Производственный и финансовый леверидж

На примере отдельных экономических теорий, в частности теории альтернативных издержек, становится очевидным влияние, которое могут (и должны) оказывать на первый взгляд самые отвлеченные положения экономической теории на практику работы конкретных предприятий. В конце концов, предприятие понесет вполне ощутимые, реальные финансовые потери, обусловленные действием абстрактных категорий, о существовании которых финансовые руководители не догадывались или просто не хотели знать. Примером такой «отвлеченной» категории является операционный (производственный) леверидж, характеризующий один из аспектов предпринимательского риска. Предпринимательский (деловой) риск состоит в том, что предприятие может не получить запланированную величину операционной прибыли (до уплаты процентов и налога на прибыль). Очевидно, что такому результату может способствовать множество различных факторов: снижение спроса на продукцию, усиление конкуренции, рост цен на сырье и др. Наряду с ними увеличению операционного риска способствует высокая доля постоянных расходов предприятия в общей структуре затрат. Чем выше эти доля, тем сильнее вероятность того, что даже незначительное снижение объема продаж обернется для предприятия убытками. С другой стороны, в определенных условиях даже небольшое увеличение объема продаж приведет к резкому росту прибыли. Операционный леверидж (по-русски – эффект операционного рычага) показывает степень изменения операционной прибыли в ответ на изменение объема продаж.

Принимая во внимание, что в составе постоянных затрат значительный удельный вес занимает амортизация основных фондов, начисление которой не влечет за собой денежных оттоков, при расчете критической точки объема продаж и эффекта операционного рычага сумма фиксированных издержек может быть уменьшена на величину начисленного износа. В этом случае говорят о денежной критической точке объема продаж. Данное преобразование позволяет уточнить причину возникновения высокого удельного веса постоянных затрат. Если в их составе преобладают амортизационные отчисления, то операционный леверидж обусловлен высокой фондоемкостью производства, наличием дорогостоящего оборудования в составе основных фондов. Это характерно для высокотехнологичных отраслей: машиностроение, электроника, авиатранспорт. Однако, на многих российских предприятиях причина возникновения высокого левериджа иная – непропорционально большие затраты по содержанию аппарата управления. Распределение общей суммы этих затрат между отдельными изделиями в процессе калькулирования полной себестоимости продукции в определенной степени маскирует их экономическую природу. Только использование концепции альтернативных издержек позволяет принимать обоснованное финансовое решение в ходе планирования расходов предприятия.

Величина собственного капитала и темпы его роста, финансовый рычаг в структуре капитала и платежеспособность являются важнейшими характеристиками финансово-экономического состояния предприятия, поскольку по этим показателям обычно судят об экономической привлекательности предприятия или инвестиционного проекта. Не возникает сомнения в том, что эти три показателя являются величинами взаимосвязанными, при этом влияние финансового рычага в структуре капитала на рентабельность собственного капитала и, следовательно, темпы его роста достаточно изучено и подробно описано. Но влияние этого же финансового рычага на платежеспособность предприятия, с одной стороны, и влияние платежеспособности предприятия на темпы роста собственного капитала, с другой стороны, еще требует объективного рассмотрения и изучения.

Действительно, в отечественной и зарубежной литературе за термином «финансовый рычаг», отражающим соотношение заемного и собственного капитала, закрепилось довольно устойчивое определение как фактора, увеличивающего рентабельность собственного капитала. В самом деле, чем выше финансовый рычаг на начало отчетного периода за счет преобладания заемных средств по сравнению с собственными средствами, тем, при прочих равных условиях, выше и рентабельность собственного капитала. И против этого положения трудно спорить.

Но расчет рентабельности собственного капитала за определенный период учитывает значение финансового рычага в структуре капитала только на начало отчетного периода, при этом ни слова не говорится о величине этого же финансового рычага и платежеспособности предприятия наконец отчетного периода. Получается, что в погоне за высокой рентабельностью собственного капитала никакого внимания не уделяется ни распределению собственных и заемных средств, ни учету платежеспособности на конец отчетного периода, хотя на начало отчетного периода предприятие может иметь довольно высокий финансовый рычаг и одновременно быть неплатежеспособным.

Кроме того, между финансовым рычагом и платежеспособностью предприятия на конец отчетного периода существует определенное противоречие. Это связано с тем, что с увеличением заемной составляющей имущества платежеспособность предприятия исключительно в денежной форме резко снижается, т.е. возникает серьезная проблема с погашением долгов и обязательств предприятия в следующем отчетном периоде.

Отсюда видно, что финансовый рычаг неоднозначно влияет на финансово-экономическое состояние предприятия. Его действие разнонаправлено – рост рентабельности собственного капитала и его темпов, как правило, приводит к потере платежеспособности.

Такое разнонаправленное действие финансового рычага возникает только лишь потому, что не учитывается влияние еще одного финансового рычага – в структуре активов. А поэтому в финансовом менеджменте следует различать, по крайней мере, два финансовых рычага — один в структуре капитала, а другой – в структуре активов. Дело в том, что именно финансовый рычаг в структуре активов «отвечает» за платежеспособность предприятия и, следовательно, должен выступать в качестве ограничителя финансового рычага в структуре капитала, обеспечивая одновременно и рост рентабельности собственного капитала, и укрепление платежеспособности предприятия на конец отчетного периода.

Почему структура активов (рис.17) является ограничителем финансового рычага в традиционном понимании? Но ответ очевиден — активы обеспечивают платежеспособность предприятия, с одной стороны, и характеризуются собственной и заемной составляющей, с другой стороны.

