Дивидендная политика акционерного общества

 

На дивидендную политику оказывает влияние множество различных факторов:

- инвестиционные возможности корпорации;

- предпочтения акционеров между текущим и будущим доходом;

- сложившаяся структура собственников данной корпорации (миноры, институциональные инвесторы, работники);

- выбранная структура капитала и методы управления капиталом;

- стоимость капитала из других источников, в том числе нераспределенной прибыли.

Дивидендная политика включает выбор по следующим вопросам:

1. Следует ли корпорации выплачивать всю или только часть полученной за период прибыли. Это означает выбор соотношения в чистой прибыли той части, которая идет на выплату дивидендов, и той, которая идет на реинвестирование. Выбирая политику с высоким значением дивидендного выхода, можно манипулировать ценой на акции компании. Одновременно на цену акции влияет массированная инвестиционная политика, которая дает возможность акционеру надеяться на увеличение стоимости в будущем. Таким образом, формируется альтернатива: высокие дивиденды и рост цены на краткосрочном периоде или рост дивидендов и в будущем и рост цены в перспективе.

2. При каких условиях следует менять размер дивидендного выхода. Как долго можно придерживаться одной дивидендной политики.

3. В какой форме выплачивать акционерам причитающуюся им долю прибыли в форме дивидендов – в денежной форме, в форме дополнительных акций или через выкуп акций. Как правило, под дивидендом понимаются любые денежные выплаты в пользу собственника. Схемы всех выплат при этом рассматриваются как часть дивидендной политики.

4. Какие конкретные схемы выплат использовать. Если денежные выплаты пропорциональны владению акциями, то какова должна быть периодичность выплат и их абсолютная величина, а также выкупная цена при плановым выкупе. Выражение выплаты может быть в денежной форме, в % от рыночной цены (дивидендная доходность) или в % от прибыли (дивидендный выход).

5. Как должна быть построена политика выплаты дивидендов по не полностью оплаченным акциям. Варианты могут быть: по оплаченной части ценных бумаг и по заявленной сумме вклада.

При формировании дивидендной политики следует помнить, что данные вопросы касаются только обыкновенных акций. Российское законодательство предусматривает невыплату дивидендов по привилегированным акциям даже в случае наличия нераспределенной прибыли, поскольку эти выплаты имеют фиксированный характер и являются правом, а не обязанностью АО. В Уставе АО может быть зафиксирована политика в области привилегированных акций, предусматривающая:

- Выплаты в денежных единицах

- Процент выплат к номиналу привилегированной бумаги

- Порядок определения величины дивиденда (из прибыли после налогообложения или иные способы)

- Очередность выплаты дивидендов по привилегированным акциям разных типов.

Так как основной критерий оценки финансового решения – увеличение рыночной цены капитала, то необходимо определить, каково влияние дивидендной политики. Есть две крайние позиции:

 

Выбор дивидендной политики оказывает влияние на цену капитала (два взгляда):		Выбор дивидендной политики не оказывает влияния на цену капитала:
- Возрастание дивидендных выплат увеличивает цену капитала - Акционеры должны стремиться к низкому дивидендному выходу, так как высокий выход снижает цену капитала из-за налоговых платежей.	Отсутствует проблема оптимизации дивидендного выхода и форм выплат

Теория независимости цены капитала от дивидендной политики

(Miller, Modigliani, 1961)

На цену капитала оказывает влияние только прибыль, которая производиться активами фирмы. Пропорция деления прибыли на реинвестирование и потребление не играет роли. Доказательство требует следующих условий: отсутствие налогов, отсутствие транзакционных издержек, независимость капитала фирмы от финансового рычага, равный доступ информации о перспективах роста фирмы у менеджеров и собственников капитала.

Акционеры требуют на капитал в виде нераспределенной прибыли тот же уровень доходности, что и по акциям в обращении. При указанных предположениях корпорации безразлично – выпускать для привлечения капитала акции или пользоваться нераспределенной прибылью. То есть стоимость капитала нового и существующего равны. В теории ММ богатство акционера не зависит от выбора дивидендной политики, так как акционер может сам потреблять или реинвестировать доход. Если уровень потребления акционера ниже размера дивидендов, он самостоятельно реинвестирует их на тех же условиях, что и корпорация. В противном случае он так же продает акции.

В условиях ассиметричности информации и наличия издержек по эмиссии акций стоимость нового капитала будет выше, чем стоимость существующего акционерного капитала. Стоимость нераспределенной прибыли также отличается от стоимости капитала: откладывание потребления на будущее имеет больший риск, и требует большей доходности. Различные налоговые ставки на дивиденды и прирост капитала также требуют изменения значения требуемой доналоговой доходности. Таким образом, высокие ставки налогов и издержки по дополнительной эмиссии делают этот источник менее привлекательным, приводя к предпочтению низкой дивидендной доходности (выхода).

 

Теории влияния дивидендной политики на цену капитала

Учет фактора риска при принятии решений о распределении прибыли.

В работах Гордона (Gordon, 1962 – критика ММ) доказано, что стоимость собственного капитала возрастает при уменьшении дивидендного выхода (j), так как возрастает риск акционеров.

