Расчет премии и скидок с учетом степени контроля и ликвидности пакета акций

Держатели неконтрольных пакетов не могут определять дивидендную политику компании, а на избрание совета директоров влияют лишь в ограниченных принципами голосования рамках. Соответственно, неконтрольные пакеты стоят меньше пропорциональной части стоимости предприятия.

При приобретении контрольного пакета акций инвестор должен заплатить за право решающего голоса в размере премии за владение контрольным пакетом. Однако на практике часто действуют факторы, ограничивающие права владельцев контрольных пакетов и снижающие тем самым стоимость контроля.

Рассмотрим основные методы определения премий за контроль.

1. Наиболее распространенным методом расчета премий за контроль является сравнение цены, по которой акции компании-аналога продавались на свободном рынке за некоторое время (обычно за два месяца) до совершения сделки слияния или поглощения.

Разница в цене, выраженная в процентах к цене неконтрольного пакета акций, представляет величину премии за контроль. Полученный результат является базой для определения обоснованной премии за контроль, которую оценщик может скорректировать исходя из имеющейся информации по оцениваемой компании.

Таким образом, Пк = (Vк – Vн)/Vн. Соответственно скидка на недостаточный контроль составит – Снк = (Vк – Vн)/Vк

Из приведенных соотношений легко вывести взаимосвязь Пк и Снк:

 

Пк = Снк/(1 – С нк),

Снк = Пк/(1 + Пк).

 

2. «Горизонтальный» подход – сравнение результатов оценки предприятия, полученных методом рынка капитала и методами, учитывающими степень контроля (методом сделок, методами затратного и доходного подходов).

Пример 10.1. Значение стоимости свободно реализуемой меньшей доли, полученное с применением метода рынка капитала, составило 7 млн руб. Данный результат при достаточном уровне информации можно рассматривать как стоимость пакета, не включающего элементы контроля. Стоимость, определенная затратным подходом, составляет 10 млн руб. Значит, скидка за неконтрольный характер составит 30% (разница между 10 и 7 млн руб.).

В первом способе расчета премии за контроль сравниваются цены, по которым акции предприятия продавались на фондовом рынке в течение определенного периода. Разность цен, выраженная в процентах от цены неконтрольного пакета, является премией за контроль. При проведении такого анализа обычно исследуются ретроспективные данные по рынку за последние два-три месяца. В ходе анализа информации необходимо учитывать факторы:

1) компании должны относиться к одной отраслевой группе;

2) для определения степени сопоставимости компаний-аналогов и объекта оценки необходим анализ основных финансовых показателей этих компаний.

Контрольные пакеты более ликвидны, чем неконтрольные, а пакеты открытых компаний более ликвидны, чем закрытых. Последнее объясняется тем, что:

1) акционер неконтрольного пакета в случае продажи своих акций обязан в первую очередь предложить их компании;

2) владельцы неконтрольных пакетов не имеют права требовать раздела собственности (отсутствие права на разделение) не имеют права на участие в продаже.

Базовой величиной, из которой вычитается скидка за неконтрольный характер пакета, является пропорциональная данному пакету доля в общей стоимости предприятия, включая все права контроля.

Основные методы определения скидки за недостаточную ликвидность представлены в табл. 10.2.

Таблица 10.2 – Основные методы определения скидки за недостаточную ликвидность

 

Метод определения скидки за недостаточную ликвидность	Примечание
Метод сравнения показателей «стоимость предприятия/прибыль»	Сравниваются показатели «стоимость предприятия/прибыль» для аналогичных закрытых и открытых предприятий
Метод анализа затрат на продвижение акций на фондовый рынок	Оцениваются затраты на регистрацию акций, комиссионные брокерам за продвижение акций компании на фондовый рынок. Вычисляется процентное отношение этих затрат к стоимости выпускаемых акций. Это процентное отношение рассматривается как величина скидки за недостаточную ликвидность. Для закрытых компаний эти затраты гипотетические, т.е. учитывается, какими бы были затраты в случае эмиссии акций

 

В целом, для получения итоговой величины стоимости в процессе оценки предприятия в зависимости от размера приобретаемого пакета акций и его ликвидности учитываются: премия за приобретение контрольного пакета, скидка за неконтрольный характер, скидка за недостаточную ликвидность и иные факторы, влияющие на стоимость пакетов в конкретной ситуации.

