Средневзвешенная цена капитала

Основу собственного капитала у большинства крупных предприятий составляет акционерный капитал, но эти понятия не являются абсолютно идентичными. С одной стороны, собственный капитал больше акционерного на сумму нераспределенной прибыли. С другой - имеются существенные различия между обыкновенными и привилегированными акциями. Последним свойственно определенное сходство с инструментами долгового финансирования: у предприятия-эмитента возникают обязательства по выплате дивидендов держателям привилегированных акций в размере, зафиксированном в проспекте эмиссии. Для инвесторов это означает меньший уровень риска привилегированных акций в сравнении с обыкновенными, соответственно, они согласны получать по ним меньший доход.

Окончательный финансовый результат работы предприятия за определенный промежуток времени принадлежит собственникам (акционерам) предприятия, она может быть изъята ими путем выплаты дивидендов в денежной форме. Однако акционеры могут оставить всю или часть чистой прибыли на балансе предприятия – в этом случае говорят о реинвестировании прибыли. Другое название этого показателя – нераспределенная прибыль за год. Она добавляется к общей сумме нераспределенной прибыли, накопленный за весь период работы предприятия, с момента его создания до начала отчетного года. В результате, получают накопленную нераспределенную прибыль на конец года, которая и отражается в бухгалтерском балансе предприятия как сумма увеличения его собственного капитала.

Таким образом, прибыль не принадлежит предприятию (а тем более, его менеджерам), а для того, чтобы оставить ее на балансе предприятия, необходимо предложить акционерам что-нибудь взамен, и этим «чем-нибудь» должен стать дополнительный доход, который акционеры могут получить в будущем. Чему должна быть равна величина этого дохода? Предположим, что акционеры изъяли у предприятия всю чистую прибыль с целью инвестирования полученных дивидендов в акции другой компании. Такое поведение инвесторов будет оправдано только в том случае, если доходность альтернативных вложений будет не ниже той доходности, которую приносило им владение акциями данного предприятия при сопоставимом уровне риска. Следовательно, отказываясь от получения дивидендов, акционеры рассчитывают на получение дохода, как минимум, равного тому, который они получали раньше. То есть, фактическая доходность акций предприятия является для акционеров предельной доходностью, на получение которой они согласны при заданном уровне риска. Предприятие может удерживать чистую прибыль от распределения между владельцами (реинвестировать ее) только в том случае, если акционеры верят в его способность заработать на реинвестированные суммы доход, не меньший, чем тот, который был обеспечен им в прошлом. Относительная величина этого дохода и будет являться ценой дополнительного капитала для предприятия. Иными словами, ценой капитала, получаемого предприятием от акционеров в форме нераспределенной прибыли (Ker), должна являться фактическая доходность его акционерного капитала (Kes). Но удержание прибыли не требует каких-либо дополнительных расходов, поэтому цена нераспределенной прибыли не корректируется на относительную величину издержек предприятия, связанных с эмиссией акций (l = CEm / P).

По аналогии с нераспределенной прибылью можно предположить, что амортизационные отчисления также должны рассматриваться как платный ресурс, и, привлекая его, предприятие должно оплачивать его цену. С юридической точки зрения, акционеры не имеют права на изъятие амортизационных отчислений у нормально работающего предприятия. Однако даже если бы они захотели сделать это, им пришлось бы задуматься об альтернативных издержках, связанных с данным решением. Изъятие амортизации имело бы смысл для акционеров только в том случае, если бы они располагали альтернативной возможностью инвестирования, причем доходность новых вложений была бы не ниже средней цены капитала предприятия при том же уровне риска. Цена амортизации «растворяется» в средней цене всего капитала. Руководствуясь подобной логикой, можно прийти к выводу, что цена капитала, получаемого в форме начисления амортизации, должна быть равна средней цене капитала предприятия, в структуре которого отсутствуют обыкновенные акции.

