Динамические теории структуры капитала и теории асимметричности информации (сигнальные модели)

1. Модель Росса (1977 г.) – модель долга

В модели предполагается, что решения менеджера влияют на восприятие риска инвесторами. Реальный уровень риска денежных потоков не меняется, но менеджер может влиять на восприятие через выбор определенных сигналов о перспективах развития. Модель определяет выбор сигнала с точки зрения менеджеров. В модели:

M – вознаграждение менеджера

V – оценка компании в конце периода

V_O - оценка компании в начале периода

fo – доля менеджера в начале периода (V *fo – текущие выплаты)

f1 – доля менеджера в конце периода (зависит от ситуации приближенности банкротства)

D – номинальное значение заемного капитала (банкротство, если V<D)

C – выплаты при признании компании банкротом

Если компания станет банкротом, то вознаграждение менеджеру составит:

M= (1+k)* V_O*fo+f1(V-C),

где k – ставка процента на рынке за период, позволяющая дисконтировать поток.

Ели компания функционирует на рынке нормально, то вознаграждение:

M= (1+k)* V_O*fo+f1*V,

В данном случае рынок не видит перспектив компании и ориентируется на привлеченный капитал, как сигнал устойчивости. Если компания привлекает капитал в большем размере, чем тот, который приведет ее к банкротству (D*), то рынок сигнализирует об устойчивом положении компании, при малом количестве привлеченного капитала – наоборот. При этом сигналы рынка не меняются: D*<D – положительная ситуация, D*>D - наоборот.

2. Модель Майлуфа-Майерса (1984 г.)

В модели предполагается, что менеджеры действуют в интересах акционеров, существующих на момент принятия решения (старые акционеры). При ошибочной оценки компании на рынке невыгодным для инвесторов является финансирование хороших инвестиционных проектов за счет эмиссии (недооценка акций налицо, так как компания в первую очередь ориентируется на внутренние информационные потоки). Все другие источники финансирования более предпочтительны.

На основе модели долга (Росса, 1977) и модели структуры капитала при асимметричности информации1984 г. Майерс сформулировал выводы по выбору менеджерами источников финансирования, получившие название «теория порядка клевания» (pecking order theory). Согласно его выводам источники располагаются в следующем порядке:

нераспределенная прибыль à заемный капитал à конвертируемые облигации.

Рекомендацией сигнальной модели по формированию целевой структуры капитала является поддержание запаса займовой мощности для привлечения займов в условиях асимметрии информации. Оптимальная структура капитала по компромиссной модели будет таковой только в статичном положении. При движении и ситуации асимметрии информации, доля заемного капитала должна быть меньше, чем D*/V (уравнивающего выгоды налогового щита и предельные издержки банкротства). Графически это выглядит так:

 

 

Рис.16 Модель Майлуфа-Майерса

 

Внешний собственный капитал (эмиссия акций) может быть предложен в последнюю очередь, так как является отрицательным сигналом.

3. Модель Миллера и Рока (1985 г.)

Выплаты владельцам капитала в любом виде показывают, что компания в состоянии генерировать достаточные денежные потоки. Это относится к дивидендам, выкупу акций, гашению долгов. При этом отрицательным сигналом (сокращение генерируемых денежных потоков в определенном промежутке времени) может служить:

- Эмиссия акций

- Эмиссия облигаций

Положительные сигналы (максимизация потоков):

- Объявление о выплате дивидендов выше обычного

- Выкуп акций

- Гашение долгов

Стоимость акций при этих сигналах выше ценится рынком, они резко растут в стоимости.

4. Модель Рока, 1986 г.

Основана на недооценке IPO (первичного размещения акций). Выбор метода IPO для формирования капитала компании говорит о повышенном риске эмиссии (вероятность неуспешных гастролей и неэффективная работа андеррайтера слишком часто влияют на дальнейшую судьбу компаний). Средняя доходность акций, полученных по заявкам выигравших неинформированных инвесторов при проведении IPO – отрицательна (это называется проклятие победителя – winner curse), так как к ним попадают переоцененные варианты. При этом они могут принять диаметрально противоположные решения относительно владения акциями компании, и сброс акций – не самое худшее, что ожидает компанию.

Максимальные усилия компании по размещению акций говорят о большом риске, так как мотивы IPO бывают самыми различными. В результате может сформироваться высокая недооцененность акций для обеспечения большей доходности инвесторов.

5. Модель Уэлша, 1989 г.

Величина недооценки при IPO – сигнал инвесторам на рынке. Перспективные компании, таким образом подают сигнал, который недоступен неперспективным компаниям из-за дороговизны. Если первоначальная эмиссия существенно недооценена рынком (демпинг), то вероятность ухода с рынка неперспективных компаний высока из-за высоких прямых и косвенных издержек размещения.

Первичное размещение акций – IPO – не покрывает всю потребность в финансировании. Она может быть интерпретирована лишь как сигнал больших перспектив, проектов, недостающие средства на которые добираются за счет эмиссии, в том числе и дополнительной.