Влияние структуры капитала на ставку доходности

Структура капитала – соотношение заемного капитала и собственных средств, используемых компанией для финансирования своей деятельности. Основные различия между собственным и заемным капиталом с позиций финансирования компании показаны в таблице 5.5.

Таблица 5.5

Критерии сопоставления собственных и заемных средств[21]

№	Критерий	Собственный капитал (equity)	Заемный капитал (debt)
1.	Структура собственников предприятия	Изменяется за счет новых собственников либо перераспределения доли старых собственников	Не изменяется
2.	Выплаты владельцам капитала	Дивиденды по акциям могут не выплачиваться	Выплаты обязательны
3.	Размер выплат	не определен, так как зависит от уровня прибыли и дивидендной политики	Строго определен и известен заемщику и кредитору заранее
4.	Источник выплат	Чистая прибыль	Прибыль до выплаты процентов иналогообложения
5.	Уровень финансового риска	Уменьшается	Увеличивается

 

Привлечение дополнительного заемного капитала позволяет компании увеличить денежные потоки, приходящиеся на долю существующих акционеров, за счет освобождения платежей по заемному капиталу от налога на прибыль (налоговый щит).

Одновременно, увеличивается и финансовый риск, что должно быть отражено в премии за риск для владельцев компании, а значит, структура капитала и ее изменения оказывают серьезное влияние на стоимость капитала и ставку, по которой дисконтируются инвестиционные проекты компании.

Наиболее распространенный подход, позволяющий учесть влияние структуры капитала на ставку доходности, был предложен Ф.Модильяни – М.Миллером. Это модель средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital – WACC)

, (5.8)

где:

- r_d - ставка доходности по заемному капиталу (или ставка процента за кредит, или процент по облигациям);

- r_e - требуемая ставка доходности по собственному капиталу, рассчитанная на основе CAPM;

- D – величина заемных средств (капитала);

- E – рыночная оценка собственного капитала;

- – ставка налога на прибыль.

Таким образом, стоимость капитала рассчитывается как стоимость его элементам (собственному и заемному капиталу), взвешенным на их долю в структуре капитала предприятия.

Для оценки стоимости собственного капитала, как правило, используется модель оценки капитальных активов (CAPM). При этом следует учитывать, что структура капитала накладывает дополнительные риски на собственников компании. Поскольку этот дополнительный риск связан с особенностями конкретной компании, целесообразно учитывать его в бета-коэффициенте. Формула для расчета бета-коэффициента для собственников компании, имеющей долговые обязательства, называется формулой Хамады [22] и выглядит следующим образом:

, (5.9)

где β_L – бета-коэффициент для компании с долговыми обязательствами (рычаговый или левереджированный бета-коэффициент), β₀ - бета-коэффициент для аналогичной компании, не имеющей финансовых обязательств.

Российская специфика в расчете WACC заключается в том, что в России существуют определенные пределы по отнесению процентов за кредит на налогооблагаемую прибыль. Принимая их во внимание, при расчете средневзвешенной стоимости капитала для российских условий целесообразно пользоваться формулой:

, (5.10)

где k – показатель, ограничивающий налоговую защиту по российскому законодательству[23]_. Поправка применяется в том случае, если k<r_d, в противном случае защита действует в полном объеме.

Кроме того, в соответствии с российским законодательством требуется обосновать привлечение кредита:

a. документальное подтверждение;

b. экономический смысл привлечения.

Средневзвешенная стоимость капитала может рассматриваться как барьерная (пороговая) ставка доходности, то есть минимальная рентабельность, которую должны гарантировать активы компании. Как барьерная ставка доходности WACC используется:

- для дисконтирования при оценке эффективности инвестиционных проектов со смешанным финансированием;

- при оценке стоимости бизнеса доходным методом (свободные денежные потоки, генерируемые компанией в течение прогнозного периода, дисконтируются по средневзвешенной стоимости капитала);

- при расчете показателя экономической добавленной стоимости (EVA) и в других аналитических и управленческих ситуациях.

Важной предпосылкой применения модели WACC является ее использования для так называемой целевой структуры капитала. Предполагается, что менеджмент предприятия стремится к поддержанию постоянного в течение длительного периода времени[24] соотношения заемных и собственных средств. На практике такое соотношение возможно, если менеджмент постоянно «перебалансирует» долговые обязательства компании. Например, если на начало года рыночная стоимость акционерного капитала компании составляет 1000 тыс.руб., а долговых обязательств – 500 тыс. руб., это означает, что коэффициент финансового рычага равен 0,5. Если к концу периода стоимость акционерного капитала вырастет до 2000 тыс.руб., то для сохранения структуры капитала руководство компании увеличит размер долговых обязательств до 1000 тыс.руб.