Так, например, если мажоритарный пакет акций (доля) имеет низкую ликвидность или неликвиден, то рассчитывается скидка на недостаточную ликвидность.

Скидка на недостаточную ликвидность применяется в том случае, если пакет акций (доли) предприятия не пользуется спросом или пользуется ограниченным спросом.

Размер премий и скидок, рекомендуемых к применению белорусским оценочным стандартом, представлен в инструкции по оценке предприятий как имущественных комплексов (бизнеса).

ЛИТЕРАТУРА

Нормативные и правовые акты:

1. Об утверждении Инструкции по оценке капитальных строений (зданий, сооружений), изолированных помещений как объектов недвижимого имущества: пост. Гос. комитета по имуществу Респ. Беларусь от 20 декабря 2007 г. № 67.
2. О внесении изменения и дополнений в постановление Государственного комитета по имуществу Республики Беларусь от 31 мая 2007 г. N 31: пост. Гос. комитета по имуществу Респ. Беларусь от 20 ноября 2007 г. № 60.
3. О порядке и условиях продажи юридическим лицам предприятий как имущественных комплексов убыточных государственных организаций: Указ Президента Респ. Беларусь от 25 февраля 2008 г. № 113.
4. Об утверждении Инструкции об оценке и порядке продажи предприятия и иного имущества должника, находящегося в процедуре экономической несостоятельности (банкротства): пост. Министерства экономики Респ. Беларусь 28 июня 2004 г. № 159 // НРПА РБ 14 июля 2004 г. N 8/11234.
5. О лизинге на территории Респ. Беларусь: пост. Сов. Министров Респ. Беларусь (в ред. пост.-ий Совмина от 06.07.1998 № 1042, от 13.07.2000 № 1038) // НРПА РБ 21 августа 2001 г. N 5/7387.
6. О государственной регистрации недвижимого имущества, прав на него и сделок с ним: Закон Респ. Беларусь от 22 июля 2002 г. № 133-З, в ред. Закона РБ от 08.07.2008 №378-З.
7. Об утверждении Инструкции по инвентаризации активов и обязательств и признании утратившим силу нормативного правового акта Министерства финансов Респ. Беларусь: пост Министерства финансов Респ. Беларусь, 30 ноября 2007 г. № 180.
8. Об административных правонарушениях: Кодекс Респ. Беларусь от 21.04.2003 № 194-З // НРПА РБ. – 2003. – № 2/946.
9. Об утверждении Инструкции о порядке проведения оценки имущества, находящегося в государственной собственности: пост. Государственного комитета по имуществу Респ. Беларусь, 02.05.2008 № 35 // НРПА РБ. – 2008. – № 8/19041.
10. Об утверждении Инструкции по оценке предприятий как имущественных комплексов (бизнеса): пост. Гос. комитета по имуществу Респ. Беларусь, 9 сент. 2008 г. №70.
11. О порядке оценки стоимости культурных ценностей: Указ Президента Респ. Беларусь, 19.04.2007 № 190 // НРПА РБ. – 2007. – № 1/8528.
12. Об изъятии и предоставлении земельных участков: Указ Президента Респ. Беларусь от 27.12.2007 № 667 // НРПА РБ. – 2008. – № 1/9264.
13. Об утверждении Положения о порядке проведения аттестации оценщиков и Положения о порядке ведения государственного реестра оценщиков: пост. Совета Министров Респ. Беларусь, 05.02.2007 № 148 // НРПА РБ. – 2007. – № 5/24666.
14. О методах оценки стоимости объектов гражданских прав при осуществлении с ними определенных видов сделок и (или) иных юридически значимых действий: пост. Совета Министров Респ. Беларусь от 07.05.2007 № 562 // НРПА РБ. – 2007. – № 5/25143.
15. О некоторых вопросах кадастровой оценки земель: пост. Государственного комитета по имуществу Респ. Беларусь от 31.05.2007 № 31 // НРПА РБ. – 2007. – № 8/16626.
16. Об ипотеке: Закон Респ. Беларусь от 20 июня 2008 г. № 345-З.
17. Положение об оценке стоимости объектов гражданских прав в Республике Беларусь: утв. Указом Президента Респ. Беларусь 13 окт. 2006 г. № 615 «Об оценочной деятельности в Республике Беларусь».
18. Положение о порядке продажи объектов республиканской собственности на аукционах с применением метода понижения начальной цены: Указ Президента Респ. Беларусь, 13 февр. 2007г. № 77.
19. СТБ 52.1.01-2007 «Оценка стоимости объектов гражданских прав. Оценка предприятий как имущественных комплексов (бизнеса)».
20. СТБ 52.2.01-2007 «Оценка стоимости объектов гражданских прав. Оценка земельных участков».
21. СТБ 52.3.01-2007 «Оценка стоимости объектов гражданских прав. Оценка капитальных строений (зданий, сооружений), не завершенных строительством объектов, изолированных помещений как объектов недвижимого имущества».
22. СТБ 52.3.04-2007 «Оценка стоимости объектов гражданских прав. Оценка машин, оборудования, инвентаря, материалов».
23. СТБ 52.4.01-2007 «Оценка стоимости объектов гражданских прав. Оценка машин, оборудования, инвентаря, материалов».
24. СТБ 52.5.01-2007 «Оценка стоимости объектов гражданских прав. Оценка объектов интеллектуальной собственности».
25. СТБ 52.6.01-2007 «Оценка стоимости объектов гражданских прав. Оценка транспортных средств».
26. СТБ 52.0.01-2007 «Оценка стоимости объектов гражданских прав. Общие положения».

