Метод дисконтирования денежных потоков

 

Метод дисконтированного денежного потока (Discounted Cash Flows, DCF) признается основным методом оценки бизнеса.

Основное фундаментальное допущение данного метода – стоимость актива равна текущей стоимости денежных доходов, которые могут быть получены от него в течении его экономической жизни.

Применение данного метода наиболее обосновано для оценки предприятий, денежные потоки которых нестабильны.

Метод дисконтирования денежных потоков – определение стоимости имущества суммированием текущих (приведенных) стоимостей ожидаемых от него потоков дохода. Расчеты проводятся по формуле

 

PV = CF1/(1+r) + CF2/(1+r)2+ ….. + CFn/(1+r)n+ FV/(1+r)n,

 

где PV – текущая стоимость;

CFn– доход n-го периода;

FV – реверсия[14];

r – ставка дисконтирования[15];

n – последний год прогнозного периода.

В общем виде эта формула может быть представлена таким образом:

 

PV = ∑CFi/(1+r)i+ FV/(1+r)n,

 

где i – номер года прогнозного периода.

В обеих вышеприведенных формулах денежные потоки дисконтируются, как если бы они были получены в конце года. Иногда оценщик считает целесообразным дисконтировать денежные потоки, как если бы предполагалось их получение в середине прогнозного года (в частности, при сезонности производства, или с учетом того, что доход поступает частями в течение года, а не единовременно общей суммой в конце года). Тогда формула принимает вид:

 

PV = ∑CFi/(1+r)(i-0,5)+ FV/(1+r)n.

 

Применение метода дисконтирования денежных потоков наиболее целесообразно, когда:

– можно обоснованно оценить будущие денежные потоки;

– будущие денежные потоки прогнозируются существенно отличающимися от текущих;

– предприятие достаточно новое и развивается;

– предприятие реализует инвестиционный проект, который способен существенно повлиять на характеристики денежных потоков.

Наиболее точные результаты получают при оценке предприятий, имеющих определенную историю хозяйственной деятельности (желательно прибыльной) и находящихся на стадии роста или стабильного экономического развития.

Основные этапы оценки предприятия методом дисконтирования денежных потоков:

1) выбор модели денежного потока;

2) определение длительности прогнозного периода;

3) ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации, анализ и прогноз инвестиций и расходов;

4) расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода;

5) определение ставки дисконтирования;

6) расчет величины стоимости в постпрогнозный период (реверсии);

7) расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и реверсии;

8) внесение заключительных поправок.

Этап 1. Выбор модели денежного потока. В оценке под денежным потоком понимается разница между притоками и оттоками средств на предприятии (т.е. чистый денежный поток). При оценке бизнеса применяют одну из двух моделей денежного потока:

1) денежный поток для собственного капитала (FCFE – free cash flow to equity);

2) денежный поток для всего инвестированного капитала (или бездолговой денежный поток (FCFF – free cash flow to firm)).

Выбор вида денежного потока во многом определяется структурой пассивов организации.

Если организация постоянно и в значительной степени привлекает долгосрочные заемные средства, то расчет денежного потока лучше вести для всего инвестированного капитала.

Если компания работает в основном за счет собственного капитала, то и денежный поток рассчитывается для собственного капитала.

Расчет денежного потока для собственного капитала производится на основании прогнозных значений по алгоритму, представленному в таблице 7.5:

 

Таблица 7.5 – Расчет денежного потока для собственного капитала

Знак действия	Показатель
Плюс	Чистая прибыль (ЧП)
Амортизация основных средств и нематериальных активов, рассчитанная на прогнозный период (А)
Плюс* (минус)	Уменьшение* (прирост) собственных оборотных средств[16] (ΔЧОА)
Плюс* (минус)	Уменьшение (продажа основных средств)* (прирост) инвестиций в основные средства (ΔОС)
Плюс (минус)	Прирост (уменьшение) долгосрочной задолженности (ΔДО)
Итого	Денежный поток для собственного капитала

* Белорусский оценочный стандарт не учитывает изменений, отмеченных курсивом.

 

CFск= ЧП + А + ΔЧОА(↓) + ΔОС(↓)+ ΔДО(↑) или

CFск= ЧП + А – ΔЧОА(↑) – ΔОС(↑) – ΔДО(↓).

 

Расчет денежного потока для всего инвестированного капитала[17] производится аналогично определению денежного потока для собственного капитала, за исключением следующих операций:

1) не учитываются изменения долгосрочной задолженности;

2) не учитываются (не вычитаются из прибыли) денежные выплаты по процентам за обслуживание долгосрочной задолженности.

