Статические теории структуры капитала

 

Оптимальная структура капитала подразумевает такое сочетание собственного и заемного капитала, которое обеспечивает максимум рыночной оценки всего капитала (S+D=V). Теории структуры капитала базируются на сравнении затрат на привлечение собственного и заемного капитала.

Текущая оценка капитала корпорации:

, где

k – средневзвешенная стоимость капитала (по элементам, его составляющим).

Очевидно, что комбинация элементов капитала не окажет влияния на прогнозируемые на весь капитал денежные потоки С , так как их значение определяется спросом на продукцию, эффектом операционного рычага и т.п. комбинация элементов капитала может отразится на значении средней стоимости капитала.

 

Рис.14 Теории структуры капитала

В настоящее время наибольшее признание получила компромиссная теория структуры капитала – оптимальная структура капитала находится как компромисс между налоговыми преимуществами привлечения заемного капитала и издержками банкротства. На основе этой теории трудно рассчитать конкретное сочетание собственного и заемного капитала, но возможно выработать общие рекомендации.

Теория структуры капитала исходит из утверждения, что цена фирмы V складывается из текущей рыночной цены собственного капитала S (текущей оценки – PV – будущих денежных потоков владельцам собственного капитала) и текущей рыночной цены заемного капитала (PV будущих потоков владельцам заемного капитала): V=S+D, при этом коэффициент задолженности может рассчитываться:

- доля заемного капитала в общей цене капитала корпорации – D/V

- как соотношение собственного и заемного капитала по рыночной оценке – D/S

 

Традиционный подход

С ростом доли заемных средств до некоторого уровня стоимость собственного капитала не изменяется, а затем увеличивается возрастающими темпами. Стоимость собственного капитала вне зависимости от его величины выше стоимости заемного, так как владелец капитала принимает на себя большее количество рисков – kd ‹ ks. При небольшом увеличении доли заемных средств стоимость заемного капитала неизменна или снижается (репутация корпорации привлекает инвесторов и больший займ обходится дешевле), а начиная с некоторого уровня D*/V стоимость заемного капитала растет.

Так как средневзвешенная стоимость капитала определяется из стоимости собственного и заемного капитала и их весов, то с увеличением коэффициентов задолженности WACC до определенного уровня D* снижается, а затем начинает расти:

 

WACC=kd*D/V+ks*(V-D)/V

Графически можно представить это следующим образом:

 

стоимость капитала в %

 

 

D/V

D*/V финансовый рычаг

 

Рис.15 Влияние финансового рычага на WACC

Так, традиционный подход предполагает, что корпорация, имеющая заемный капитал, рыночно оценивается выше, чем фирма без заемных средств долгосрочного финансирования.

 

Теория Миллера-Модильяни

Теория ММ разделена на три составляющих предположения.

1. Модель влияния структуры капитала на цену фирмы в предположение отсутствия налогов – модель Миллера-Модильяни (МММ) 1958 г. В данной модели предполагается, что:

- Отсутствует налог на прибыль и на доходы владельцев акций и облигаций

- Стабильное развитие и отсутствие роста прибыли (EBIT – const)

- Цена фирмы, как и любого актива, на бесконечном отрезке времени определяется капитализацией операционной прибыли: V=EBIT/k, k – стоимость капитала фирмы. При нулевых налогах EBIT отражает все поступления владельцам капитала.

- Совершенство рынка капитала, отсутствие издержек по покупке-продаже ценных бумаг и единые условия для всех инвесторов (равный процент)

- Заемный капитал менее рискованный с точки зрения рыночного систематического риска, чем акционерный kd‹ks

- Собственный капитал равен акционерному, то есть вся прибыль распределяется на дивиденды, а замена изношенного оборудования осуществляется за счет амортизационных отчислений.

На основании этого цена капитала V рассчитывается вне зависимости от стоимости заемного капитала по цене операционной прибыли:

V= =

Таким образом, МММ предусматривает, что цена фирмы и стоимость ее капитала не зависят от структуры капитала. Пример: деление пирога – какие куски не отрезай, общего размера не изменить.

2. МММ с налогами на прибыль фирмы (1963 г.)

Фирма, имеющая финансовый рычаг, оценивается рынком выше, чем без такового. Это связано с тем, что проценты по долгу являются выплатами с налоговым щитом. Стоимость заемного капитала будет тем меньше, чем больше его доля в общем капитале фирмы.

В том случае, если финансовый рычаг не используется, то:

EBIT =EBIT*(1-t)

Если есть рычаг, то:

EBIT =(EBIT-I)*(1-t)+I

На основании этого стоимость акционерного капитала по первой фирме должен быть:

V =EBIT(1-t)/ks

Для второй фирмы:

Денежный поток акционеров (EBIT-I)*(1-t)

Денежный поток владельцев заемного капитала I=k *D

EBIT =(1-t)*EBIT+t* k *D

Определяя рыночную оценку, получаем:

V =EBIT*(1-t) /kso+t* k *D/ k = V +tD

3. МММ с налогом на прибыль фирмы и подоходным налогом на владельцев капитала (1976 г.)