Это допущение определяет необходимость расчета средневзвешенной стоимости капитала по рыночным, а не балансовым оценкам. Использование балансовых расчетов может привести к неадекватным результатам.

Помимо допущения о целевой структуре капитала, существуют еще два важных условия, при которых можно использовать модель средневзвешенной стоимости капитала:

- неизменность на протяжении долгосрочного периода ставки корпоративного налога на прибыль;

- неизменность на протяжении долгосрочного периода стоимости долговых обязательств.

Задания по теме

1. Определить наиболее предпочтительный проект по табличным данным и обосновать свой выбор.

Состояние рынка	Проект А	Проект В
Доходность	Вероятность	Доходность	Вероятность
		0,2		0,25
		0,3		0,25
		0,3		0,25
		0,2		0,25

 

Решение.

Первоначально по формуле находим математическое ожидание каждого из проектов, затем среднеквадратическое отклонение и коэффициент вариации.

	µ	σ	CV	Вывод
Проект А		196,214	0,5606
Проект В		167,705	0,4472	Эффективней

 

2. Определить наиболее предпочтительный проект по табличным данным и обосновать свой выбор.

Состояние рынка	Проект А	Проект В
Доходность	Вероятность	Доходность	Вероятность
		0,25		0,2
		0,50		0,6
		0,25		0,2

Сравните полученные результаты с результатами предыдущей задачи.

 

3. Безрисковая ставка доходности равна 8%, среднерыночная – 14%, а β-коэффициент составляет 1,2. Найдите требуемую доходность для актива.

4. Безрисковая ставка доходности равна 8%, рыночная премия за риск составляет 6%. Предпринимателю необходимо выбрать приемлемые инвестиционные проекты, руководствуясь следующими показателями:

Проект	β	Внутренняя норма доходности (IRR), %	Требуемая ставка доходности, rj
A	0,8
B	0,9
C	1,1
D	1,4

 

5. Структура капитала компании выглядит следующим образом: D – 45%, E – 55%, требуемая доходность по заемному капиталу – 11%, безрисковая ставка доходность – 6%, среднерыночная доходность по собственному капиталу – 18%. Кроме того, известно, что β₀ составляет 0,8; а налог на прибыль – 20%.

Необходимо найти требуемую ставку доходности по всем показателям. Оцените: стоит ли компании осуществлять инвестиционный проект со следующими денежными потоками (-200, 100, 150, 50)?

 

6. Коэффициент финансового рычага равен единице. Заемный капитал представляет собой банковскую ссуду в размере 400 млн руб. с выплатой равными платежами в течение 6 лет по 89 млн руб. Стоимость собственного капитала 15% годовых, ставка налога на прибыль составляет 20%.

Найти WACC и подсчитать NPV по проекту со следующими денежными потоками (в млн руб.): (-900, 200, 200, 200, 1200). Чему будут равны эти величины, при налоговой ставке 20%?

 

7. Финансовые менеджеры компании оценивают экономическую эффективность проекта при разных сценариях развития ситуации, опираясь на прогнозы компании и анализ фондового рынка. Для этого необходимо:

1. рассчитать ожидаемую доходность проекта на рынке (в среднем);

2. определить значение β для проекта и рынка;

3. оценить требуемую доходность проекта по модели CAPM.

Состояние экономики	Вероятность, %	Инвестиции в год, в млн.руб.	Денежные потоки, млн руб.	rm, %
год 1	год 2	год 3	год 4
Глубокий спад		-100					-2
Умеренный спад		-100
Сохранение		-100
Умеренный подъем		-100
Быстрый рост		-100

Безрисковая ставка доходности равна 8%, β компании равна единице.

Стоит ли компании приниматься за проект?

8. Уставной капитал предприятия равен 120 млн.руб. и разбит на 240 тысяч акций. Из них 80% обыкновенные, а остальные – привилегированные. По последним акциям дивиденд составил 13% от номинала. Безрисковая ставка равна 8%; а среднерыночная – 15%; β = 1,1; доля D в (E+D) = 40%; r_d = 8%; ставка налога на прибыль – 20%.

Найдите средневзвешенную стоимость капитала.

 

9. Ставка доходности по государственным облигациям составляет 4%. Доходность рыночного портфеля – 12%.