Порядок расчета денежного потока для всего инвестированного капитала представлен в табл. 7.6.

 

Таблица 7.6 – Расчет денежного потока для всего инвестированного капитала

Знак действия	Показатель
Плюс	Чистая прибыль (ЧП)
Амортизация основных средств и нематериальных активов, рассчитанная на прогнозный период (А)
Плюс* (минус)	Уменьшение* (прирост) собственных оборотных средств (ΔЧОА)
Плюс* (минус)	Уменьшение* (прирост) инвестиций в основные средства (ΔОС)
Плюс	Процентные выплаты, скорректированные на ставку налога на прибыль, (при необходимости)
Итого	Денежный поток для всего инвестированного капитала

* Белорусский оценочный стандарт не учитывает изменений, отмеченных курсивом.

 

CFик= ЧП + А + ΔЧОА(↓) + ΔОС(↓) + i*Снпр или

CFик= ЧП + А – ΔЧОА(↑) – ΔОС(↑) + i*Снпр.

В денежном потоке для всего инвестированного капитала чистая прибыль включает величину процентов по долгосрочным кредитам, так как весь инвестированный капитал работает не только на создание прибыли, но и на выплату процентов по кредитам, и если не учесть выплаченные проценты, произойдет недооценка эффективности использования капитала. Следовательно, в денежном потоке для собственного капитала приходится учитывать прогнозируемый уровень задолженности с учетом начисляемых процентов, чего не требуется при анализе денежного потока для всего инвестированного капитала. А спрогнозировать уровень задолженности и начисляемые проценты довольно сложно, так как уровень задолженности зависит не только от требуемых капиталовложений, но и от наличия собственных средств, причем процентные ставки за период прогнозирования могут измениться, что требует консультаций с банковскими работниками по поводу тенденций изменения ставок процента по задолженностям.

Этап 2. Определение длительности прогнозного периода. Длительность прогнозного периода определяется с учетом планов руководства по развитию (ликвидации) предприятия в ближайшие годы, динамики стоимостных показателей (выручки, себестоимости, прибыли, цен), тенденций изменения спроса, объемов производства и продаж.

Из-за сложности прогнозирования при оценке белорусских предприятий прогнозный период обычно устанавливается равным трем годам.

Прогноз доходов требует анализа динамики рынка, влияния конкуренции и инфляции, факторов ценообразования, ожидаемого роста объемов производства и реализации, производственных мощностей, отраслевых факторов.

Определение продолжительности прогнозного периода, в пределах которого осуществляются расчеты, проводится с учетом следующих факторов:

– планы руководства по развитию (ликвидации) предприятия в ближайшие годы;

– динамика стоимостных показателей (выручки, себестоимости, прибыли, цен);

– тенденции изменения спроса, объемов производства и продаж.

В качестве периода прогнозирования может быть выбран:

– период, по достижении которого темпы роста дохода предприятия стабилизируются;

– период существования компании с учетом планов руководства (может быть связан с окончанием договора аренды на имущество компании);

– продолжительность создания, эксплуатации и, если необходимо, ликвидации объекта;

– период достижения заданных характеристик доходности, требований и предпочтений инвестора;

– срок реализации инвестиционного проекта по внедрению новой продукции.

Если нет объективных причин для прекращения существования предприятия, то предполагается, что оно может существовать неопределенно долго. Точнее спрогнозировать доходы на несколько десятков и более лет не представляется возможным, поэтому срок дальнейшего существования предприятия делится на две части:

1) прогнозный период, когда оценщик достаточно точно прогнозирует динамику денежных потоков;

2) постпрогнозный период, когда учитывается усредненный темп роста денежных потоков предприятия на весь оставшийся срок его жизни.

Этапы 3 и 4. Ретроспективный анализ и расчет денежных потоков. Для расчета величины денежного потока для каждого года прогнозного периода существуют два основных метода:

1) косвенный метод;

2) прямой метод.

Косвенный метод допускает анализ движения денежных средств по направлениям деятельности. Он наглядно демонстрирует использование прибыли и инвестирование имеющихся денежных средств.

Прямой метод основан на анализе движения денежных средств по статьям прихода и расхода, т.е. по бухгалтерским счетам.

Для корректного расчета величин денежных потоков необходим анализ расходов, инвестиций и выручки от реализации.

При прогнозе валовой выручки учитываются:

— номенклатура продукции;

— объем производства и цены на продукцию;

— ретроспективные темпы роста выручки;

— спрос на продукцию;

— производственные мощности;

— экономическая ситуация в стране, в отрасли;

— конкуренция, доля предприятия на рынке;

— планы руководства предприятия.