Рис.17 Факторы, влияющие на финансовую устойчивость

Из рис.19 видно, что управление финансовым рычагом, так или иначе связано с оперативным управлением финансовой устойчивостью. Основная задача – найти не только оптимальное соотношение между собственным и заемным капиталом (финансовый рычаг в структуре капитала), но и создать необходимые условия для оптимального сочетания имущества в денежной и неденежной форме (финансовый рычаг в структуре активов). Только при соблюдении этих условий, гарантируется как повышение рентабельности собственного капитала, так и достижение финансовой устойчивости, поскольку потеря контроля хотя бы над одним из финансовых рычагов может привести к нестабильности финансово-экономического состояния предприятия и ложным выводам о высокой рентабельности собственного капитала при явной недостаточности платежных средств.

Выяснив условия роста собственного капитала, попытаемся воссоединить области платежеспособности и изменения темпов собственного капитала. Обозначим заемный капитал – ЗК, а собственный капитал – СК. Для этого на основании данных на конец отчетного периода одновременно покажем влияние заемного капитала и на платежеспособность, и на рост собственного капитала. С этой целью на векторе заемного капитала отметим три точки, которые берутся из анализа платежеспособности и собственного капитала:

· точка А, в которой ЗК1 = 0, а СК1 = И1;

· точка В, в которой ЗК1 = Идф1, а СК1 = Индф1;

· точка С, в которой ЗК1 = И1 – СК0, а СК1 = СК0.

Поскольку точка А является общей и не меняет своего значения, то для иллюстрации взаимосвязи собственного капитала, финансового рычага и финансовой устойчивости необходимо решить вопрос о расположении точек В и С.

Другими словами, речь идет о соотношении собственного и заемного имущества, в денежной и неденежной форме, а, следовательно, решается вопрос о выборе того или иного приоритета в развитии предприятия – платежеспособности по сравнению с собственным капиталом или собственного капитала по сравнению с платежеспособностью. Вследствие этого возникают три возможные ситуации:

· ситуация 1, при которой В > С,

· ситуация 2, при которой В = С,

· ситуация 3, при которой В < С.

Рис.18 Ситуация 1 (режим экономии, опора на собственные силы)

Первый вариант экономического развития наиболее наглядно иллюстрирует ситуацию, когда во главу угла ставится обеспечение абсолютной платежеспособности предприятия любой ценой. При этом велика вероятность снижения темпов роста собственного капитала в случае нехватки собственных средств (точка С) и, как следствие, привлечения заемных. В этом смысле опасен участок С-В, поскольку малейшее превышение заемным капиталом (выход за участок А-С) граничного значения неизбежно приводит к снижению темпов роста собственного капитала, хотя платежеспособность предприятия будет оставаться довольно высокой. А поэтому финансовый рычаг в структуре капитала, надежно обеспеченный ликвидными активами (участок А-В), уже не сможет обеспечить рост рентабельности собственного капитала (участок С-В). В силу последнего обстоятельства финансового-экономическая служба предприятия должна постоянно осуществлять контроль общей величины собственного капитала (режим экономии) и следить за тем, чтобы заемный капитал никогда не выходил за рамки участка А-С.

Рис. 19 Ситуация 2 (сбалансированный вариант, равновесие)

 

Второй вариант развития отражает полную сбалансированность и совпадение областей платежеспособности, величины долга и изменения собственного капитала. Действительно, рост собственного капитала на участке А-В(С) полностью сопровождается абсолютной платежеспособностью. При этом темп роста собственного капитала уменьшается с максимальной величины И1 / СК0 до 1, а платежеспособность – с Идф1 до 0. В свою очередь, заемный капитал имеет надежные источники покрытия, а финансовый рычаг (в структуре капитала и в структуре активов) оказывает благоприятное влияние на рентабельность собственного капитала.

Рис.20 Ситуация 3 (рост собственного капитала за счет управления
финансовым рычагом)

Третий вариант развития иллюстрирует наиболее типичную ситуацию, когда рост собственного капитала (участок А-С ) сопровождается сначала укреплением платежеспособности (участок А-В ), а затем ее снижением (участок В-С ) в силу того, что предприятие довольно активно пользуется эффектом финансового рычага в структуре капитала. Это связано с тем, что влияние финансового рычага сначала довольно слабое (участок А-В), несмотря на его величину, поскольку велика обеспеченность собственными источниками в денежной форме. В последующем с нарастанием долга экономический потенциал снижается (участок В-С), что не всегда может привести к желаемой величине рентабельности собственного капитала. Но как только долг достигнет критической величины (точка С), собственный капитал уже не сможет расти. А поэтому необходимо постоянно следить за величиной финансового рычага (особенно на участке В-С).

В то же время может быть поставлена и обратная задача – достичь по возможности высокой рентабельности собственного капитала (участок А-В). Это означает, что величина темпа роста собственного капитала теперь полностью зависит от величины финансового рычага в структуре капитала на конец отчетного периода. Поэтому чем меньше этот финансовый рычаг, тем, при прочих равных условиях, выше и рентабельность, и тем прочнее платежеспособность предприятия, т.е. речь идет об управлении собственным капиталом, финансовым рычагом и платежеспособностью в реальном масштабе времени.

Таким образом, приведенные ситуации экономического развития показывают, что рост собственного капитала, платежеспособность и финансовый рычаг являются величинами взаимосвязанными. Малейшее нарушение пропорций между этими показателями неизбежно ведет к ухудшению финансово-экономического состояния предприятия или замедлению его экономического развития. С другой стороны, финансовый рычаг в структуре капитала не может быть беспредельно высоким, как это вытекает из расчета рентабельности собственного капитала. Его влияние порой отрицательно отражается и на платежеспособности, и на росте собственного капитала. А поэтому финансовый рычаг в структуре капитала имеет ограниченное действие, если не пользоваться эффектом финансового рычага в структуре активов.