо- бенностей инвестиционной деятельности).

По результатам оценки инвестиционных проектов в разрезе от- дельных показателей определяется общий уровень их инвестиционных ка-

честв. Отобранные в процессе предварительной оценки инвестиционные проекты подлежат дальнейшей углубленной экспертизе.

4. Экспертиза отобранных инвестиционных проектов по критерию эффективности (доходности).

Обобщенная оценка инвестиционных проектов по критерию эф- фективности осуществляется двумя методами:

1) на основе суммы ранговой значимости всех рассматриваемых

показателей;

2) на основе показателя эффективности инвестиций.

В зарубежной практике обычно используются показатели чистой настоящей стоимости (NPV) или внутренней нормы доходности (IRR), ко- торые позволяют определить меру эффективности инвестиционных проек- тов в сравнении с уровнем рентабельности хозяйственной деятельности, с

нормой текущей доходности, со ставкой депозитного процента на денеж- ном рынке.

Аналогично проводится экспертиза отобранных инвестиционных проектов по критериям риска и ликвидности.

5. Окончательный отбор инвестиционных проектов в формируемый портфель с учетом его оптимизации и обеспечения необходимой диверси- фикации инвестиционной деятельности происходит.

 

 

4. Рассмотрим существующие подходы к диверсификации портфе- ля инвестиций и влияние на риск по портфелю на примере портфеля цеп- ных бумаг. Портфельная теория была разработана именно применительно к портфелю ценных бумаг, поэтому далее рассматриваются модели фор- мирования данного портфеля, учитывая при этом, что принципы порт- фельной теории одинаково применимы и к другим видам инвестиционных портфелей.

Наиболее распространенной формой является диверсифицирован- ный портфель, состоящий из совокупности активов. Применение диверси- фикации позволяет снизить инвестиционные риски по портфелю.

Существует ряд рисков, связанных с ценными бумагами.

 

 

Общий риск представляет собой сумму всех рисков, связанных с осуществлением инвестиций.

Для теории управления портфелем ценных бумаг основопола- гающее значение имеет деление риска на рыночный (систематический) и специфический (несистематический) риск.

Рыночный (систематический) риск возникает под влиянием общих факторов, затрагивающих рынок в целом.

Специфический (несистематический) риск возникает под воздейст- вием уникальных, специфических для отдельной компании или отрасли

факторов и влияет на доходы отдельных ценных бумаг.

Диверсификация - сознательное комбинирование инвестиционных объектов, при котором достигается не просто их разнообразие, но и опре-

деленная взаимосвязь между доходностью и риском.

Традиционный подход к диверсификации состоит в том, что инве- стор просто вкладывает средства в некоторое количество активен и наде- ется, что вариация ожидаемой доходности портфеля будет невелика. На- пример, такая диверсификация предусматривает владение различными ви- дами ценных бумаг (акции, облигации), ценными бумагами отдельных

предприятий, компаний различных отраслей. Такой подход может привес- ти к выводу, что лучшей диверсификацией является вложение средств в

как можно большее количество ценных бумаг различных компаний.

Однако практикой доказано, что максимальное сокращение риска достижимо, если в портфеле имеется 10 - 15 различных ценных бумаг, при этом достигается достаточный уровень диверсификации без значительного

увеличения издержек портфеля. Дальнейшее увеличение состава портфеля нецелесообразно, так как возникает эффект излишней диверсификации, которая может привести к таким отрицательным результатам, как:

- невозможность качественного портфельного управления;

- покупка недостаточно надежных, доходных, ликвидных цен-

бумаг;

 

 

- рост издержек, связанных с подбором ценных бумаг (расходы на

предварительный анализ, консалтинг и т.д.);

- высокие издержки при покупке небольших партий ценных бумаг и

т.д.

 

 

Меньшее количество ценных бумаг в портфеле приводит к повы-

шенному риску за счет роста вероятности одновременного отклонения ин- вестиционных качеств ценных бумаг в сторону снижения.

Новый подход к диверсификации портфеля был предложен Гарри

Марковицем, основателем современной теории портфеля (1952 г.).

