Основные положения доходного подхода

 

Доходный подход (income approach to value) считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете, покупает не набор активов, состоящий из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей и т.д., а поток будущих доходов, позволяющий ему окупить вложенные средства, получить прибыль и повысить свое благосостояние. С этой точки зрения все предприятия, к каким бы отраслям экономики они ни принадлежали, производят всего один вид товарной продукции – деньги.

Доходный подход – это совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении ожидаемых доходов от объекта оценки.

Целесообразность применения доходного подхода определяется тем, что суммирование рыночных стоимостей активов предприятия не позволяет отразить реальную стоимость предприятия, так как не учитывает взаимодействие этих активов и экономическое окружение бизнеса.

В его основе лежат принципы ожидания и замещения.

При оценке предприятия методами доходного подхода предполагается, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса (принцип ожидания), а собственник не продаст свой бизнес по цене, которая ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. В результате взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов.

При этом стоимость объекта недвижимости имеет тенденцию устанавливаться на уровне величины эффективного капиталовложения, необходимого для приобретения сопоставимого, замещающего объекта, приносящего желаемую прибыль (принцип замещения).

Доходный подход используется только для оценки доходной недвижимости, то есть такой недвижимости, единственной целью которой является получение дохода. Доходы от владения недвижимостью могут поступать в виде:

- текущих и будущих денежных поступлений (в т.ч. периодических платежей);

- текущей и будущей экономии на налогах;

- доходов от прироста стоимости недвижимости, полученных при ее продаже в будущем или залоге под ипотечный кредит;

- налоговых сбережений от продажи, обмена или дарения этого имущества в будущем;

- других возможных денежных поступлений и выгод.

Доходный подход предусматривает установление стоимости бизнеса (предприятия), актива или доли (вклада) в собственном капитале, в том числе уставном, или ценной бумаги путем расчета приведенных к дате оценки ожидаемых доходов. Данный подход используют, когда можно обоснованно определить будущие денежные доходы оцениваемого предприятия.

Методы доходного подхода к оценке бизнеса основаны на определении текущей стоимости будущих доходов. Основные методы[12] – это:

– метод капитализации дохода (метод прямой капитализации);

– метод дисконтирования денежных потоков (метод капитализации по норме отдачи).

Метод капитализации дохода используется при оценке предприятий, успевших накопить активы и приносящих стабильный доход. При оценке данным методом определяется уровень дохода за первый прогнозный год и предполагается, что доход будет таким же и в последующие прогнозные годы или темпы их роста будут умеренными, предсказуемыми и стабильными.

Метод дисконтирования денежных потоков применяется, когда предполагается, что будущие доходы будут изменяться по годам прогнозного периода, когда предприятия реализуют влияющий на денежные потоки инвестиционный проект или являются молодыми. При оценке методом дисконтирования денежных потоков определяется уровень доходов за каждый год прогнозного периода. Определение стоимости бизнеса этим методом основано на раздельном дисконтировании разновременных изменяющихся денежных потоков.

Рыночная оценка бизнеса во многом зависит от его перспектив. Именно перспективы позволяет учесть метод дисконтирования денежных потоков. Данный метод может быть использован для оценки любого действующего предприятия.

Преимущества доходного подхода:

– учитывается доходность предприятия, что отражает основную цель его функционирования – получение дохода собственником;

– подход учитывает перспективы развития предприятия;

- некоторые предприятия сложно оценить с помощью затратного подхода, а для использования сравнительных методик оценки нет соответствующей рыночной информации, тогда единственно возможным оказывается применение доходного подхода

Основные недостатки доходного подхода:

– прогнозирование долговременного потока дохода затруднено сложившейся недостаточно устойчивой экономической ситуацией в Беларуси, из-за чего вероятность неточности прогноза увеличивается пропорционально долгосрочности прогнозного периода;

– сложность расчета ставок капитализации и дисконтирования;

– в процессе прогнозирования денежных потоков или ставок дисконтирования устанавливаются различные предположения и ограничения, носящие условный характер;

– влияние факторов риска на прогнозируемый доход;

– многие предприятия не показывают в отчетности реальный доход, на анализе которого базируется доходный подход, или же показывают убытки.

 

Метод капитализации дохода

 

Метод капитализации дохода более прост, по сравнению с методом дисконтирования денежных потоков, так как не требуется составления средне- и долгосрочных прогнозов доходов. Однако его применение ограничено крутом предприятий с относительно стабильными доходами, находящихся на стадии зрелости своего жизненного цикла, рынок сбыта которых устоялся, и в долгосрочной перспективе не предполагается значительных изменений.

Метод капитализации дохода – оценка имущества на основе капитализации дохода за первый прогнозный год при предположении, что величина дохода будет такой же и в последующие прогнозные годы (или темпы их роста будут умеренными).

Капитализация дохода – процесс, определяющий взаимосвязь будущего дохода и текущей стоимости оцениваемого объекта.