При прогнозировании расходов и инвестиций (потребности в инвестициях, источниках финансирования, инвестиционной политики) оценщик должен сделать следующее:

– учесть ретроспективные взаимозависимости и тенденции (иногда исторические тенденции могут оказаться неточными);

– изучить структуру расходов, в особенности соотношение постоянных и переменных издержек;

– изучить единовременные и чрезвычайные статьи расходов, которые могут фигурировать в финансовой отчетности за прошлые годы, но в будущем не встретятся;

– оценить инфляционные ожидания для каждой категории издержек;

– рассчитать затраты на выплату процентов по кредитам на основе прогнозируемых уровней задолженности;

– сравнить прогнозируемые расходы с соответствующими показателями для предприятий-конкурентов или с аналогичными среднеотраслевыми показателями;

– спрогнозировать и обосновать необходимость инвестиций, направляемых на замену изношенного оборудования, приобретение нового для расширения объемов производства и т.п.;

– определить амортизационные отчисления исходя из нынешнего наличия активов и из будущего их прироста и выбытия;

– проанализировать источники финансирования инвестиций (получение кредитов, выпуск акций и т.п.).

Планы руководства по развитию предприятия в ближайшие годы и динамику стоимостных (выручка, себестоимость, прибыль, цена продукции) и натуральных (объемы производства, продаж) показателей работы предприятия за два-четыре года, предшествующих дате оценки, оценщик сопоставляет с отраслевыми тенденциями и определяет реалистичность планов руководства, а также стадию жизненного цикла предприятия.

Одним из элементов денежного потока является собственный оборотный капитал (СОК или СОС – собственные оборотные средства). В процессе оценки требуется установить фактическую величину, избыток или недостаток собственного оборотного капитала для следующих целей:

1) уменьшение или прирост фактической величины собственного оборотного капитала учитывается при определении величин денежных потоков;

2) на заключительном этапе доходного подхода при внесении итоговых поправок избыток собственного оборотного капитала прибавляется, а недостаток — вычитается их полученной величины стоимости предприятия.

Собственный оборотный капитал – это разница между текущими активами (за вычетом денежных средств) и текущими пассивами.

Величина текущих активов (запасов, дебиторской задолженности) и текущих пассивов зависит от выручки; чем больше выручка, тем большая величина собственного оборотного капитала требуется для нормального функционирования предприятия. Поэтому динамику собственного оборотного капитала можно прогнозировать в зависимости от выручки, либо на основе раздельного прогнозирования изменений текущих активов и пассивов. В отчете свой выбор можно обосновать, например, так: «Для прогноза потребности в собственном оборотном капитале Оценщик использовал соотношение собственного оборотного капитала и объема продаж. Этот показатель за прошлые периоды составляет в среднем 20%. Оценщик предполагает, что такие условия, требующие значительной величины собственного оборотного капитала, сохранятся на весь прогнозируемый период».

 

Пример 7.9. Расчет денежного потока для собственного капитала предприятия.

(тыс. руб.)

№	Показатель	2008 г.	2009 г.	2010 г.
	Выручка от реализации	52 413	57 351	63 262
	Себестоимость продукции,	32 022	35 580	39 943
	в том числе амортизация	7 121	6 914	6 731
	Коммерческие расходы	3 210		3 470
	Налог на недвижимость
	Капитальные вложения
	Прибыль до налогообложения	16 673	17 928	19 360
	Налог на прибыль, 24%	4 002	4 303	4 646
6	Чистая прибыль после налогообложения	12 671	13 625	14 713
7	Амортизационные отчисления (плюс)	7 121	6 914	6 731
8	Уменьшение/прирост собственного оборотного капитала (минус)	3 961	4 104	4 264
9	Уменьшение/прирост инвестиций в основные средства (минус)	7	7	4
	Уменьшение/прирост долгосрочной задолженности
	Итого денежный поток для собственного капитала (CF)	15 825	16 428	17 176

Примечание: Расчет прироста собственного оборотного капитала и инвестиций (тыс. руб.)

 

Показатели	2007 г.	2008 г.	2009 г.	2010 г.
Собственные оборотные средства	109 202	113 163	117 267	121 531
Прирост собственных оборотных средств	–	3 961	4 104	4 264
Капитальные вложения
Прирост инвестиций в основные средства	–

 

Этап 5. Определение ставки дисконтирования. Ставка дисконтирования по сути есть норма доходности на вложенный капитал, которую ожидает получить инвестор исходя из наличия альтернативы вложения средств на финансовом рынке.

Ставка дисконтирования или стоимость привлечения капитала должна рассчитываться с учетом трех факторов:

1) наличие у предприятий различных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации;

2) необходимость учета стоимости денег во времени;

3) фактор риска.