По мнению Марковица, инвестор должен принимать решение по выбору портфеля исходя исключительно из показателей ожидаемой до- ходности и стандартного отклонения доходности. Это означает, что инве-

 

стор выбирает лучший портфель, основываясь на соотношении этих двух параметров.

Инвесторы, формируя портфель, стремятся максимизировать ожи- даемую доходность своих инвестиций при определенном приемлемом для них уровне риска (и наоборот, минимизировать риск; при ожидаемом

уровне доходности). Портфель, удовлетворяющий этим требованиям, на- зывается эффективным портфелем. Наиболее предпочтительный для ин- вестора эффективный портфель является оптимальным.

Инвестор выберет свой оптимальный портфель из множества порт-

фелей, каждый из которых обеспечивает:

1) максимальную ожидаемую доходность для некоторого уровня

риска;

 

 

ности.

2) минимальный риск для некоторого значения ожидаемой доход- Набор портфелей, удовлетворяющий этим двум условиям, называ-

ется эффективным множеством. Причем особую важность имеют порт- фели, находящиеся на границе этого множества.

Для измерения риска, связанного с отдельной ценной бумагой, дос-

таточно таких показателей, как вариация или стандартное отклонение (стандартная девиация). Но в случае портфеля мы должны принимать во внимание их взаимный риск, или ковариацию. Ковариация служит для из- мерения двух основных характеристик:

1) вариации доходов по различным ценным бумагам, входящим в портфель;

2) тенденции доходов этих ценных бумаг, которые могут изме-

няться в одном или разных направлениях.

Для расчета ковариации с использованием фактических (историче- ских) данных о доходах ценных бумаг используют следующую формулу:

 

 

где - ковариация между акцией и, - норма дохода по акции, - норма дохода по акции, - ожидаемая норма дохода по акции, – ожидаемая норма дохода по акции, - число вариантов (наблюдений).

Другим показателем, используемым для анализа портфеля ценных

бумаг, является коэффициент корреляции. Напомним, что корреляцией называется тенденция двух переменных менять свои значения взаимосвя-

занным образом. Эта тенденция измеряется коэффициентом корреляции r,

который может варьироваться от +1,0 (когда значения двух переменных изменяются абсолютно синхронно, т.е. изменяются в одном и том же на- правлении) до -1,0 (когда значения переменных изменяются в точно про- тивоположных направлениях).

 

Коэффициент корреляции () определяется следующим образом:

 

 

где - стандартное отклонение доходности ценной бумаги. Эффективная диверсификация по Марковичу предусматривает объ-

единение ценных бумаг с коэффициентом корреляции менее единицы без

существенного снижения доходности по портфелю. В общем, чем ниже коэффициент корреляции ценных бумаг, входящих в портфель, тем менее рискованным будет портфель. Это справедливо независимо от того, на-

сколько рискованными являются эти ценные бумаги, взятые в отдельности,

т.е. недостаточно инвестировать просто в как можно большее количество ценных бумаг, нужно уметь правильно выбирать эти ценные бумаги. Такая диверсификация в экономической литературе носит название «чудо дивер- сификации».

 

 

5. Процесс управления инвестиционным портфелем направлен на сохранение основных инвестиционных качеств портфеля и тех свойств, которые соответствуют интересам держателя. Совокупность методов и технических возможностей, применяемых к портфелю, называют стилем (стратегией) управления. Различают активный и пассивный стили управ- ления портфелем.

Активный стиль управления. Основная задача активного управ- ления состоит в прогнозировании размера возможных доходов от инвести-

рованных средств. Характерно, что менеджер должен быть способен сде- лать это более точно, чем финансовый рынок, т.е. уметь опережать ход со- бытий, а также претворить в реальность то, что подсказывает ему умозри- тельный анализ. Соответственно базовыми характеристиками активного управления являются:

- выбор ценных бумаг, приемлемых для формирования портфеля;

- определение сроков покупки или продажи финансовых активов. При активном управлении считается, что держание любого портфе-

ля является временным.

