Доходный подход к оценке стоимости бизнеса

 

При оценки стоимости капитала предприятия мы использовали доходный подход.

Доходный подход - совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении ожидаемых доходов от использования объекта оценки.

В доходном подходе стоимость компании определяется на основе ожидаемых будущих доходов и приведением их путем дисконтирования к текущей стоимости, которую оцениваемое предприятие может принести.

Теория приведенной стоимости была впервые сформулирована представителем Саламанкой школы Мартином де Аспилькуэта и является одним из ключевых принципов современной финансовой теории[34, с. 5].

Модель дисконтированных дивидендов (discounted dividend model) является основополагающей для модели дисконтированных денежных потоков (discounted cash flow). Модель дисконтированных дивидендов была впервые предложена Джоном Уилиамсом[35, с. 11] после кризиса 1930х годов в США[36, с. 1]

Проведем анализ финансово-хозяйственной деятельности ТОО «Ритейл групп Казахстан» в Приложении А.

Общий доход ТОО «Ритейл групп Казахстан» за 2015 год составляет 6267.3 млн. тенге, что на 38.9% больше уровня 2013 года. Динамика дохода от реализации представлена на рисунке 8

 

Рисунок 8 - Динамика дохода ТОО «Ритейл групп Казахстан», млн. тенге

*Примечание – составлено автором на основе данных ТОО «Ритейл групп Казахстан»

 

Себестоимость реализованной продукции предприятия в 2013 году составляла 4528,4 млн. тенге, в 2014 году было зафиксировано падение затрат до 2917,1 млн. тенге, по итогам 2015 года себестоимость возросла до 5780,9 млн. тенге. В целом за три года произошел рост себестоимости на 27,7% на рисунке 9.

Рисунок 9 - Динамика себестоимости реализации ТОО «Ритейл групп Казахстан», млн. тенге

*Примечание – составлено автором на основе данных ТОО «Ритейл групп Казахстан»

 

Удельный вес себестоимости реализованной продукции предприятия составил в 2013 году 80,3% от дохода от реализации, в 2014 году снизился до 64,6%, в 2015 году происходит рост удельного вес себестоимости до 92,2%,что является максимальным показателем за трехлетний период на рисунке 10.

 

Рисунок 10- Удельный вес себестоимости реализации в доходах от реализации ТОО «Ритейл групп Казахстан», %

*Примечание – составлено автором на основе данных ТОО «Ритейл групп Казахстан»

 

Расходы на реализацию образовались только в 2014 году в сумме 164 940 тыс. тенге.

Административные расходы возросли с 637,7 млн. тенге в 2013 году до 1821 млн. тенге в 2014 году и до 7021,2 млн. тенге в 2015 году. За три года общий рост административных расходов составил 11 раз (рисунок 11).

Рисунок 11- Динамика административных расходов ТОО «Ритейл групп Казахстан», млн. тенге

*Примечание – составлено автором на основе данных ТОО «Ритейл групп Казахстан»

 

Расходы на финансирование ТОО снизились с 744,1 млн. Тенге в 2013 годудо до 122,9 млн. тенге, снижение составило 83,5% (рисунок 12).

 

Рисунок 12- Динамика расходов на финансирование ТОО «Ритейл групп Казахстан», млн. тенге

*Примечание – составлено автором на основе данных ТОО «Ритейл групп Казахстан»

 

Прочие расходы от неосновной деятельности также возросли за три года с 982.5 млн. тенге до 1339,4 млн. тенге, прирост составил 36,3 % на рисунке 13

Рисунок 13- Динамика прочих расходов ТОО «Ритейл групп Казахстан», млн. тенге

*Примечание – составлено автором на основе данных ТОО «Ритейл групп Казахстан»

 

Корпоративный подоходный налог планировался к уплате только в 2015 году – в сумме 4438 тыс. тенге, однако по итогам 2015 года сложились убытки.

Убыток предприятия составил в 2013 году 1055,7 млн. тенге. В 2014 году – 690,4 млн. тенге, по итогам 2015 года зафиксирован наибольший уровень убытков в размере 7343,4 млн. тенге. То есть из года в год в анализируемый период убытки предприятия возрастают, что обусловлено ростом расходов на рисунке 14.

 

Рисунок 14- Динамика убытков ТОО «Ритейл групп Казахстан», млн. тенге

*Примечание – составлено автором на основе данных ТОО «Ритейл групп Казахстан»

 

Таким образом, ТОО «Ритейл групп Казахстан» по итогам 2013-2015 годов является убыточным, а его деятельность - неэффективной.