Предприятие привлекает дополнительный капитал для покрытия самых разнообразных инвестиционных потребностей: реализации высокодоходных проектов, развития производственной инфрастуктуры, прироста запасов и т.п. Независимо от общего числа направлений инвестирования, структура источников финансирования каждого из них должна оставаться неизменной. Поэтому в ходе инвестиционного проектирования используются не цены отдельных источников капитала (акционерного, заемного и др.), а средняя цена совокупного капитала заданной структуры. Так как цена каждого из перечисленных источников является ничем иным, как полной доходностью соответствующих финансовых инструментов, вполне логично предположить, что совокупная цена всех источников определяется по формуле средней доходности, то есть по формуле средней арифметической взвешенной. Получаемая таким образом средняя величина издержек по привлечению капитала обозначается WACC (Weighted Average Cost of Capital) – средневзвешенная цена капитала компании:

,

где w - удельный вес конкретного источника в общем объеме капитала;
K_e - цена собственного капитала;
K_ps - цена капитала, привлекаемого за счет выпуска привилегированных акций;
K_d - цена заемного капитала;

Ниже приведены исходные данные для расчета средней цены капитала.

Таблица 7

Пример расчета средней цены капитала (WACC)

Наименование источника	Сумма, млн. руб.	Уд. вес (wi)	Цена (Ki)	Ki * wi
Собственный капитал, E		0,6	25%	15%
Привилегированные акции, Ps		0,1	23%	2,3%
Заемный капитал, D		0,3	20%	6%
Итого			-	23,3%

 

Итоговое значение гр. 5 показывает величину WACC - 23,3%. Именно эта ставка должна использоваться для дисконтирования денежных потоков по конкретным инвестиционным проектам. Она характеризует величину альтернативных издержек по привлечению капитала.

Рассмотренная методика достаточно проста и очевидна. Однако ее практическое применение сталкивается с серьезными трудностями, для преодоления которых требуются дополнительные расчеты. К числу основных проблем относятся: неоднородность структуры собственного капитала; возрастание цены отдельных источников по мере увеличения их объема; многообразие способов расчета удельных весов отдельных источников (проблема взвешивания); различные подходы к определению фактической величины капитала - по рыночной и по балансовой стоимости; необходимость учета цены амортизационных отчислений. Остановимся более подробно на каждой из перечисленных проблем.

1. Неоднородность структуры собственного капитала. Собственный капитал формируется за счет продажи обыкновенных акций и реинвестирования нераспределенной прибыли. Следовательно, цена собственного капитала (Ke) состоит из двух компонентов – цены обыкновенного акционерного капитала (Kes) и цены нераспределенной прибыли (Kre). Так как эти цены не равны между собой, следует выполнять отдельные расчеты WACC для случаев, когда собственный капитал состоит из нераспределенной прибыли и когда его величина равна сумме акционерного капитала. Прежде чем начинать эмиссию акций, предприятие предпочтет использовать всю нераспределенную прибыль как более дешевый источник. Поэтому сначала рассчитывается WACC для Ke = Kre, а затем для Ke = Kes. Полученные результаты наносятся на график средней цены капитала, показывающий изменение WACC в зависимости от объема привлекаемого капитала (рис. 10). Иными словами, формула расчета средневзвешенной цены капитала должна использоваться неоднократно, и в результате ее использования получают не единственное значение средней цены капитала, а набор предельных значений, изменяющихся по мере роста потребности в капитале. Представленный на рисунке график показывает два предельных значения средней цены капитала: WACC1 при условии, что весь собственный капитал представлен нераспределенной прибылью (Ke = Kre); WACC2 в случае эмиссии акций (Ke = Kes). Излом графика WACC происходит в точке BP, которая называется точкой излома.

Рис.10 Общий вид графика WACC

2. Возрастание цены отдельных источников капитала по мере увеличения их объема. Как и любой другой производственный фактор, капитал является ограниченным ресурсом. Поэтому, по мере увеличения потребности в капитале, его цена также будет расти. Данное утверждение относится к любому источнику финансирования: собственным и заемным средствам, привилегированным акциям. Этим обусловливается множественность точек излома на графике WACC. Средняя цена капитала будет увеличиваться не только вследствие перехода от использования нераспределенной прибыли к эмиссии обыкновенных акций, но и в результате удорожания какого-либо другого источника капитала, вызванного ростом потребности в данном источнике. Например, цена акционерного капитала может оставаться на неизменном уровне 26% только в том случае, если его эмиссия будет ограничена объемом 30 млн. рублей. Дополнительная потребность в капитале такого вида может обойтись предприятию дороже, например в 28%. Точно так же издержки по привлечению заемного капитала будут увеличиваться, начиная с определенного предела. Увеличение доли задолженности в правой части баланса означает усиление эффекта финансового рычага, то есть - возникновение дополнительного финансового риска. Платой за этот риск будет удорожание заемного капитала.

