Факторы, влияющие на стоимость компании, понятие средневзвешенной стоимости капитала компании

 

Стоимость предприятия - всеобъемлющий и долгосрочный показатель, отражающий результативность деятельности. С ростом стоимости фирмы увеличивается капитал, вложенный в нее акционерами, что позволяет получить доход от перепродажи принадлежащих им акций и повышает инвестиционную привлекательность бизнеса [1, с. 47]

Стоимость капитала выражает цену (относительную величину затрат по обслуживанию элементов капитала), которую акционерная компания (корпорация) уплачивает инвесторам и кредиторам за его привлечение из различных источников.

Концепция подобной оценки исходит из того, что капитал как один из факторов производства имеет определенную стоимость, которая существенно влияет на уровень текущих и инвестиционных затрат предприятия. Данная концепция является одной из базовых в финансовом менеджменте.

По Ван Хорну, «Стоимость капитала (Cost of Capital)— требуемая поставщиками капитала ставка доходности для различных типов финансирования бизнеса. Стоимость капитала фирмы в целом представляет собой средневзвешенное отдельных значений требуемых ставок доходности (затрат на привлечение капитала)» [2, с. 75].

Стоимость акционерного капитала — требуемая владельцами акций компании-эмитента ставка доходности по их финансовым инвестициям.

Стоимость заемного капитала — требуемая ставка доходности по инвестициям кредиторов компании (банков и облигационеров).

Стоимость нераспределенной прибыли обычно приравнивают к цене акционерного капитала. Стоимость капитала компании в целом выражает пропорциональное среднее значение стоимостей различных источников финансирования ее коммерческой деятельности.

На практике не только отдельные виды капитала имеют неодинаковую стоимость, но и цена отдельного компонента (акции или корпоративной облигации) колеблется в данном релевантном периоде. Это связано с изменением требуемой владельцу капитала ставки доходности. Например, если в момент размещения стоимость облигационного займа соответствовала номиналу, то необходимая кредиторам доходность была идентична купонной годовой доходности. Через определенное время доходность изменяется, что непосредственно отражается на рыночной цене облигации. Однако купонная ставка остается стабильной. Если необходимая доходность превышает купонную ставку, то облигация будет реализована на рынке с дисконтом, т. е. ниже номинала. Для акционерной компании-эмитента подобная процедура выгодна, так как плата за обслуживание облигационного займа меньше, чем требуемая доходность на фондовом рынке.

Иная ситуация складывается с обыкновенными акциями, колебания курсовой стоимости которых непосредственно не отразятся на величине уставного капитала эмитента. Объем последнего изменяется только в результате принятых руководством компании решений по его регулированию (увеличению или снижению) [3, с. 4].

Стоимость капитала предприятия выступает критерием эффективности капиталовложений в процессе реального инвестирования. Уровень стоимости капитала принимают в размере ставки дисконтирования, по которой сумма инвестиционных затрат и будущих денежных поступлений по проекту приводится к настоящей стоимости. Если приведенная стоимость будущих денежных поступлений будет выше суммы дисконтированных капиталовложений, то предприятие получит прибыль от проекта, а при обратном соотношении — убыток. Кроме того, параметр стоимости капитала служит базой для сравнения с внутренней нормой доходности (ВНД) по данному проекту. Если ВНД ниже, чем показатель стоимости капитала, то подобный инвестиционный проект не принимают к реализации

Стоимость капитала является измерителем цены компании. Снижение цены капитала приводит к росту ее стоимости и наоборот. Особенно наглядно эта зависимость отражается на деятельности акционерного общества, курсовая стоимость акций которого поднимается или снижается на фондовом рынке, что влияет на стоимость собственного капитала общества.

Показатель стоимости капитала служит инструментом обоснования эффективности управленческих решений по вопросу слияния и поглощения компаний.

Данную эффективность обеспечивают при условии, что уровень стоимости капитала поглощающей компании будет ниже цены капитала поглощаемой фирмы. Такого снижения стоимости капитала вновь создаваемого предприятия достигают посредством оптимизации его структуры, использования эффектов синергизма и налоговой экономии.

Эффект синергизма (synergy)— дополнительные экономические выгоды, которые возникают при успешном объединении компаний (их слиянии и поглощении). Данные экономические выгоды образуются вследствие более рационального использования их общего финансового потенциала, взаимодополнения технологий и выпускаемых продуктов, возможностей снижения текущих издержек производства и других аналогичных факторов.

Таким образом, управление стоимостью капитала — необходимое условие повышения рыночной цены компании и роста благосостояния ее собственников (владельцев) и персонала.