Метод реализуется посредством капитализации будущего нормализованного денежного потока или капитализации будущей усредненной прибыли.

Показатель чистой прибыли обычно используется для оценки предприятий, в активах которых преобладает быстроизнашивающееся оборудование. Для компаний, обладающих значительной недвижимостью, балансовая стоимость которой уменьшается, а фактическая остается почти неизменной, предпочитают использовать денежный поток.

Метод используется, если доход предприятия стабилен. Если предполагается, что будущие доходы будут изменяться по годам прогнозного периода, для оценки применяется метод дисконтирования денежных потоков.

Этапы метода капитализации дохода:

1) обоснование стабильности получения доходов;

2) выбор вида дохода, который будет капитализирован;

3) определение прогнозной величины капитализируемого дохода;

4) расчет ставки капитализации;

5) капитализация дохода (определение текущей стоимости будущих доходов);

6) внесение итоговых поправок.

Этап 1. Обоснование стабильности получения доходов проводится на основе анализа нормализованной финансовой отчетности (отчета о прибылях и убытках) за ряд (3-5) лет и планов на будущее.

Этап 2. Выбор вида дохода, который будет капитализирован. В качестве капитализируемого дохода в оценке бизнеса могут выступать: выручка, прибыль до уплаты налогов (прибыль к налогообложению), прибыль до уплаты налогов плюс амортизация, чистая прибыль после уплаты налогов, дивиденды, денежный поток для собственного капитала, бездолговой денежный поток.

Объем валовой выручки чаще всего применяется для определения рыночной стоимости бизнеса в сфере услуг. Для акционеров, не обладающих контрольным пакетом акций, более предпочтительна капитализация дивидендов, а для акционеров, обладающих контрольным пакетом, предпочтительнее использование для определения рыночной стоимости предприятия капитализации чистого дохода.

Этап 3. Определение прогнозной величины капитализируемого дохода.

В качестве величины дохода, подлежащей капитализации, может быть выбрана:

1) величина дохода, спрогнозированная на один год после даты оценки;

2) средняя величина выбранного вида дохода, рассчитанная на основе ретроспективных и, возможно, прогнозных данных.

Важную роль играет нормализация дохода, т.е. устранение единовременных отклонений в потоках дохода.

Определение размера прогнозируемого нормализованного дохода осуществляется с помощью статистических формул по расчету простой средней, средневзвешенной средней или метода экстраполяции.

Этап 4. Расчет ставки капитализации.

Ставка капитализации – коэффициент, преобразующий доход одного года в стоимость объекта.

Ставка капитализации характеризуется соотношением годового дохода и стоимости имущества:

 

R = I / V

 

где V – стоимость предприятия.

R – ставка капитализации;

I – ожидаемый доход за один год после даты оценки.

Часто ставка капитализации выбирается на основе ставки дисконтирования. Для этого из ставки дисконтирования вычитается темп роста капитализируемого дохода (денежного потока или прибыли).

R = RD – g,

где RD – ставка дисконтирования;

g – ожидаемые долгосрочные (стабильные) темпы роста денежного потока.

Если темп роста дохода предполагается равным нулю, ставка капитализации будет равна ставке дисконтирования.

Ставка капитализации может устанавливаться оценщиком на основе изучения отрасли (метод рыночной экстракции).

Таблица 7.1 – Пример расчета ставки капитализации.

Показатель	Сведения о продажах аналогичных предприятий
предприятие 1	предприятие 2	предприятие 3
Цена продажи, тыс руб.	1 000		1 200
Усредненный нормализованный денежный поток за один год, тыс руб.
Ставка капитализации (R) для анализируемых продаж, %	24,0	25,0	30,0
Весовой коэффициент*	0,4	0,4	0,2
Взвешенное значение ставки капитализации, %	9,6	10,0	6,0
Общая ставка капитализации, %	25,6

* (учитывает степень похожести аналога на объект оценки и качество информации)

Коэффициент капитализации в общем случае состоит из двух частей:

1) ставки доходности инвестиции (капитала), являющейся компенсацией, которая должна быть выплачена инвестору за использование денежных средств с учетом риска и других факторов, связанных с конкретными инвестициями;

2) нормы возврата капитала, т.е. погашение суммы первоначальных вложений. Причем этот элемент коэффициента капитализации применяется только к изнашиваемой части активов.

Итак, если прогнозируется изменение в стоимости актива, то возникает необходимость учета в коэффициенте капитализации, возврата основной суммы капитала (процесса рекапитализации). Норма возврата капитала в некоторых источниках называется коэффициентом рекапитализации. Для возврата первоначальных инвестиций часть чистого операционного дохода откладывается в фонд возмещения с процентной ставкой У_р - ставкой процента для рекапитализации.

