Зарубежный опыт оценки стоимости компании и возможности его применения в отечественных условиях



Мы поможем в написании ваших работ!


Мы поможем в написании ваших работ!



Мы поможем в написании ваших работ!


ЗНАЕТЕ ЛИ ВЫ?

Зарубежный опыт оценки стоимости компании и возможности его применения в отечественных условиях



 

В зарубежной практике используется множество различных подходов к анализу и оценке стоимости и структуры компаний, их активов, бизнеса в целом. Вместе с тем, вопросам оценки пока еще уделяется явно недостаточное внимание. Здесь особо следует сказать о том, что при проведении оценочных работ в казахстанских компаниях многие из существующих подходов либо вообще не используются, либо используются крайне редко, в результате этого, на практике не всегда обеспечивается всесторонняя, полная и объективная оценка величины капитала [43, с. 8].

Существующие за рубежом теории оценки стоимости предприятий и их активов имеют многовековую историю. В частности, правила экспертной оценки предприятий по продажной стоимости были разработаны известным немецким ученым - математиком Г. Лейбницем еще в XVIII веке. Первые упоминания об оценке как методе бухгалтерского учета и рекомендации по его использованию при учете в продажных ценах и по себестоимости появились еще раньше - в XVI веке в трудах основоположников бухгалтерского учета Л. Пачоли и А. ди Пиетро. Сложившиеся за рубежом традиции и основные подходы, не только суммирование затрат по конкретному имущественному объекту в денежном выражении, но и множество других весьма интересных методов, вполне могут быть применимы для проведения оценки капитала предприятия в современных казахстанских условиях.

Иногда среди специалистов возникает мнение о том, что профессиональная оценка не является самостоятельной областью научных знаний, поскольку для ее осуществления используются различные методы, сформированные в рамках других наук: учетные оценки - заимствованы из бухгалтерского учета, финансовые - из теории финансов, рыночные - из макроэкономики и т.д. Возможно, с этим и следовало бы согласиться, но дело в том, что именно благодаря данному направлению научных знаний были обобщены различные методы оценки, применяемые в математике, естественных, экономических науках, и выработаны практические рекомендации по их применению.

Применительно к каждому объекту оценки может возникать потребность в определении следующих видов его текущей стоимости: полной восстановительной стоимости; полной стоимости замещения; обоснованной рыночной стоимости; стоимости при ликвидации; стоимости утилизации.

На определение стоимости объекта влияет множество обстоятельств, в частности: интересы пользователей информации оценки, изменение стоимости денег во времени и многие другие. Например, изучение объекта по принципу эффективности использования (по отношению к процессу функционирования капитала) может происходить с различных сторон. В этом случае покупатель оценивает полезность объекта, относительную реальность стоимости по аналогам, возможность получения выгод от объекта в будущем. Предприятие оценивает влияние приобретения на рост капитала и пропорциональность изменения факторов производства при приобретении объекта, а также возможность реализации объекта на рынке.

Определенного внимания заслуживают вопросы использования методов оценки имущества предприятий. Существующие ныне за рубежом и в нашей стране методы оценки имущества предприятий можно вместить в рамки более или менее объемных классификаций. В основе этих классификаций, как правило, находятся: методологические, экономические, рыночные, временные, имущественные и другие признаки. Ниже проанализируем наиболее часто встречающиеся подходы к вопросам применения методов оценки у зарубежных и отечественных специалистов [44, с. 46].

Как правило, в литературе по вопросам финансового анализа и оценки используется весьма узкий подход к классификации методов оценки имущества, например С. Хадсон-Уилсон касается лишь трех групп методов: методы возмещения затрат; методы рыночной и сравнительной стоимости; методы оценки будущего дохода.

В специальной литературе можно встретить и более развернутые и полные классификации. Например, в своей работе В. Григорьев и И. Островкин предлагают осуществлять оценку с использованием трех групп методов: имущественного, доходного и сравнительного. В свою очередь, имущественный подход включает в себя: метод накопления активов; метод скорректированной балансовой стоимости (чистых активов, остаточной стоимости); метод стоимости замещения; метод ликвидационной стоимости. Доходный принцип включает: метод капитализации доходов; метод дисконтирования денежных потоков. Наконец, сравнительный подход использует: метод рынка капитала; метод сделок (сравнительный анализ продаж); метод отраслевых коэффициентов. Вместе с тем, данная классификация не охватывает всего многообразия форм и методов проведения оценки.