1. Какова рыночная премия за риск?

2. Какова требуемая доходность инвестиций, фактор бета которой равен 1,5?

3. Инвестиционная возможность с фактором бета 0,8 дает доходность в размере 9,8%. Будет ли значение NPV при этом положительным?

 

10. Компания формирует портфель ценных бумаг из акций. Предложим, что по данным агентства фактические ставки доходности акций и их коэффициенты β на текущий момент являются следующими:

Эмитент	Рыночная фактическая доходность, %	Коэффициент β
A	18,8	1,12
B	3,4	- 0,82
C	14,9	0,98
D	21,3	0,75

Ставка доходности по безрисковым инвестициям – 10%, а доходность рыночного портфеля – 16%. По мнению финансового аналитика, переоцененными являются акции А и С, недооцененными – B и D.

Согласны ли вы с этими выводами? Подтвердите свое мнение расчетами. Каковы прогнозные тенденции изменения курсов указанных акций? Изменится ли интерпретация результатов, если вместо фактических ставок доходности акций использовать их ожидаемые значения?

 

 

Тема 6. Оценка элементов капитала

Ключевые термины: стоимость капитала; совокупная доходность акционера; модель Уильямса; модель Гордона; обещанная доходность; ожидаемая доходность; доходность облигации к погашению; спрэд доходности

6.1. Оценка собственного капитала

Капитал - необходимый фактор производства и, как любой другой фактор, имеет стоимость. Это та цена, по которой владельцы финансовых ресурсов готовы предоставлять их предприятию (доходность инвестиций владельцев капитала). С другой стороны, стоимость капитала – это плата компании за привлекаемые источники финансирования.

Стоимость капитала используется при расчетах чистой дисконтированной стоимости для дисконтирования денежных потоков, а в методе внутренней нормы доходности играет роль минимального коэффициента окупаемости (критерия, с которым сравнивается внутренняя норма доходности проекта).

Стоимость элементов капитала определяется как стоимость составляющих определённого вида капитала. Обобщенно можно выделить два вида источников капитала - собственный капитал и заемный капитал. В случае с заемными источниками финансирования стоимость капитала определяется соответствующими договорами компании с владельцами капитала (кредиторами). В случае с собственниками компании компания должна обосновать ожидания того, что доходы инвесторов будут, по крайней мере, не ниже доходов по альтернативным инвестициям, и через некоторое время оправдать эти ожидания, получив обещанный доход. В данном случае компания не заключает договор с владельцами капитала, однако учитывая то, что дивиденды акционерам выплачиваются из чистой прибыли, уже после того, как были осуществлены платежи по кредитам, акционерный капитал обходится владельцам дороже, чем привлечение заемного финансирования. Необходимо вознаградить акционеров за более высокий риск по сравнению с риском кредиторов.

Таким образом, разные источники капитала имеют разную стоимость.

Варианты оценки: оценка обыкновенных и привилегированных акций, оценка нераспределенной прибыли

Оценка обыкновенных акций

Наиболее распространенной моделью оценки стоимости собственного капитала выступает модель оценки капитальных активов (CAPM). Прежде чем рассматривать альтернативные модели, следует понять, какую выгоду получают инвесторы от владения акциями.

Держатели обыкновенных акций могут получать два вида инвестиционного дохода:

· доход от прироста курсовой стоимости акций;

· выплаты в виде дивидендов.

Годовая прибыль акционера E_t равна:

,

или, если разделить ее для получения более корректного выражения на курс акций в начале года, то:

, (6.1)

где div_t – дивиденды, выплаченные владельцам обыкновенных акций в год t, P₀ – курсовая стоимость акций в начале года; P₁ – курсовая стоимость акций в конце года.

Общая отдача, которую получает акционер компании за все время владения акциями, называется совокупной доходностью акционеров ( total shareholders return, TSR) и является долгосрочным измерителем фактически полученных инвестором эффектов за все время владения акциями:

(6.2)

где t=1…n – период владения акциями;

Q – количество акций, находящихся во владении акционера;

Р – рыночная цена акции;

DPS (dividend per share) – дивиденд, приходящийся на одну акцию.

При расчете показателя TSR используется допущение о том, что все распределенные дивиденды реинвестируются путем приобретения акционерами новых акций по цене, зафиксированной рынком, а следовательно, сомножитель во второй скобке формулы (6.2) характеризует прирост количества акций в пакете акционера по окончании срока владения [25].