Интегральным (обобщающим) измерителем стоимости капитала служит его средневзвешенная стоимость (Weighted Average Cost of Capital, WACC).

Средневзвешенная стоимость капитала (ССК) представляет собой минимальную норму прибыли, которую ожидают инвесторы от своих вложений. Выбранные для реализации проекты должны обеспечивать хотя бы не меньшую доходность, чем ССК.

Устанавливают ССК как средневзвешенную величину индивидуальных стоимостей (цен), в которые обходится компании привлечение различных источников средств:

- акционерного капитала;

- облигационных займов;

- банковских кредитов;

- кредиторской задолженности;

- нераспределенной прибыли.

В отличие от внешних источников долевого и долгового финансирования нераспределенная прибыль служит внутренним источником. На первый взгляд кажется, что это бесплатный источник, не связанный с финансовым рынком. Нераспределенная прибыль (после налогообложения) принадлежит акционерам. Именно они решают, вложить ли денежные средства в производство или направить их на выплату дивидендов. В результате нераспределенную прибыль следует рассматривать как собственный капитал, вкладывая в который акционеры желали бы получить дополнительный доход (прибыль). Поэтому стоимость нераспределенной прибыли совпадает со стоимостью капитала, полученного от размещения обыкновенных акций. Компания — эмитент вынуждена нести дополнительные расходы, связанные с размещением нового выпуска акций. При мобилизации внутренних источников финансирования (нераспределенной прибыли) эти затраты отсутствуют [4, с. 12].

Стандартная формула для вычисления ССК (WACC)следующая:

, (1)

где:

Ц; — цена z'-того источника средств, %;

У.— удельный вес г-го источника средств в их общем объеме, доли единицы;

п — количество источников средств (z = 1, 2, 3,..., п).

 

С позиции риска ССК устанавливают как безрисковую часть нормы прибыли на вложенный капитал (обычно равна средней норме доходности по государственным ценным бумагам).

Концепция ССК многогранна и связана с многочисленными финансовыми вычислениями. В повседневной практике возможен экспресс-метод, в котором за ССК принимают среднюю ставку банковского процента (по валютным или рублевым кредитам и депозитам). Подобный подход вполне логичен, так как при выборе варианта инвестирования ожидаемая доходность инвестиций Ди) должна быть выше средней процентной ставки за кредит (Ди >QI). ССК используют для принятия управленческих решений (инвестиционных и финансовых):

1)при дисконтировании денежных потоков по реальному проекту в процессе приведения их будущей стоимости к настоящей и определении чистого приведенного эффекта — ЧПЭ (Net Present Value, NPV).Если ЧПЭ больше нуля, то проект допускают к дальнейшему рассмотрению;

2)при сравнении ССК с внутренней нормой доходности — ВНД (Internal Rate of Return, IRR) проекта. Если ВНД > ССК, то проект может быть одобрен как обеспечивающий интересы инвесторов и кредиторов. При ВНД = ССК инвестор безразличен к данному проекту. При условии ВНД < ССК проект отвергают как убыточный для его инициатора;

3)при решении вопроса о слиянии и поглощении компаний;

4)при текущей оценке капитала предприятия (как ставка дисконтирования денежных потоков, получаемых всеми владельцами капитала);

5)при принятии финансовых решений (например, об обмене прежних облигаций на облигации нового выпуска, обосновании величины чистого оборотного капитала и т. д.) [5, с. 19].

С оценкой капитала связано понятие оценки бизнеса или стоимости предприятия.

На протяжении десятилетий существовало противоречие между рекомендациями по оценке новых проектов, которые менеджер получал в учебниках по финансовому менеджменту, и указаниями по оценке текущей эффективности фирм, предлагаемыми в книгах по финансовому анализу. На что в действительности ориентировался менеджер, зависело от принятой в фирме системы поощрения. Очень часто это были краткосрочные цели, легко «улавливаемые» стандартными показателями финансового анализа

Методы финансового анализа позволяют рассчитать систему необходимых показателей «отдачи» в форме соответствующих финансовых коэффициентов, то есть количественных показателей эффективности, которые менеджеры корпорации собираются поддерживать на некотором заданном уровне. Используя содержащиеся в обычной финансовой отчетности данные, аналитики могут легко определить значения рентабельности продаж, активов, акционерного капитала, привлеченного капитала и другие показатели. В качестве базы для сравнения при анализе показателей могут выступать исторические значения, данные о других подразделениях фирмы, данные о других предприятиях отрасли. Однако финансовые коэффициенты в большинстве своем не учитывают повышения ценности для акционеров

Как правило, корпоративные активы основываются на двух группах активов: операционные и неоперационные активы. Операционные активы делятся на установленные или, как иногда их называют, действующие активы и опционы роста, развития и т.п. Установленные активы включают основные фонды, оборотные активы и нематериальные активы. Опционы - это возможности расширения преобразования деятельности фирмы на базе опыта, текущих представлений о ее деятельности и других ресурсов. Действующие активы и опционы создают возможности получать ожидаемые потоки денежных средств и наращивать их в течение деятельности фирмы.