Стоимость любой фирмы представляет собой приведенное значение ее будущих свободных денежных потоков, дисконтированных по средневзвешенной стоимости ее капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC). Изменения структуры капитала, меняющие процентное соотношение ее компонентов, будут оказывать влияние на риск и стоимость каждого вида капитала, а также на WACC в целом. Изменения структуры капитала могут также влиять и на свободные денежные потоки, влияя на решения менеджеров, связанные с формированием бюджета капитальных вложений, а также определяя затраты, связанные с банкротством и финансовым крахом. Таким образом, структура капитала оказывает воздействие как на свободные потоки денежных средств, так и на WACC, а следовательно, и на цены акций[35, с. 8].

Стоимость капитала для предприятия представляет экономическую стоимость привлечения и использования капитала в конкурентной среде, в которой инвесторы тщательно анализируют и сравнивают инвестиционные возможности.

Рассмотрим некоторые из используемых при этом основных понятий.

Стоимость капитала - это ожидаемая ставка дохода, которую рынок требует для привлечения ресурсов, предназначенных для финансирования конкретной инвестиции. Стоимость базируется на ожиданиях инвестора. Уровень действительной доходности, сложившейся в прошлом, может быть пригоден для оценки стоимости капитала лишь в той степени, в какой она признается как вполне допустимая применительно к ожиданиям, сформировавшимся в расчете на будущие условия развития [46, с. 22].

Стоимость капитала зависит от инвестиции, а не от инвестора в том смысле, что она зависит в значительно большей мере от степени риска инвестиции, чем от склонности к риску самого инвестора.

С экономической точки зрения стоимость капитала можно представить в качестве альтернативной стоимости, поскольку эта стоимость представляет, по существу, отказ от какой-либо иной, возможно более благоприятной, альтернативной инвестиции (эквивалентный риск при более высокой ожидаемой рентабельности или относительно меньший риск при той же ожидаемой отдаче).

Концепция стоимости капитала базируется на принципе замещения - инвестор не будет инвестировать собственные ресурсы в определенный актив, если существует более привлекательный объект инвестирования.

Стоимость капитала определяется рынком - это конкурентная норма доходности, доступная на рынке для сравнимой инвестиции (то есть инвестиции с эквивалентной степенью риска).

Наиболее важный момент сравнения - это риск, который характеризует уровень уверенности (или ее отсутствие) в том, что инвестору поступят ожидаемые доходы от предполагаемых инвестиционных затрат в намеченное время. Поскольку не всегда удается оценка риска непосредственно, что называется напрямую, то аналитик должен воспользоваться несколькими способами оценки риска, предполагающими обработку доступных рыночных данных (обычно характеризующими условия развития в отчетном периоде).

Каждый компонент структуры капитала компаний (то есть и заемный, и собственный капитал) имеет свою стоимость.

Для расчета стоимости капитала или ставки дисконтирования (коэффициента капитализации) применительно к конкретной инвестиции можно использовать несколько методов. Некоторые из наиболее распространенных методов следующие:

- кумулятивный метод (BUM - Build-Up Method);

- метод оценки капитальных активов (САРМ - Capital Assets Pricing Model);

- модифицированный метод оценки капитальных активов (МСАРМ - Modified Capital Assets Pricing Model);

- метод средневзвешенной стоимости капитала (WACC - Weighted Average Cost of Capital);

- метод соотношения цена/доходы (Price/Earnings Method).

Все эти методы подробно рассматриваются ниже. В рамках данного исследования также кратко рассмотрим теорию арбитражного ценообразования (APT), модель накопительного суммирования и некоторые аспекты использования метода избыточного денежного потока (ECF - Excess Cash Flow), относящиеся к измерениям стоимости капитала [36, с. 87].

Кумулятивный метод часто используется аналитиками, которые работают с малыми или средними фирмами. В кумулятивном методе ставка дисконтирования рассчитывается путем суммирования аналитиком оценок систематических и несистематических рисков, связанных с той или иной изучаемой компанией или с долей собственности в ней. Наиболее широко используемая методика расчета ставки доходности в рамках этого подхода использует четыре или пять исходных элементов расчета плюс, по меньшей мере, один элемент, основанный на эмпирических данных.

Основная формула традиционной кумулятивной модели такова:

 

E(Ri) = Rf + RPm + RPS + RPU, (27)

 

 

где:

E(Ri) - ожидаемая (требуемая рынком) норма доходности на цен­ную бумагу;

Rf - норма доходности безрисковых ценных бумаг на дату оценки;

RPm - рыночная премия за риск приобретения акций;

RPS - надбавка за риск, учитывающая малый размер фирмы;

RPU - надбавка за риск для конкретной компании, что и означает учет дополнительного несистематического риска.