Активное управление характеризуется тем, что менеджер:

- не верит в постоянную эффективность инвестиций и поэтому час- то осуществляет пересмотр состава и структуры портфеля, иногда весьма существенный;

- считает, что инвесторы имеют различные ожидания относительно дохода и риска, и поэтому он, имея более полную информацию, может обеспечить более эффективную, чем в среднем по рынку, структуру порт-

феля и более высокий доход («побить рынок»).

 

 

Существуют четыре основные формы активного управления, кото- рые базируются на свопинге, что означает постоянные обмен, ротацию ценных бумаг через финансовый рынок.

1. Самая простая форма - это так называемый подбор чистого до- хода, когда из-за временной рыночной неэффективности две идентичные

ценные бумаги обмениваются по ценам, немного отличающимся от номи- нала. В итоге реализуется ценная бумага с более низким доходом, а взамен приобретается инструмент с более высокой доходностью.

2. Подмена - прием, при котором обмениваются две похожие, но не

идентичные ценные бумаги. Например, существует облигация металлур- гической компании, выпущенная на 10 лет с доходностью 12%, и облига- ция фармацевтической компании сроком на девять лет с доходностью 12%. Первая облигация продается по цене, допустим, на 10 пунктов выше, чем вторая. В данной ситуации владельцы облигаций могут расценить возмож- ным «свопировать» облигации металлургической компании, так как 10 пунктов добавочного дохода с продлением срока действия облигации на один год являются довольно существенной прибавкой.

3. Более сложной формой свопинга является сектор-своп, когда осуществляется перемещение ценных бумаг из разных секторов экономи-

ки, с различным сроком действия, доходом и т.п. В настоящее время поя- вилось большое количество компаний, которые специально занимаются поиском «ненормальных» инструментов, показатели которых заметно от- личаются от средних.

4. Операции, основанные на предвидении учетной ставки. Идея

этой формы заключается в стремлении удлинить срок действия портфеля, когда ставки снижаются, и сократить срок действия, когда ставки растут. Чем больше срок действия портфеля, тем больше цена портфеля подвер- жена изменениям учетных ставок.

Приемы активного управления, применяемого к портфелям, со- стоящим из различных видов ценных бумаг, различны.

Пассивный стиль управления. Основной принцип пассивного сти-

ля управления портфелем звучит так: купить и держать. Пассивное управ- ление основано на представлении, что рынок достаточно эффективен для достижения успеха в выборе ценных бумаг или и учете времени и предпо- лагает создание хорошо диверсифицированного портфеля с определенны- ми на длительную перспективу показателями ожидаемого дохода и риска; изменения структуры портфеля редки и незначительны.

Применение пассивной стратегии управления портфелем основыва- ется на выполнении следующих условий:

- рынок является эффективным. Это означает, что цены финансо- вых инструментов отражают всю имеющуюся информацию и считаются

«справедливыми». Поскольку нет недо- или переоцененных ценных бумаг, то нет и смысла в активной торговле ими;

 

 

- все инвесторы имеют одинаковые ожидания относительно дохода и риска по ценным бумагам, поэтому нет необходимости совершать с ни- ми сделки купли-продажи.

Типичный пассивный инвестор формирует свой портфель из ком- бинации безрискового актива и так называемого рыночного портфеля. Он

не рассчитывает «побить рынок», а лишь ожидает справедливого дохода по своему портфелю - вознаграждения за принимаемый им риск. Важным преимуществом пассивного управления является низкий уровень наклад- ных расходов.

Примером пассивной стратегии может служить равномерное рас- пределение инвестиций между выпусками ценных бумаг различной сроч-

ности (метод «лестницы» - приобретаются ценные бумаги различной сроч- ности с распределением по срокам до окончания периода существования портфеля).

Активно-пассивный стиль управления. Управляющие порт- фелями могут объединять подходы активной и пассивной стратегий. На- пример, основная часть портфеля остается без изменений, в то время как ценными бумагами, составляющими отдельные, меньшие по величине

субпортфели, ведется активная торговля.