Кроме операционных активов компании имеют и неоперационные активы в виде портфеля ликвидных ценных бумаг, в которые фирмы инвестируют временно свободные денежные средства с целью перепродажи и в виде инвестиций нестратегического характера

Таким образом, для основной операционной деятельности компаний решающее значение играют операционные активы. Более того, фирмы могут в значительной мере оказывать влияние и управлять их стоимостью, в то время как стоимость неоперационных активов редко поддается управлению. Следовательно, ценностно-ориентированное управление строится на принципах оптимизации оценки и управления именно операционными активами.

Рассмотрим оценку стоимости операционных активов фирмы. Стоимость фирмы в целом формируется из стоимости операционных и неоперационных активов. Для этой цели нам нужны фактические и прогнозные данные финансовой отчетности фирмы, в частности, прогноз отчета о прибыли и убытках; прогноз балансового отчета; расчет свободного потока денежных средств компании. На базе этих данных определяем стоимость капитала компании[6, с. 79]. Если исходить, что свободный поток денежных средств -это поток денежных средств от операционной деятельности, который распределяется между инвесторами и акционерами фирмы, тогда стоимость операций - это приведенное значение свободных денежных потоков, которые фирма может создать в будущем, дисконтированных по средневзвешенной стоимости ее капитала.

Определяется стоимость операций по следующей формуле: Стоимость операций Vор = Приведенное значение свободных денежных потоков

, (2)

 

Определяем значение свободных денежных потоков:

Сводный денежный поток = Операционный денежный поток - Валовые инвестиции; а) Операционный денежный поток = NOPAT +Амортизация; б) Валовые инвестиции = Чистые инвестиции + Амортизация.

По данным баланса определяется потребность фирмы в чистом оборотном операционном капитале, составляющие текущие оборотные операционные активы минус текущие краткосрочные операционные обязательства (т.е. денежные средства + материально-производственные запасы + дебиторская задолженность - краткосрочная кредиторская задолженность) [7, с. 13].

Вариант модели постоянного роста дивидендов, которую можно будет использовать для нахождения стоимости операций, когда темп роста ее свободных денежных потоков стабилизируется, например, компании «А» с 2008 г., имеет следующий вид:

 

, (3)

 

Например, стоимость капитала компании равна 10,84%, в 2014 г. компания имела 49 млн. долл. свободного денежного потока и темп роста 5% в год, стоимость операций компании на 31декабря 2015 г. составила 880,99 млн. долл.:

 

, (4)

 

Это значение называется терминальным значением, или значением горизонта планирования, и показывает сумму средств, которую компания сможет выручить, если она реализует свои операционные активы по окончании срока планирования, т.е. 3 декабря [8, с. 16].

Чтобы определить значение операций по состоянию «на сегодня», 31 декабря 2015 г., необходимо дисконтировать каждый годовой поток под 10,84% стоимость капитала, а также приводить к настоящему моменту терминальное значение. Предположим, сумма приведенных значений составляет приблизительно 615 млн. долл. и она представляет собой оценку операционных активов компании на сегодня, 31 декабря 2015 г.

Итак, стоимость любой компании - это стоимость ее операций плюс стоимость ее неоперационных активов. Неоперационные активы в отличие от операционных активов определяются на базе своей стоимости, поскольку краткосрочные финансовые активы в балансе учитываются по стоимости. Предположим, что общая стоимость компании по состоянию на 31 декабря 2015 г. составляет. 615, 27 + 63,00 (млн. в ликвидных ценных бумагах) = 678,27 млн.

Рассмотрим основные четыре показателя ее благосостояния, позволяющие

Отметим, что сделанные выводы применимы к любым фирмам, но сами модифицированные формулы можно использовать только для анализа относительно устойчивых компаний, темп роста которых установился на определенном уровне, близком к постоянному.

Приведем еще пример. Рассмотрим факторы создания стоимости двумя отделениями компании «Мирас» по состоянию 2015 г. - конец периода прогноза в таблице 1.