 

Некоторые аналитики помимо перечисленных показателей добавляют показатель RPU под которым понимают надбавку за отраслевой риск. В случае, когда аналитик применяет данные компании Duff & Phelps относительно надбавок за риск, он может полагаться на надбавки за риск с учетом разме­ра фирмы в превышении Rf, консолидировав RPm и RPS в одну общую надбавку за риск.

В 1952 г. экономист Г. Маркович разработал современную портфельную теорию, которая представляла эффективную границу оптимального инвестирования. Маркович призывал к диверсификации портфеля для уменьшения степени риска. Однако лишь в 1960-х гг. благодаря исследованиям Уильяма Шарпа удалось разработать средства для измерения такого риска.

Уильям Шарп, выпускник Калифорнийского университета, искал тему для своей диссертации. Он взял на себя смелость поговорить с Марковичем о его давней работе. Маркович рекомендовал ему изучить портфельную теорию.

У. Шарп изучил теорию и модифицировал ее, присвоив каждому портфелю единственный показатель риска. Он разделил эти риски на две категории: систематический риск и несистематический риск. Систематический риск, обозначаемый буквой бета, - это риск пребывания на рынке. Этот тип риска не может быть диверсифицирован. Раз уж вы вступили в рынок, вы берете на себя складывающийся здесь риск. Несистематический риск - это риск, который специфичен для каждой отдельно взятой компании. Шарп заключил, что путем диверсификации портфеля можно снизить или вообще устранить несистематический риск. Таким образом, доходность инвестиционного портфеля будет определяться только его отношением к рынку.

Маркович и Шарп вмести получили в 1990 г. Нобелевскую премию за их работу над этой моделью, которая представляет стандартизованную меру рискованности активов относительно рынка.

Метод САРМ - продукт изучения рынка капиталов. Он пытается определить меру рыночных отношений, основанную на теории ожидаемых доходов, в том случае, если инвесторы ведут себя так, как предписывается портфельной теорией[43, с. 59].

Риск (в этом контексте) определяется концептуально как уровень неопределенности реализации ожидаемых будущих доходов и, как говорилось выше, может быть разделен на три сегмента: процентный риск, систематический риск и несистематический риск. Как уже обсуждалось, рынок капиталов, если не считать простого процентного риска, делит риски на два типа:

- систематический риск - это неопределенность будущих доходов, возникающая вследствие чувствительности инвестиций инвестора к изменениям доходности инвестиционного рынка в целом;

- несистематический риск - это неопределенность будущих доходов как функция особенностей данной отрасли, предприятия и типа инвестиционного процента. В качестве примеров обстоятельств, которые могут влиять на несистематический риск, можно назвать функционирование того или иного предприятия в отрасли, подверженной быстрому устареванию (например, в части технологии), недостаточные знания и опыт менеджмента, сложные трудовые отношения и т.п. Более подробно этот вопрос рассмотрен при характеристике видов несистематических рисков и методов их оценки.

Модель САРМ опирается только на количественную оценку систематического риска, поскольку она предполагает, что разумный инвестор всегда стремится элиминировать частично несистематический риск с помощью большого и хорошо диверсифицированного портфеля инвестиций. Несистематический риск, относящийся к конкретному акционерному капиталу компании, устраняется путем диверсификации. Теория оценки капитальных активов затем расширяется в модифицированную модель оценки капитальных активов (которая учитывает эффективности размера и риски, специфические для данной компании, с тем чтобы выработать ставку, применимую к МСАРМ - Modified САРМ), охватывающую несистематический риск с помощью поправок применительно к конкретному объекту оценки.

Традиционная формула САРМ такова:

 

E(Ri) = Rf+P(RPm), (28)

 

Однако аналитики по оценке модифицировали эту формулу для применения в отношении к малым компаниям путем включения характеристик, учитывающих влияние размера и специфических для конкретных видов компаний рисков. Rf, Р и RPm означают одно и то же для САРМ и МСАРМ.

Для расчета подлинной стоимости капитала принято сначала выявить структуру капитала оцениваемой хозяйственной единицы. Структуру капитала большинства хозяйственных единиц составляют три типа капитала:

- обыкновенные акции;

- привилегированные акции;

- долгосрочная задолженность.