Увеличение цены отдельных источников неизбежно приведет к росту средних издержек по привлечению капитала (WACC). На графике WACC это отразится в увеличении числа точек излома (BP). Поэтому техническим решением проблемы является построение общего алгоритма нахождения этих точек. Обобщая можно сформулировать общее правило: точка излома графика WACC находится путем деления суммы капитала данного вида, привлекаемого по более низкой цене, к доле капитала данного вида в общем объеме финансирования.

3. Многообразие способов расчета удельных весов отдельных источников (проблема взвешивания). Существует три основных метода определения структуры капитала: первоначальное, целевое и маржинальное взвешивание. Первоначальное взвешивание используется в том случае, если предприятие намерено поддерживать фактически сложившуюся структуру капитала. Например, правая часть отчетного бухгалтерского баланса предприятия имеет следующий вид:

- собственный капитал - 75 млн.руб.;

- привилегированные акции - 5 млн.руб.;

- заемный капитал - 20 млн.руб.;

- итого долгосрочный капитал - 100 млн.руб.

В этом случае первоначальная структура капитала составит: 75% - собственный капитал (75 / 100); 5% - привилегированные акции (5 / 100); 20% - заемный капитал (20 / 100).

Если предприятие не устраивает фактически сложившаяся структура его капитала, оно может установить для себя целевую структуру капитала, к достижению которой руководство предприятия будет стремиться в течение ряда лет.

К маржинальному взвешиванию прибегают в том случае, если весь привлекаемый капитал планируется направить на финансирование одного или нескольких крупных инвестиционных проектов, например: строительство новых заводов. При этом использование уже имеющихся у предприятия ресурсов в осуществлении этого проекта будет минимальным, а создаваемые в соответствии с проектом объекты будут характеризоваться высокой степенью автономии. При маржинальном взвешивании в расчет принимается только структура вновь привлекаемого капитала. Например, планируется использование собственного капитала в сумме 25 млн.руб.; выпуск привилегированных акций 5 млн.руб.; и привлечение заемного капитала в размере 20 млн.руб. Маржинальная структура капитала будет иметь вид: 50% - собственный капитал; 10% - привилегированные акции; 40% - заемный капитал.

4. Различные подходы к определению фактической величины капитала. Много споров вызывает процедура оценки отдельных видов капитала: какая стоимость должна браться за основу – рыночная или балансовая? В теории предпочтение отдается оценке по рыночной стоимости. Обоснование этому очевидно: реальная стоимость капитала может быть выявлена только на фондовом рынке. Следовательно, в расчет нужно принимать не бухгалтерские данные, отраженные в балансе, а сведения о рыночной стоимости собственного и заемного капитала предприятия в соответствии с котировками его акций и облигаций. Однако практическая реализация такого подхода сопряжена со значительными трудностями: даже если предположить, что все ценные бумаги предприятия активно торгуются на рынке, цены на них могут быть подвержены существенным колебаниям. Поэтому на практике может использоваться оценка капитала по балансовой стоимости, что не рассматривается как серьезное отступление от теоретических принципов.