Текущее получение дивиденда менее рискованно, чем будущий рост капитала, и за компенсацию большего риска акционеры требуют большую доходность, что увеличивает стоимость капитала корпорации ks. Увеличение стоимости капитала понижающе действует на цену капитала. Ожидаемая доходность по Гордону:

K=da1/Po+g,

Где da1/Po – дивидендная доходность, g – прирост

В равновесной ситуации требуемая и ожидаемая доходности равны между собой. Так стоимость капитала и есть требуемая доходность. Гордон утверждает, что da1/Po менее рискована, чем показатель g, так как:

- дивиденд более прогнозируем, чем прирост доходности от роста цены,

- любая информация о приросте в ходе реализации инвестиционных проектов вызывает меньше доверия

- дивиденд устанавливается менеджером, на которого можно влиять, а цена – на рынке, где велико воздействие недетерминированных факторов.

На основании этого акционеры требуют прибавки именно за прирост, как фактор риска

K=da1/Po+g+kv,

где kv – премия за риск, которая растет с ростом показателя прироста.

Для инвестора увеличение g не будет компенсироваться соответствующим падением дивидендной доходности. Наоборот, сокращение дивидендной доходности компенсируется акционерам увеличением g.

Учет налогообложения доходов инвестора. Теория Литзенбергера и Рамасвами (Litzenberger, Ramaswamy, 1979)

Ожидаемые доналоговая и посленалоговая доходность для акционера будут различаться при различном налогообложении дивидендов и прироста капитала.

Инвестор будет оценивать акции в зависимости от дивидендной политики. Чистый доход акционера после получения дивидендов:

(da)*(n)*(1-Ts)

n – число акций

Ts – предельная ставка НДФЛ (прогрессивная шкала).

При продаже акций доход акционера составит:

(P1-P0)*(n)*(1-Tk)

P1- продажная цена

Tk – ставка налога на прирост капитала

n – число проданных акций

Если прирост капитала акционера (инвестора) облагается налогом больше, чем дивиденд, то он предпочтет в целях экономии акции компании, которые мало растут в цене, зато обещают хорошие дивиденды. В обратной ситуации будут предпочтительнее акции с низкой дивидендной доходностью, но с высоким ростом стоимости. Таким образом, рынок в целом отреагирует на изменения доходности по акциям быстрым ростом стоимости там, где низкая доходность.

Налоговые ставки на прирост капитала во многих странах ниже, чем на текущий доход (США – 28 и 31%, Великобритания – 30 и 34%).

 

Учет ассиметричности информации.

Если ожидаемый рост дивидендов (доходности) совпадает с действительным ростом, то рынок, как правило, не реагирует на подобные факты. В случае если разница в фактическом и ожидаемом росте доходности будет значительна, то цена акций изменяется очень резко. Реакция является следствием резких изменений в непосредственных выплатах. Если доходность растет меньшими темпами, чем ожидалось, то цена на акции будет падать. Сторонники консервативного подхода объясняют это предпочтением дивидендных выплат по отношению к росту капитала. На основании этого делается вывод, что принципиальные решения в дивидендной политике связаны с изменениями дивиденда на акцию. Если дивиденд увеличился на 2$ по отношению к предыдущему периоду, акционер интерпретирует этот сигнал, как сигнал будущего роста. Менеджеры обладают большей информацией, чем инвестор, поэтому их решения в отношении распределения прибыли – цели деятельности – никогда не будут необдуманными. Так, рост дивидендов воспринимается как положительный сигнал, что говорит об улучшении финансового состояния корпорации. Корпорация в свою очередь должна строить сигнальные ряды, чтобы объявление дивидендов не приводило к снижению рыночной капитализации.

S=P*N,

Где P – рыночная цена акции

N – число акций в обращении

Разница между рыночной капитализацией акции до и после объявления дивидендов должна быть меньше фактической оценки дивидендов

S1 + d ≥ So и d ≥ So – S1

Корпорации следует увеличивать прирост дивидендов до тех пор, пока темп прироста дивидендов будет превышать темп прироста рыночной цены.

 

Учет возможности повышения цены через привлечение акционеров с одинаковыми предпочтениями (эффект клиентуры – clientele effeсt).

Предпочтения акционер различны, но для корпорации важно то, что их устраивает проводимая дивидендная политика. Выделяются акционеры:

- с невысоким личным доходом, их интересуют текущие выплаты

- высокодоходные акционеры, которые в любом случае реинвестируют дивиденды

Для второй группы дивиденды нежелательны, поскольку они могут перевести акционера в группу с более высоким налогообложением при прогрессивной шкале, а также приведут к транзакционным издержкам по реинвестированию (в т.ч. вмененные издержки потери времени при поиске вариантов реинвестирования дивидендов).

Если корпорация не удовлетворяет акционера своей политикой, то он стремится найти другую корпорацию. Так среди акционеров будут преобладать те, которые предпочитают текущую доходность, а высокодоходные акционеры предпочтут корпорацию с низким дивидендным выходом. Менеджеры должны учитывать это и не менять дивидендную политику слишком часто. Однако, если потенциальный круг акционеров, которых удовлетворяет новая дивидендная политика, сформируют спрос больший, чем предложение недовольных акционеров, корпорация может подтолкнуть последних к сбросу акций в пользу новых акционеров. Это в конечном итоге может привести к росту цен на акции. В долгосрочной перспективе стремление к рыночному равновесию сократит влияние дивидендной политики на цену акции.

В РФ эффект клиентуры не реализуется, так как имеют место высокие транзакции и неразвитость фондового рынка. Кроме того, на корпорациях лежит бремя социальной ответственности в силу многих причин развития российского бизнеса.