 

Таблица 1 - Факторы создания стоимости двумя отделениями компании «Мирас» *

№		Отделение А	Отделение Б
1	2	3	4
	Темп роста g
	Операционная рентабельность OP (NOPAT / Выручка)	7,9	7,2
	Потребность в капитале CR (Операционный капитал / выручка)	87,0	40,0
	Средневзвешенная стоимость капитала	10,5	10,5
	Ожидаемая рентабельность инвестированного капитала EROIC (NORAN(l+g) / Операционный каптал)	9.5	18,9
*Примечание – по данным источника[9, с. 19]

Показатели таблицы 1.1 свидетельствуют, что оба отделения компании имеют одинаковые темпы роста, средневзвешенную стоимость капитала. Отделение А является более рентабельным, но и его потребность в капитале намного выше. Поэтому и величина EROIC составляет только 9,5%, что заметно ниже средневзвешенной стоимости капитала, равной 10,5%. Следовательно, рост не улучшает состояние этого отделения, а снижает его стоимость.

Анализируя результаты расчетов, приведенные выше, менеджеры отделения А решили разработать план по сокращению затрат капитала, не запрашивая дополнительных фондов для проведения рекламной кампании. Новый план предполагает инвестировать 50 млн. долл. на создание интегрированной информационной системы управления поставки, которая позволила бы снизить отношение материально-производственных запасов к продажам отделения на 10%. В результате стоимость операций отделения увеличивается с 709,6 млн. долл. до 1,574 млрд. или 447,4 млн. долл., теперь стоимость отделения А может стать положительной, а предполагаемая рентабельность капитала возрастет до 13%, что выше ССК (WACC).

Менеджеры отделения Б также использовали модель корпоративной оценки для анализа планов. Поскольку рентабельность инвестированного капитала достаточно высокая, предложили провести агрессивную рекламную кампанию своих продуктов и нарастить материально-производственные запасы, что позволило бы ускорить доставку продукции потребителям. В итоге эти изменения могли бы повысить темп роста отделения на 1 % в год. Прогноз финансовых показателей отделения Б виден в таблице 2

 

Таблица 2- Сравнение предварительных и окончательных планов отделений (в млн. долл.) *

№		Отделение А	Отделение Б
Предвар. оценки	Окончат. оценки	Предвар. оценки	Окончат. оценки
1	2	3	4	5	6
	Исходные данные
	запасы / выручка
	Стоимость основных
	фондов / Выручка
	Результаты
	EROIC (2010)%	9,5		18,9	18,6
	Инвестированный	1110,4	867,9	255,3	274,3
	операционный капитал
	(2010)
	Стоимость операций	709,6	1157,4	505,5	570,1
	(2005)
	Рыночная добавленная	(160,4)	287,4	305,5	370,1
	стоимость (2003)
*Примечание – по данным источника [10, с. 13].

Из таблицы 2 видно, что рост потребности в дополнительном капитале, связанный с наращиванием материально-производственных запасов, вызвал снижение ожидаемой рентабельности инвестированного капитала с 18,9 до 18,6%. Однако величина 18,6% выше уровня средневзвешенной стоимости капитала в 10,5%, кроме того, весьма значительная разница между новым значением EROIC и WACC будет теперь уже относиться на большую сумму инвестированных средств. В результате стоимость операций отделения Б возрастет от 505,5 млн. долл. до 570,1 млн. долл. или на 64,6 млн. долл.

Последним шагом в оценке общей стоимости для компании является комбинирование стоимости средств, полученных из различных источников. Эту общую стоимость часто называют взвешенной средней стоимостью капитала, так как она представляет собой среднее из стоимостей отдельных компонентов, взвешенных по их доле в общей структуре капитала.

Расчет взвешенной средней стоимости капитала производится по формуле:

 

WACC= W_d * C_d * (l-Т) + W_p * С_p + W_e * C_e (5)

 

где:

W_d, W_p и W_e - соответственно доли заемных средств привилегированных акций собственного капитала (обыкновенных акций и нераспределенной прибыли);

C_d, С_p и C_e - стоимости соответствующих частей капитала;

Т - ставка налога на прибыль[11, с. 16].

 

Таким образом, мы рассмотрели модель оценки корпорации как инструмент оценки влияния действий менеджеров на стоимость компании. Показали, что для увеличения стоимости компании необходимо не только обеспечивать максимальные показатели рентабельности собственного капитала и темпов роста фирмы, но и учитывать потребности в операционном капитале.