Аналитическая модель финансового рычага

Для записи модели финансового рычага используется ряд показателей, которые для удобства представлены в табл. 21.

Таблица 21

Основные показатели, используемые в модели финансового рычага

Название показателя Условное обозначение Единица измерения Средневзвешенная стоимость капитала WACC % Заемный капитал D руб. Собственный капитал E руб. Общая величина активов компании А руб. Рентабельность активов (EBIT/A) ROA % Рентабельность собственного капитала (NI/E) ROE % Степень финансового рычага DFL % Эффект финансового рычага EFL % Прибыль до налогообложения EBT руб. Ставка налога на прибыль T % Процентная ставка по заемному капиталу (контрактная, или до налогообложения)   I%   % Сумма процентных выплат по заемному капиталу I руб.

 

Формула эффекта финансового рычага, основанная на модели Модильяни-Миллера, легко выводится исходя из порядка формирования чистой прибыли (см. рис. 4):

NI=(EBIT – I_% х D) – (EBIT – I_% х D) х T = (EBIT – I_% х D) х (1–T)

NI= (ROA x A – I_% х D) х (1–T) = (ROA (E + D) – I_% х D) х (1–T)

NI = (ROA x E + ROA x D – I_% х D) х (1–T)

NI = [ROA x E + (ROA – I_%) х D] х (1–T)

ROE = [ROA + (ROA – I_%) х D/E] х (1–T)

ROE = Рентабельность капитала бездолговой компании+Премия за риск

 

ROE = ROA (1–T) + (ROA – I_%) (1–T) (42)

ROE – ROA (1–T) = (ROA – I_%) (1–T) (43)

Рентабельность собственного капитала (формула 42) равна рентабельности активов (что равнозначно рентабельности капитала бездолговой компании) плюс премия за риск. Разница [ ROE – ROA (1–T)] называется эффектом финансового рычага. Он представляет собой премию вкладчиков собственного капитала, которые берут весь финансовый риск на себя.

Разницу между рентабельностью собственного капитала и процентной ставкой (ROA – I_%)(1–T) иногда удобно называть дифференциалом финансового рычага d, а D/E – плечом финансового рычага p. Тогда формула (43) принимает вид:

EFL = d x p (44)

Проведем проверку рассчитанных ранее в таблице эффектов финансового рычага с использование формул (аналитической модели):

EFL₂ = 0,8(20 – 7,5) х 1 = 10,0 %

EFL₃ = 0,8(20 – 7, 5) х 2 = 20,0 %

EFL₂ = 0,8(30 – 7, 5) х 1 = 18,0 %

EFL₃ = 0,8(30 – 7, 5) х 2 = 36,0 %

Все значения рассчитаны по формуле финансового рычага и полностью соответствуют значениям, полученным в расчетной таблице (см. табл. 20). Премия владельцев собственного капитала увеличивается как с ростом ROA (поскольку увеличится дифференциал), так и с ростом плеча финансового рычага. На практике скорее всего произойдет повышение процентной ставки по кредитам банка при переходе к доле заемного финансирования, которая превышает приемлемый риск кредитора. Это означает, что произойдет снижение эффекта финансового рычага.

Таким образом, увеличение рентабельности собственного капитала за счет привлечения кредитов, несмотря на их платность, называется эффектом финансового рычага.

Основные выводы по результатам анализа структуры капитала

1. Заемный капитал оказывает давление на бизнес, заставляя повышать эффективность деятельности.

2. Решения о структуре капитала – это всегда компромисс между риском и доходностью собственного капитала.

3. Оптимальной является структура капитала, при которой достигается максимальный уровень чистой прибыли на акцию при минимальном финансовом риске.

4. Новый кредит выгоден, когда он сопровождается положительным эффектом финансового рычага.

5. Чтобы увеличить эффект финансового рычага (увеличить премию владельцев собственного капитала), можно увеличивать дифференциал или плечо. Однако рост плеча приведет к снижению дифференциала и не даст увеличить эффект рычага.

6. Дифференциал должен быть положительным. Чтобы увеличить дифференциал, нужно поднимать ROA или снижать процентные ставки (путем предоставления залогов или иными способами). Когда дифференциал отрицательный, кредиты будут снижать ROE.

7. Между плечом и дифференциалом финансового рычага существует взаимосвязь: при росте плеча (доли заемного капитала) положительный дифференциал может стать отрицательным, поскольку риск кредиторов увеличивается и они поднимают процентные ставки.

8. Когда ROA по величине совпадает с процентными ставками, привлечение кредитов не приводит к росту ROE, но и не снижает ее. Соответствующая этому случаю величина EBIT считается пороговой. До достижения этой величины рекомендуется использовать только собственные источники финансирования. Когда ROA увеличится и станет превышать процентные ставки, привлечение кредитов станет выгодным для акционеров. Другими словами, уровень рентабельности активов компании является индикатором для принятия решений о финансировании.

9. Из-за допущений применение модели финансового рычага на практике затруднительно. При определении оптимальной для компании структуры капитала менеджеры ориентируются на сложившиеся общеотраслевые показатели.

10. Всегда предпочтительнее самофинансирование (реинвестируемые прибыли и амортизация). При нехватке этого источника порядок действий следующий: вначале продаются ликвидные ценные бумаги, затем привлекаются кредиты банков, далее – облигационные займы. Дополнительные эмиссии акций производятся, когда возможности иных источников исчерпаны.

Необходимо помнить, что эти рекомендации сформулированы для достижения цели роста эффективности собственного капитала. Данная модель не затрагивает эффективность операционной деятельности. Проблемы, возникающие на уровне операционной деятельности, путем изменения структуры финансирования решить невозможно; для их решения необходимо вносить изменения в операционные процессы или ценообразование для повышения отдачи на активы.

Вопросы для самоконтроля