Понятие и значение структуры капитала

Под структурой капитала понимают соотношение заемного и собственного капитала компании. Собственный капитал представлен в балансе как «Капитал и резервы» и состоит из нескольких элементов:

уставный капитал

добавочный капитал (в основном представленный суммами переоценки внеоборотных активов)

резервный капитал

нераспределенная прибыль (накопленная за весь период деятельности).

Заемный капитал представлен в балансе в виде долгосрочных и краткосрочных обязательств. Краткосрочные обязательства состоят из краткосрочных банковских кредитов и займов, а также кредиторской задолженности.

Структура капитала количественно оценивается коэффициентами:

1) доля заемного капитала в общей сумме капитала (показывает, какая часть активов сформирована заемным капиталом);

2) отношение заемного капитала к собственному (характеризует, сколько заемного капитала приходится на рубль собственного капитала). Иногда этот коэффициент называют «финансовый рычаг»;

3) отношение собственного капитала к общей сумме капитала (характеризует, какая часть активов сформирована собственным капиталом).

Поскольку коэффициенты взаимосвязаны, для оценки структуры капитала достаточно выбрать один из них.

Для определения структуры капитала в сумму заемного капитала можно включать:

1. все долгосрочные и краткосрочные обязательства, в том числе кредиторскую задолженность,

2. долгосрочные обязательства и краткосрочные банковские кредиты (иначе это можно назвать процентным капиталом),

3. долгосрочные обязательства (долгосрочные займы, кредиты, облигационные займы).

Обоснование подхода зависит от конкретных условий: роли кредиторской задолженности в финансировании, важности краткосрочного финансирования для компании и др. В табл. 17 продемонстрировано влияние выбранного варианта на величину финансового рычага (цифры условные).

Таблица 17

Влияние подхода к определению величины
заемного капитала на величину финансового рычага

Источник финансирования	Сумма, тыс. руб.	Подход
Собственный капитал
Долгосрочный заемный капитал, В том числе: облигационный займ долгосрочные кредиты
Краткосрочные кредиты
Кредиторская задолженность
Итого
Доля заемного капитала, %	Х	250/550 = 45,5	200/500 = 40	100/400 = 25
Финансовый рычаг	Х	250/300 = 5:6	200/300 = 2:3	100/300 = 1:3

 

В табл. 18 приведены преимущества и недостатки различных способов финансирования деятельности компании. Каждый из вариантов финансирования предназначен для решения определенных задач. Реинвестируемая прибыль, в первую очередь, направляется на финансирование возрастающих масштабов деятельности: прирост запасов, незавершенного производства, дебиторской задолженности. Если рост активов превышает возможности самофинансирования, компания привлекае тзаемные средства (кредиты и облигационные займы). Дополнительные эмиссии акций производятся, когда возможности иных источников исчерпаны.

Таблица 18

Сравнение источников финансирования деятельности компании

Вид финансирования	Преимущества	Недостатки
Увеличение уставного капитала (в том числе дополнительная эмиссия акций)	1. приводит к более устойчивой структуре капитала, 2.появляется возможность роста величины заемного капитала, 3. не требует возврата привлеченной суммы, 4. выплата дивидендов не является обязанностью компании	1. более дорогой вид финансирования, поскольку доходность акций выше, чем ставки банков, высоки расходы на дополнительную эмиссию, 2. требуется длительное время на привлечение капитала, 3. сокращает рентабельность собственного капитала, 4. может привести к потере контроля над компанией

Продолжение таблицы 18

Вид финансирования	Преимущества	Недостатки
Привлечение облигационных займов и банковских кредитов	1. меньшая стоимость по сравнению с акционерным капиталом, 2. относительная быстрота привлечения, 3. экономия налога на прибыль, 4. приводит к снижению стоимости капитала в целом	1. необходимость регулярных денежных выплат в виде процентов за пользование капиталом, 2. высокий финансовый риск 3. возможные ограничения на текущую деятельность (согласование с кредиторами некоторых решений), 3. необходимость аккумуляции крупных денежных сумм к моменту погашения кредита
Реинвестируемая прибыль	Наиболее привлекательный источник финансирования: не требует возврата, регулярных выплат, оформления контрактов для привлечения, не приводит к утрате контроля над компанией, приводит к росту стоимости бизнеса и др.	1. высокоприбыльные компании могут стать объектом поглощения, 2. приводит к увеличению налогов, 3. сокращение прибылей после периода высокоприбыльной работы отрицательно оценивается инвесторами.

 

На структуру капитала оказывает влияние множество факторов. Некоторые из них приведены в табл. 19.