Концепция средневзвешенной стоимости капитала WACC впервые была предложена Модельяни и Миллером[38, с. 87] в виде формулы, которой выглядит следующим образом[37, с. 7]:

, (15)

 

где:

Re – стоимость собственного капитала

Rd – стоимость заемного капитала

E – значение собственного капитала

D – значение заемного капитала

T – ставка налога на прибыль

 

Рыночная стоимость обыкновенных акций компании АВ составляет 450,000 долл., привилегированные акции составляют 120,000 долл., а общий заемный капитал - 200,000 долл. Стоимость собственного капитала равна 14%, привилегированных акций 10%, а облигаций компании 9%. Необходимо определить взвешенную среднюю стоимость капитала компании при ставке налога Т = 30%.

Вычислим сначала доли каждой компоненты капитала. Общая сумма капитала компании составляет 450,000 долл. + 120,000 долл. + 200,000 долл. = 770,000 долл. Поэтому:

Wd= 200.000 долл. / 770,000 долл. = 25,97%

Wp= 120,000 долл. / 770,000 долл. = 15,58%

We= 450,000 долл. / 770,000 долл. = 58,45%

Расчет WACC удобно производить с помощью таблицы 9

 

Таблица 9 - Расчет WACC*

№	Вид	Стоимость	Доля	Взвешенная стоимость
1	2	3	4	5
	Заемный капитал	9%(1-0,3)	0,2597	1,636
	Привилегированные акции	10%	0,1558	1,558
	Обыкновенные акции	14%	0,5845	8,138
	Взвешенная средняя стоимость капитала	11,377%
*Примечание – по данным источника[39, с. 78]

 

Таким образом, агрегированная (средняя взвешенная) стоимость капитала компании составляет 11,38%.

Наиболее объективным финансовым критерием деятельности ТОО «Ритейл групп Казахстан» является максимизация рыночной стоимости ТОО «Ритейл групп Казахстан» (далее - РСФ, Показатель).

Целевая функция финансовой деятельности ТОО «Ритейл групп Казахстан» была введена в имитационную модель, что преобразовало ее в модель принятия решения, при помощи которой стало возможным находить оптимальную структуру капитала.

В качестве дополнительного целевого показателя функционирования финансовой системы фирмы был выбран показатель резерва ликвидности (РЛ). Обычно РЛ принимается равным 0,5–2% дохода в зависимости от отрасли, в модели РЛ равен 1% дохода.

Мерой риска принятия решения в отношении структуры капитала была выбрана величина :

= ROE – ROEo, (16)

 

где:

ROEo - среднеквадратическое отклонение (далее - СКО) рентабельности собственного капитала ROE в отсутствие заемного финансирования;

ROE - СКО ROE при наличии заемного финансирования.

 

Величина ROE определяется следующим выражением:

 

ROE = NOPLAT / E, (17)

 

где:

NOPLAT - чистая (посленалоговая) прибыль от операционной деятельности,

E - величина собственного капитала.

 

Далее спрогнозировать по годам поток EBIT на ближайшие 5–10 лет.

EBIT (Earnings before interest and taxes) - Доходы до вычета процентов и налогов - финансовый показатель, рассчитываемый как прибыль от производственной и непроизводственной деятельности до вычета процентов и налогов.

Далее, детальное прогнозирование EBIT позволило учесть ряд существенных факторов, влияющих на выбор структуры капитала, не учитываемых в моделях Модильяни–Миллера:

- динамику годового объема реализации продукции;

- соотношение переменных и постоянных затрат;

- размер инвестиций;

- темпы инфляции;

- амортизационную политику;

- рентабельность новых инвестиций.

Указанные факторы учитываются при расчете консолидированного денежного потока CFt. В процессе решения задачи также предполагалось, что процентная ставка по займу зависит от объема заимствований, то есть было снято другое допущение ММ о том, что независимо от размера займа процентная ставка является безрисковой. Кроме того, был учтено одно из положений сигнальной теории о том, что финансирование за счет долга является более выгодным, чем за счет акций[39, с. 78].

Динамика движения фондов была реализована в модели путем прогнозирования движения фондовых потоков в течение прогнозного периода.

В процессе моделирования на основе бизнес-плана, бюджета инвестиций, заданных финансовых показателей моделировался консолидированный денежный поток CFt, рассчитывалось значение РСФ и оценивался риск по значению коэффициента вариации .

Для расчета значения РСФ деятельность ТОО «Ритейл групп Казахстан» была условно разделена на два периода: основной прогнозный период и «оставшийся» период (следующий за основным).