Введение подоходного налога может изменить поведение инвестора, так как уменьшаются реальные чистые денежные потоки, получаемые ими. Акционеры имеют льготы потому что:

- Налоговая ставка на дивиденды отличается от налоговой ставки на прирост капитала, который облагается не во всех странах

- Подоходный налог на акционеров может оказаться ниже налога на капитал

- Срок получения дохода по акции и соответственно срок уплаты налога можно варьировать.

Если t – ставка налога на прибыль фирмы

Ts – ставка подоходного налога владельцев капитала - акционеров

Td - ставка подоходного налога на владельцев заемного капитала.

Если финансирование происходит только за счет собственных средств, то:

V =EBIT*(1-t)*(1-Ts)/ks

Для фирмы с заемным капиталом поток акционерам: (EBIT-I)*(1-t)*(1-Ts)

Поток владельцам заемного капитала: I*(1-Td)

Дисконтирование потока акционерам происходит по ставке kso, а экономия по налогам – kd.

V =EBIT*(1-t)*(1-Ts) /kso+(I(1-Td)-I*(1-t)*(1-Ts))/kd

V = V +(I*(1-Td)/kd)*(1-(1-t)*(1-Ts)/(1-Td))

Модель Миллера: V = V +D*(1-(1-t)*(1-Ts)/(1-Td))

Выводы по всем трем моделям следующие:

1. При отсутствии налогов рыночная оценка фирмы не зависит от величины заемного капитала VD= V_о, оптимальная структура капитала отсутствует.

2. При ненулевом налоге на прибыль (если подоходный налог=0 или акционеры и владельцы заемного капитала облагаются одинаково), рыночная оценка фирмы с финансовым рычагом выше, чем без такового, и разница обусловлена экономией на налогах V = V +tD. Оптимальная структура капитала – 100% заемный капитал.

3. С введением подоходного налога на владельцев капитала – Td и Ts, стоимость фирмы растет с ростом долга.

Ограничения данных теорий заключается в следующем:

1. Неравноценность риска для инвестора – личного и корпоративного (при корпоративном отсутствует риск банкротства)

2. Не учитывается уровень издержек по обеспечению своевременного обслуживания заемного капитала (открытость фирмы и прочие требования кредиторов)

3. Прямые и косвенные издержки банкротства (чем больше рычаг, тем выше эта возможность).

Компромиссный подход

Оптимальная структура капитала по компромиссной модели определяется соотношением выгод от налогового щита (плата за капитал, включенная в себестоимость продукции) и убытков возможного банкротства.

При приближении к 100%-ной задолженности из-за резкого роста стоимости акционерного капитала стоимость капитала фирмы максимизируется. Так как стоимость капитала растет относительно медленно при низком финансовом рычаге, то оптимальная структура капитала существует. Это не конкретное значение, рассчитанное по D/V, а некий интервал значений финансового рычага, что позволяет финансовому менеджеру иметь свободу в формировании финансовых источников. Цена фирмы при этом выше рыночной оценки фирмы без финансового рычага на сумму налоговой экономии за вычетом издержек банкротства.

V_D= V_O+ текущая оценка налоговой экономии + текущая оценка издержек банкротства

В соответствии с этим подходом необходимо устанавливать целевую структуру капитала так, чтобы предельная стоимость капитала и предельный эффект от финансового рычага были равны. Общая рекомендация сводится к тому, что и 100%-ное заемное финансирование, и использование только заемного капитала являются неоптимальными стратегиями финансового управления.

При обосновании целевой структуры капитала следует руководствоваться:

- чем выше риск получаемых результатов (высокие дисперсии прибыли и доходности), тем меньше должен быть рычаг. Для тех корпораций, у которых имеется неопределенность спроса и предложения, рычаг должен быть меньше, а для стабильных компаний заемные средства могут привлекаться до ситуации, когда налоговые льготы не перекроются издержками банкротства.

- Рычаг может быть выше у корпораций, которые имеют большее количество материальных активов, так как угроза банкротства по-разному влияет на материальные и нематериальные активы. Ликвидационная стоимость материальных активов редко снижается до нуля, что характерно для goodwill и ряда других НМА.

- Для предприятий, имеющих льготы по уплате налога на прибыль, целевая структура капитала неважна. Для тех, кто платит налог, целевая структура определяется высоким содержанием заемного капитала при высокой ставке налога.

Компромиссный подход подразумевает, что целевая структура идентична для ряда предприятий одной отрасли, что определяется сходством коммерческих, финансовых и прочих рисков, а также условий осуществления деятельности.