При определении структуры капитала по рыночной стоимости возникает еще одна проблема – нахождение рыночной стоимости нераспределенной прибыли. Рыночная цена акции «впитывает» в себя всю информацию о финансовых результатах работы предприятия, в том числе и сведения о том, какая доля прибыли реинвестируется в него. При этом неясно, какую именно часть цены составляет стоимость нераспределенной прибыли. Зато в бухгалтерском балансе нераспределенная прибыль показывается отдельной строкой, сверх номинальной стоимости акционерного капитала. Комбинируя рыночную и балансовую оценку капитала, можно найти условную величину нераспределенной прибыли в составе рыночной цены обыкновенных акций. Например, на отчетную дату рыночная капитализация предприятия составила 5 млрд.руб. В бухгалтерском балансе на ту же дату номинальная величина акционерного капитала (без привилегированных акций) составляет 2 млрд.руб., а нераспределенная прибыль - 500 млн.руб. или 20% от учетной стоимости всего собственного капитала (500 / (2000 + 500)). Следовательно, рыночная оценка нераспределенной прибыли будет равна приблизительно 1 млрд.руб. (20% от 5 млрд.руб.).

5. Необходимость учета цены амортизационных отчислений. Цена амортизации равна средним издержкам на капитал – величине WACC – при условии, что весь собственный капитал состоит только из нераспределенной прибыли. Поэтому отсутствует необходимость включать амортизационные отчисления в формулу для расчета средней цены капитала, цена амортизации всегда будет равна WACC1 – средним издержкам на капитал до эмиссии обыкновенных акций. С другой стороны, сумму амортизационных отчислений нельзя не учитывать при формировании бюджета капвложений, так как она является реальным источником финансовых ресурсов. Амортизация добавляется к сумме привлекаемого капитала, но она не изменяет его среднюю цену. То есть, на ее величину график WACC (рис.11) сдвигается вправо по оси абсцисс, но его положение относительно оси ординат остается неизменным. Причем увеличивается сумма капитала, привлекаемого на самом первом этапе, когда весь собственный капитал представлен только нераспределенной прибылью. Таким образом, первый интервал на графике WACC становится длиннее на величину, соответствующую сумме амортизационных отчислений. В результате, и все остальные точки графика, находящиеся правее первой точки излома, сдвигаются еще дальше вправо.

Как хорошо видно на графике, наиболее резкий скачок цены капитала происходит в его правой части, при переходе предприятия к самому дорогому источнику финансирования – второй эмиссии обыкновенных акций – цена которого превышает 27%. Безусловно, предприятие должно располагать очень вескими причинами для того, чтобы согласиться привлекать столь дорогой капитал. Единственным основанием для подобного решения может являться только наличие у предприятия инвестиционных проектов, ожидаемая доходность которых выше цены капитала, привлекаемого для финансирования этих проектов.

Рис.11 График WACC без учета амортизационных отчислений

 

На рис.11 не отражены амортизационные отчисления в сумме 25 млн.руб. Цена этого источника равна WACC1.

Чтобы отразить амортизацию на графике, нужно увеличить крайний левый горизонтальный интервал на величину, соответствующую сумме 25 млн.руб. Одновременно на эту же самую величину сдвинется вправо весь график. Теперь общий бюджет капвложений составляет 525 млн.руб., а объем ресурсов, доступных предприятию до первой эмиссии обыкновенных акций равен 125 млн.руб. Следует отметить, что изменилось положение графика только относительно оси абсцисс. Координаты по оси ординат остались неизменными. Цена амортизации как источника капитала равна его средней цене и поэтому не может повлиять на изменение WACC.

 

Рис.12 График WACC с учетом амортизационных отчислений

Цена капитала во многом определяется тем, в какой финансовой системе он, капитал, формируется и существует. Финансовая система понимается, как определенные институционные соглашения, обеспечивающие трансформацию сбережений в инвестиции и распределяющие ресурсы среди альтернативных пользователей в рамках индустриального сектора. Само распределение осуществляется финансовым рынком и финансовыми институтами, выполняющие различные посреднические услуги. Финансовая система и конкретные финансовые инструменты отражают существующее в обществе распределение прав собственности как отдельных финансовых контрактов – акций, облигаций… Совокупность финансовых контрактов или, точнее, та или иная их комбинация, образует структуру капитала предприятия, которая отражает и структуру контрактов, и распределение их между отдельными держателями, что определяет право контроля.

Если рассматривать концептуальные подходы к оценке стоимости капитала компании, то можно выделить следующие.

Рис.13 Концептуальные подходы оценки капитала