Каждый из этих компонентов имеет ассоциируемую с ним стоимость. Взвешенная средняя стоимость капитала (WACC) определяется как соединенная стоимость компонентов структуры капитала компании, каждый из которых взвешен по своей рыночной стоимости. Использование метода WACC для определения общей стоимости капитала может подойти тогда, когда целью является оценка структуры капитала предприятия в целом или инвестированного капитала, например, в случае поглощения, когда покупатель не считает сложившуюся структуру капитала оптимальной или намерен ее изменить. В этой ситуации характеристики WACC могут быть рассмотрены для нескольких сценариев изменения структуры капитала (больше заемный капитал, меньше заемный капитал, заемный капитал разных видов с разными ставками доходности и т.д.) как способ проверки инвестором разных подходов к финансированию предприятия[47, с. 66].

Действительная и математически значимая взаимосвязь между ставкой капитализации доходов и мультипликатором цена/доходы (Р/Е - Price/ Earnings) является частью рыночного подхода (Market Approach) оценки стоимости бизнеса.

Прямая взаимосвязь между мультипликатором Р/Е и ставкой капитализации доходов соответствует разнице между ставкой дисконтирования (совокупным риском) и долгосрочным устойчивым ростом.

Понимание того, как складывающиеся, по данным рынка, мультипликаторы цена/доходы взаимосвязаны с риском и ростом, важно для проведения надлежащих корректировок, которые отражают риск и условия роста оцениваемой непубличной компании. Использование рыночного множителя может быть важным по следующим причинам:

- многие аналитики полагают, что открытый рынок ценных бумаг оказывает влияние на стоимость собственного капитала непубличных компаний (закрытых);

- реальные рыночные трансакции представляют убедительные эмпирические свидетельства того, что они (трансакции) происходят на условиях FMV. Ежедневно фиксируются буквально тысячи и тысячи рыночных трансакций, которые пристально обоснованы и о которых имеется необходимая информация. Эти трансакции совершаются на «расстоянии вытянутой руки» и, следовательно, могут служить самой лучшей примерной оценкой намерений продавца и покупателя;

- Положение о доходах 59-60 Налогового ведомства США утверждает, что специалист по оценке должен рассматривать «рыночные цены на торгуемые акции корпораций в качестве предварительных условий такой же или подобной линии в отношении бизнесов, акции которых торгуются на свободном и открытом рынке независимо от того, как они складывались - или непосредственно в обмене, или в результате предложения»;

- американское налоговое судопроизводство основывает принимаемые решения на базе применения метода аналогов публичных компаний.

Таким образом, для профессиональной оценки бизнеса в условиях казахстанской экономики необходимо взвешенное и разумное, тщательно обоснованное использование различных методов оценки с учетом особенностей переходного периода, в котором она находится, особенностей развития рынка, особенностей казахстанского экономического менталитета.

По итогам сравнительного анализа существующих в мировой практике подходов и методов к оценке рыночной стоимости действующих предприятий можно отметить следующее:

- рыночный подход дает наиболее объективную оценку рыночной стоимости предприятия, но при этом, требует значительного объема качественной исходной информации, и при ее несоответствии этим требованиям, объективность оценок стоимости существенно снижается;

- затратным подходом можно получить наиболее достоверную оценку рыночной стоимости, так как он опирается на информацию о реально существующих активах предприятия, но его объективность вызывает сомнения в отношении предприятий, обладающих устаревшими активами, но при этом приносящих устойчивый доход собственнику;

- доходный подход оценивает самый ценный для собственника предприятия актив - его доходы, так как целевой функцией создания и функционирования предприятия является извлечение прибыли, тем не менее, в условиях нестабильности существует высокая погрешность в прогнозных расчетах его будущих доходов и соответственно, итоговых оценок его стоимости[48, с. 39].

Выбор приемлемой методики оценки, на практике осуществляется оценщиком в рамках конкретной ситуации исходя из целей и функций оценки, особенностей объекта оценки. Рассматривая общие условий для проведения оценки в Казахстане, а также состояние и перспективы развития можно отметить:

- в целом ситуация в Казахстане характеризуется наличием серьезных проблем в экономике и нестабильностью социальной и общественно-политической обстановки;

- высокий уровень риска долгосрочных финансовых вложений в стране, определяет низкий уровень стоимости казахстанской собственности, в том числе отечественных предприятий - инвестор (покупатель) рассчитывает получить соответствующую компенсацию за риск.

 



Последнее изменение этой страницы: 2016-06-22; Нарушение авторского права страницы; Мы поможем в написании вашей работы!

infopedia.su Все материалы представленные на сайте исключительно с целью ознакомления читателями и не преследуют коммерческих целей или нарушение авторских прав. Обратная связь - 3.236.16.13 (0.021 с.)