Таблица 19

Факторы, влияющие на структуру капитала компании

Фактор	Направление действия
Стабильность продаж	При стабильных продажах в компании доля долгового финансирования может быть выше
Структура активов компании	При высокой доле ликвидных активов и активов, которые могут быть приняты в качестве залога, доля долгового финансирования может быть выше
Операционный рычаг	Чем ниже доля постоянных издержек в компании, тем выше возможности увеличивать финансовый рычаг
Темпы роста компании	При высоких темпах роста компании доля заемного капитала, как правило, растет
Уровень рентабельности	Чем выше рентабельность активов и капитала, тем выше возможности самофинансирования и меньше необходимость в заемных источниках
Ставка налога на прибыль	Высокая ставка налога стимулирует увеличение финансового рычага, поскольку проценты (плата за заемный капитал) снижает
Состояние финансового рынка	Чем дешевле заемные источники финансирования, тем активнее его привлекают компании
Инвестиции в высокорискованные проекты	Высокорискованные активы финансируются, как правило, собственным капиталом

 

Теория Модильяни-Миллера

Теория структуры капитала создана в 50-60-е гг. ХХ в. лауреатами Нобелевской премии Ф. Модильяни и М. Миллером. Суть модели структуры капитала, учитывающей налогообложение прибыли, заключается в следующем: стоимость компании, имеющей заемное финансирование (V_L), равна стоимости аналогичной компании, не имеющей долгов (V_U), и эффекта финансового рычага:

V_L = V_U + T*D (39)

Стоимость капитала такой компании (k_sL) определяется как сумма стоимости капитала компании, не имеющей заемного финансирования (k_sU), и премии за риск:

k_sL = k_sU + (k_sU – k_d) (1–T)*D/E (40)

Модель справедлива для следующих условий: наличие идеального рынка капитала, отсутствие трансакционных издержек, возможность неограниченного кредитования по средним ставкам финансового рынка, бессрочный характер инвестирования, постоянные ожидаемые темпы роста прибыли от продажи. В таких условиях, как показывает модель, эффект возникает только потому, что правительства всех стран позволяют снижать налогооблагаемую прибыль на величину процентов за кредит. Однако поступления в бюджет при этом не снижаются, поскольку налог на прибыль заплатит банк с суммы поступлений в виде процентов по выданным кредитам.

В целом экономика выигрывает от того, что компании привлекают кредиты. Так, если в приведенном выше примере использования различных типов финансирования предположить, что имеем не одну компанию, а три, в каждой из которых величина собственного капитала ограничена суммой 1 млн. руб., то в компании В (с финансовым рычагом 1:1) величина активов составит 2 млн. руб., а в компании С (с финансовым рычагом 2:1) – 3 млн. руб. Следовательно, масштаб бизнеса возрастает, и это происходит благодаря, во-первых, возможности привлекать заемный капитал, во-вторых, готовности собственников бизнеса принимать на себя финансовые риски.

Сущность финансового рычага

Для принятия решений по структуре капитала используются два подхода. Первый основан на измерении уровня (силы воздействия) финансового рычага, второй – на измерении эффекта финансового рычага.

Уровень (сила воздействия) финансового рычага – это прирост чистой прибыли на единицу роста прибыли до процентов и налогов. Измеряется отношением темпа прироста чистой прибыли к темпам прироста прибыли до процентов и налогов. Путем преобразований этой формулы получается отношение прибыли до процентов и налогов к прибыли до налогообложения:

(41)

Как видно из формул, основное влияние на результат оказывает сумма процентных выплат по заемному капиталу. При росте доли заемного капитала в капитале компании происходит рост процентных выплат и, соответственно, рост уровня финансового рычага и финансового риска. Влияние финансового рычага заключается в том, что незначительное изменение прибыли до уплаты процентов и налогов (EBIT) может привести к существенному изменению чистой прибыли из-за того, что сумма процентов (элемент постоянных расходов компании) слишком велика для источника их выплат – прибыли до уплаты процентов и налогов.

Для понимания сущности эффекта финансового рычага рассмотрим три варианта финансирования деятельности компании с активами (А) в 100 млн. руб. (табл. 20):

1. консервативный (100 % собственного капитала, финансовый рычаг 0:1),

2. умеренный (50 % заемного капитала, финансовый рычаг 1:1),

3. агрессивный (67 % заемного капитала, финансовый рычаг 2:1).

Рентабельность активов (ROА) прогнозируется на уровне 20 % (нормальный уровень) и 30 % (благоприятная ситуация), процентная ставка банков – 7,5 %, ставка налога на прибыль принята в 20 % (действующая ставка для российских налогоплательщиков).

Таблица 20

Расчет эффекта финансового рычага табличным методом

Показатель	Порядок расчета	Вариант финансирования компании (финансовый рычаг D/E)
0:1	1:1	2:1
Активы компании (А), тыс. руб.	по условию
Величина заемного капитала (D), тыс. руб.	по условию
Величина собственного капитала (E), тыс.руб.	по условию
Прибыль до процентов и налогов (EBIT), тыс.руб.	А*ROА
Сумма процентных выплат по кредиту (I), тыс. руб.	D*0,075
Прибыль до налогообложения (EBT), тыс. руб.	EBIT-I
Чистая прибыль (NI), тыс. руб.	EBIT(1-0,2)
Рентабельность собственного капитала (ROE), %	NI/E*100
Эффект финансового рычага, %	ROE вариантов 2 и 3 за вычетом ROE варианта 1			10 (26-16)	18 (42-24)	20 (36-16)	36 (60-24)