Для каждого из этих периодов рассчитывалась стоимость ТОО «Ритейл групп Казахстан»: чистая приведенная стоимость ТОО «Ритейл групп Казахстан» (далее - ЧПС) за основной прогнозный (10 лет) период и остаточная стоимость (далее - ОС) за «оставшийся» период. Значение РСФ рассчитывалось как сумма полученных значений стоимостей:

 

РСФ = ЧПС + ОС (18)

 

Оценка значения РСФ в модели выполнялась по следующей обобщенной формуле (здесь первое слагаемое соответствует значению ЧПС, второе - остаточной стоимости ОС):

 

, (19)

 

где:

CFt - консолидированный денежный поток за период t;

t - текущий индекс периода (длительность одного периода равна одному году);

WACC - средневзвешенные затраты на привлечение капитала (дисконтная ставка);

NOPLAT11 - чистая операционная прибыль после уплаты налогов в первый год «оставшегося» периода («11» обозначает 11-й год с начала основного прогнозного периода);

g - прогнозируемые темпы роста NOPLAT в бессрочной перспективе.

 

Для расчета консолидированного денежного потока CFt был использован метод затрат собственного капитала (далее - ДПСК), позволяющий избежать «закольцованности» при расчете ЧПС. «Закольцованность» может возникать при расчете ЧПС, если используются другие методы расчета ЧПС, когда при определении WACC требуется знать структуру капитала, а следовательно, величину РСФ. Например, в методе чистого операционного денежного потока, основанного на денежных потоках для инвесторов, консолидированный денежный поток CFt и средневзвешенные затраты на привлечение капитала WACC рассчитываются по следующим формулам:

 

CFt = EBIT х (1–T), (20)

 

 

где:

EBIT - операционный доход до уплаты процентов и налогов.

 

WACC = Kd х D х (1–T) / РСФ + Ke х E / РСФ; (2.12)

 

 

В методе ДПСК анализ ЧПС основан на денежных потоках, предназначенных исключительно для инвесторов. В этом случае расчет консолидированного денежного потока CFt и средневзвешенных затрат на привлечение капитала WACC может быть продемонстрирован следующими упрощенными соотношениями:

 

CFt = (EBIT - Kd х D) х (1–T); (21)

 

 

WACC = Ke. (22)

 

 

Найденный таким образом, консолидированный денежный поток CFt позволяет найти стоимость уставного капитала САК, а затем и ЧПС по формуле

 

ЧПС = САК + D, (23)

 

Для оценки ОС был выбран один из методов, основанных на дисконтировании денежного потока.

Параметры равновесного состояния (при которых возможно использование методов оценки ОС, основанных на дисконтировании денежного потока) состоят в следующем: рентабельность новых инвестиций неизменна; ТОО «Ритейл групп Казахстан» поддерживает постоянную оборачиваемость капитала и получение постоянной нормы прибыли, что обеспечивает постоянную рентабельность существующих инвестиций; (ТОО «Ритейл групп Казахстан» ежегодно инвестирует в бизнес постоянную долю валового денежного потока, рост ТОО «Ритейл групп Казахстан» осуществляется постоянными темпами.

Для расчета величины остаточной стоимости ОС необходимо знание истинного значения величины WACC, которое может быть найдено только, если известна величина стоимости ТОО «Ритейл групп Казахстан» РСФ.

Так, как на данном этапе значение РСФ еще не известно, то для расчета ОС было использовано приближенное значение WACC, обозначенное WACC1 и рассчитанное с использованием уже вычисленного значения ЧПС:

 

WACC1 = Kd х D х (1–T) / ЧПС + Ke х E / ЧПС, (24)

 

 

После определения величины РСФ выполнялась оценка величины WACC:

 

WACC = Kd х D х (1–T) / РСФ + Ke х E / РСФ, (25)

 

Таким образом, моделирование финансовой системы ТОО «Ритейл групп Казахстан» с целью определения оптимальной структуры долгосрочного капитала выполнялось автором в следующей последовательности[40, с. 8]:

- проводился ретроспективный анализ финансовых результатов деятельности ТОО «Ритейл групп Казахстан» за три последних года;

- прогнозировалась будущая финансовая деятельность на ближайшие десять лет, для чего выполнялся постатейный прогноз расходов, инвестиций, валовой выручки от реализации и других данных с помощью методов корреляционно-регрессионного анализа;

- осуществлялся расчет чистой приведенной стоимости ЧПС консолидированного денежного потока, генерируемого ТОО «Ритейл групп Казахстан», за прогнозный период; выполнялась оценка остаточной стоимости ОС ТОО «Ритейл групп Казахстан»;

- рассчитывалась стоимость ТОО «Ритейл групп Казахстан» РСФ;

- оценивалась адекватность модели;

- планировались и выполнялись эксперименты на имитационной модели;

- на основе анализа целевых финансовых показателей эффективности финансовой системы ТОО «Ритейл групп Казахстан» (стоимости ТОО «Ритейл групп Казахстан» РСФ при условии сохранения резерва ликвидности и допустимого риска определялась оптимальная структура капитала.