В зависимости от выбранной модели денежного потока применяют различные методики определения ставки дисконтирования, наиболее распространенными из которых являются следующие:

– для денежного потока для собственного капитала – модель оценки капитальных активов, модель кумулятивного построения;

– для денежного потока для всего инвестированного капитала – модель средневзвешенной стоимости капитала.

Методы определения ставок дисконтирования представлены в разделе 7.4.

Этап 6. Расчет величины стоимости в постпрогнозный период. При эффективном управлении предприятием срок его жизни стремится к бесконечности. Прогнозировать на несколько десятков или сотен лет вперед нецелесообразно, так как чем дольше период прогнозирования, тем ниже точность прогноза.

Чтобы учесть доходы, которые может принести бизнес за пределами периода прогнозирования, определяется стоимость реверсии.

Реверсия – это:

– доход от возможной перепродажи имущества (предприятия) в конце периода прогнозирования;

– стоимость имущества (предприятия) на конец прогнозного периода.

В зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнозный период выбирается один из представленных в табл. 7.6 способов расчета его стоимости на конец прогнозного периода.

 

Таблица 7.6 – Методы расчета стоимости предприятия на конец прогнозного периода (реверсии)

Название метода	Условия и особенности применения
Метод расчета по ликвидационной стоимости	Применяется, если в постпрогнозный период ожидается банкротство предприятия с последующей продажей имеющихся активов. Учитываются расходы, связанные с ликвидацией, и скидка на срочность в случае срочной ликвидации. Для оценки действующего предприятия, приносящего прибыль, а тем более находящегося в стадии роста, этот метод неприменим
Метод расчета по стоимости чистых активов	Метод может быть использован для стабильного бизнеса, главной характеристикой которого являются значительные материальные активы (фондоемкие производства), или если на конец прогнозного периода ожидается продажа активов предприятия по рыночной стоимости
Метод предполагаемой продажи	Денежный поток пересчитывается в показатели стоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний. Метод применим, если аналогичные предприятия часто покупаются-продаются и можно обосновать тенденцию изменения их стоимости. На российском рынке из-за малого количества рыночных данных применение метода весьма проблематично
Модель Гордона	Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины износа и капиталовложений равны

 

Основным способом определения стоимости предприятия на конец прогнозного периода является применение модели Гордона.

Модель Гордона – определение стоимости бизнеса капитализацией дохода первого постпрогнозного года по ставке капитализации, учитывающей долгосрочные темпы роста денежного потока.

Модель Гордона служит способом предварительной или приближенной оценки стоимости предприятия.

Расчеты проводятся по формуле:

 

FV = CF(n+1)/(r – g)

где FV – ожидаемая стоимость в постпрогнозный период;

CF(n+1) – денежный поток доходов за первый год постпрогнозного (остаточного) периода;

r – ставка дисконтирования;

g – долгосрочные (условно постоянные) темпы роста денежного потока в остаточном периоде.

Условия применения модели Гордона:

1) темпы роста дохода стабильны;

2) капитальные вложения в постпрогнозном периоде примерно равны амортизационным отчислениям;

3) темпы роста дохода не превышают ставки дисконтирования, иначе оценка по модели будет давать иррациональные результаты.

4) темпы роста дохода умеренные, например, не превышают 3—5%, так как большие темпы роста невозможны без дополнительных капитальных вложений, которых данная модель не учитывает. К тому же постоянные большие темпы роста дохода на неопределенно длительный период времени вряд ли реалистичны.

Так, если оценщиком определен темп роста 2% годовых, то это означает, что темпы роста дохода могут несколько меняться по годам, но усредненная многолетняя величина темпа роста дохода составляет 2%. Предполагается, что в случае уменьшения прибылей инициаторы проекта сумеют, например, подготовить к выпуску новую продукцию, способную заменить продукт с уменьшающейся рентабельностью. В целом, как бы не колебался жизненный цикл предприятия, в долгосрочном плане эти колебания сглаживаются и представляют собой трендовое движение.

Долгосрочные темпы роста денежного потока могут быть приравнены к среднеотраслевым. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконтирования.

Пример 4.10. Денежный поток предприятия за один год по окончании прогнозного периода равен 150 млн руб., ставка дисконтирования – 24%. Оценщик предполагает, что к концу прогнозного периода темп роста дохода стабилизируется и составит 2% в год. Рассчитаем величину стоимости предприятия на конец прогнозного периода, используя модель Гордона:

 

FV = 150/ (0,24-0,02) = 682 (млн руб.).

 

Стоимость предприятия на конец прогнозного периода составит 682 млн руб.