Существуют три способа возмещения инвестированного капитала:

• прямолинейный возврат капитала (метод Ринга);

• возврат капитала по фонду возмещения и ставке дохода на инвестиции (метод Инвуда). Его иногда называют аннуитетным методом;

• возврат капитала по фонду возмещения и безрисковой ставке процента (метод Хоскольда).

Метод Ринга. Этот метод целесообразно использовать, когда ожидается, что возмещение основной суммы будет осуществляться равными частями. Годовая норма возврата капитала рассчитывается путем деления 100%-ной стоимости актива на остающийся срок полезной жизни, т.е. это величина, обратная сроку службы актива. Норма возврата – ежегодная доля первоначального капитала, помещенная в беспроцентный фонд возмещения:

 

R = Ri + 100%/n,

где n – оставшийся срок экономической жизни, лет;

Ri – ставка доходности инвестиций.

Пример. Условия инвестирования: срок – 5 лет; Ri– 12%; сумма вложений капитала в недвижимость 10 000 долл. Найти ставку капитализации.

Решение. Метод Ринга. Ежегодная прямолинейная норма возврата капитала составит 20%, так как за 5 лет будет списано 100% актива (100: 5 = 20). В этом случае коэффициент капитализации составит 32% (12% + 20% = 32%).

Возмещение основной суммы капитала с учетом требуемой ставки доходности инвестиций отражено в табл. 7.2.

Таблица 7.2 – Возмещение инвестируемого капитала по методу Ринга (долл.)

№ п/п	Остаток капиталовложении на начало периода	Возмещение капиталовложении	Доход на инвестированный капитал (12%)	Общая сумма дохода

Возврат капитала происходит равными частями в течение всего срока службы объекта недвижимости.

Метод Инвуда. Используется, если сумма возврата капитала реинвестируется по ставке доходности инвестиции. В этом случае норма возврата как составная часть коэффициента капитализации равна фактору фонда возмещения при той же ставке процента, что и по инвестициям:

 

R = Ri + SFF(n, Ri)

 

где SFF - фактор фонда возмещения;

Возмещение инвестированного капитала по данному методу представлено в табл. 7.3.

Пример. Условия инвестирования - 5 лет; доход на инвестиции - 12%.

Решение. Коэффициент капитализации рассчитывается как сумма ставки доходности инвестиции 0,12 и фактора фонда возмещения 0,1574097[13] (для 12%, 5 лет). Коэффициент капитализации равен 0,2774097.

Таблица 7.3 – Возмещение инвестированного капитала по методу Инвуда

№ п/п	Остаток основной суммы капитала на начало года, долл.	Общая сумма возмещения	В том числе
% на капитал	Возмещение основной суммы
		2774,10		1574,10
	8425,90	2774,10	1011,11	1762,99
	6662,91	2774,10	799,55	1974,55
	4688,36	2774,10	562,60	2211,50
	2476,86	2774,10	297,22	2476,88

Метод Хоскольда. Используется в тех случаях, когда ставка дохода первоначальных инвестиций несколько высока, что маловероятно реинвестирование по той же ставке. Для реинвестируемых средств предполагается получение дохода по безрисковой ставке:

 

R = Ri + SFF(n, Rб)

 

где Rб – безрисковая ставка процента.

Пример. Инвестиционный проект предусматривает ежегодный 12%-ый доход на инвестиции (капитал) в течение 5 лет. Суммы в счет возврата инвестиций могут быть без риска реинвестированы по ставке 6%.

Решение. Если норма возврата капитала равна 0,1773964, что представляет собой фактор фонда возмещения для 6% за 5 лет, то коэффициент капитализации равен 0,2973964 (0,12 + 0,1773964).

Если прогнозируется, что инвестиции потеряют стоимость лишь частично, то коэффициент капитализации рассчитывается несколько иначе, поскольку возмещение капитала производится за счет перепродажи недвижимости, а частично - за счет текущих доходов.

Этап 5. Капитализация дохода, т.е. определение стоимости оцениваемого бизнеса (Vо) по формуле:

 

Vо = Iо / R.

 

Таблица 7.4 – Пример расчета стоимости предприятия методом капитализации дохода.

Показатель	Значение
Ожидаемый годовой доход, тыс руб.	100 000
Ставка капитализации, %
Стоимость предприятия, тыс руб.	400 000(100 000:0,25)

В оценке бизнеса метод капитализации дохода применяется довольно редко из-за значительных колебаний величин прибылей или денежных потоков по годам, характерных для большинства оцениваемых предприятий. Основное использование – оценка отдельных активов, приносящих стабильный доход (сдаваемая в аренду недвижимость).

Этап 6. Внесение итоговых поправок. Для получения итоговой величины стоимости необходимо внести корректировки на:

- стоимость нефункционирующих активов (определяется по их рыночной стоимости и добавляется к полученной стоимости);

- прирост или избыток собственных оборотных средств (избыток собственных оборотных средств прибавляется, а дефицит вычитается из полученной стоимости);

- контроль и ликвидность (см. тему 10).