На разработанной модели было выполнено имитационное моделирование. Целью моделирования являлась оценка адекватности модели. Для этого:

1. Были заданы начальные параметры базового варианта:

а) исходный баланс;

б) другие исходные данные для моделирования: объем долгосрочного капитала - 16 млн. тг.; объем продаж - 75 тыс. шт.; темп роста NOPLAT (чистый операционный доход минус чистая прибыль после уплаты налогов и процентов) в «оставшийся» период g = 10%; совокупная налоговая ставка на прибыль Т = 30%; размер постоянных и переменных затрат; размер амортизационных отчислений; требуемая доходность уставного капитала Ke = 33%; процентная ставка по заемному капиталу Kd = 20%.

2. Далее было выполнено моделирование, в результате которого получена оценка стоимости ТОО «Ритейл групп Казахстан» РСФ.

3. Выполнялась проверка чувствительности модели к следующим параметрам: объему долгосрочного заемного финансирования D; соотношению переменных и постоянных затрат; объему реализации.

4. По итогам проверки результатов моделирования на отсутствие абсурдных значений; анализа чувствительности показателя РСФ к анализируемым переменным и параметрам: постоянным и переменным затратам, доходу, величине D -был сделан вывод об адекватности модели, т.е. достигнута уверенность в правильности получаемых результатов.

На основе ретроспективных данных и прогнозных оценок среднеквартальные темпы роста валовой выручки прогнозируемом периоде определены на уровне 10-30% (таблица 10).

 

Таблица 10 - Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации*

№		Период	Выручка в тыс. тг	Темп роста в %
1	2	3	4	5
	Ретроспектива валовой выручки	2016 год	586 454
	2017 год	916 766	56,3
	2018 год	185 060	-79,8
	Прогнозный период	2016 год	240 578	30%
	2017 год	300 723	25%
	Постпрогнозный период	2018 год	360 867	20%
	2019 год	396 954	10%
*Примечание - Составлено автором на основе проведенных расчетов

 

Таблица 10 показывает увеличение валовой выручки от реализации в 2016 году до 240 578 тыс. тенге, в 2017 году до 300 723 тыс. тенге.

Ставку дисконта можно рассчитать по формуле:

, (26)

 

где:

R – требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал);

Rf = 13 (безрисковая ставка дохода);

β=1 - коэффициент бета (отраслевой);

Rm – общая доходность рынка в целом;

S1 – премия для вложения денег в малое предприятие;

S2 – премия для вложения денег в большое предприятие.

С – страновой риск

Можно рассчитать методом кумулятивного построения в таблице 11

 

 

Таблица 11 - Расчет ставки дисконта для определения стоимости бизнеса (экспертная оценка величины премии за риск, связанный с инвестированием в конкретную компанию) *

№	Вид риска	Величина премии, %
1	2	3
	Безрисковая ставка
	Качество управления
	Финансовая структура
	Размер предприятия
	Территориальная диверсификация
	Диверсифицированность клиентуры
	Уровень и прогнозируемость прибыли
	Прочие риски
	Итого, ставка дисконта
*Примечание - Составлено автором на основе проведенных расчетов

 

В таблице 12 выставлены ставки дисконта для определения бизнеса методом экспертных оценок.

 

Таблица 12 - Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период, млн. тг. *

№	Показатель	3кв	4кв	1кв	2кв	3кв	4кв 2017
1	2	3	4	5	6	7	8
	Денежный поток	330,08	407,35	483,55	585,2	667,16	733,6
	Коэффициент текущей стоимости при заданной ставке дисконта	0,9346	0,8734	0,8163	0,7629	0,7130	0,6663
	Текущая стоимость денежных потоков	308,49	355,78	394,72	446,45	475,69	488,80
	Сумма текущих стоимостей денежных потоков	2469,93
	Выручка от продажи фирмы в конце последнего прогнозного года
	Текущая стоимость выручки от продажи фирмы	4,08*0,6663= 2,72
	Рыночная стоимость собственного капитала фирмы	2469,93 + 2,72 = 2472,65
*Примечание - Составлено автором на основе проведенных расчетов

 

Таким образом, стоимость предприятия, исчисленная в рамках доходного подхода, составляет 2 472 600 тг.