Основная литература:

1. Есипов, В.Е. Оценка бизнеса / В.Е. Есипов, Г.А. Маховикова, В.В. Терехова. – СПб.: Питер, 2003. – 416 с. – (Серия «учебники для вузов»).

2. Иванова, Е.Н. Оценка стоимости недвижимости: учеб. пособие / Е. Н. Иванова: под ред. М. А. Федотовой. – М.: КНОРУС, 2007. – 344 с.

3. Криворотов, В.В. Управление стоимостью: оценочные технологии в управлении предприятием: учеб. пособие по спец. «Финансы и кредит» / В.В. Криворотов, О.В. Мезенцева. – М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2005. – 111 с.

4. Озеров, Е. С. Экономический анализ и оценка недвижимости / Е. С. Озеров. – СПб.: Изд-во «МКС», 2007. – 535 с.

5. Оценочная деятельность в экономике: учеб. пособие / под общ. ред В.М. Джухи и В.Д. Киреева. – М.: МарТ, 2003. – 304 с.

6. Сивенков, О. В. Экономическая оценка имущества: учеб. пособие / О. В. Сивенков. – Мн.: Частн. ин-т упр. и предпр., 2005. – 60 с.

7. Щербаков, В.А. Оценка стоимости предприятия (бизнеса) / В.А.Щербаков, Н. А. Щербакова. – М.: Омега-Л, 2006. – 288 с.

[1] За исключением сельскохозяйственных машин и орудий, строительного механизированного инструмента, рабочего скота, которые считаются основными средствами независимо от их стоимости. Кроме того, к основным средствам не относятся независимо от их стоимости и срока службы: спецодежда и обувь, временные сооружения, тара и др. в соответствии с Положением по бухгалтерскому учету основных средств.

[2] В балансе 2007 г. – «..по приобретенным ценностям», в балансе 2008 г. – «по приобретенным товарам, работам, услугам».

[3] LIFO – last – in – first – out. – «последним пришел – первым ушел». На складе остаются самые старые материалы.

[4] FIFO – first – in – first – out. – «первым пришел – первым ушел».

[5] В многочисленной литературе по оценке рыночные методы (доходный метод, затратный метод и сравнительный метод) как они определен в нормативных правовых актах РБ, именуются соответственно доходный подход, затратный подход, сравнительный подход, которые включают в себя рад конкретных методов.

[6] исполнитель оценки - юридическое лицо или индивидуальный предприниматель, осуществляющие оценочную деятельность. Юридическим лицом, осуществляющим оценочную деятельность, признается организация, в штате которой состоит не менее двух оценщиков, для которых данная организация является основным местом работы.

[7] Принудительное отчуждение собственности допускается лишь по мотивам общественной необходимости при соблюдении условий и порядка, определенных законом, со своевременным и полным компенсированием стоимости отчужденного имущества либо согласно постановлению суда (принцип неприкосновенности собственности).

[8] В настоящем издании первыми приводятся термины в соответствии с белорусским оценочным стандартом, а затем их аналоги, встречающиеся в литературе по оценке.

[9] Синоним - Принцип остаточной продуктивности – точнее отражает суть данного принципа.

[10] Синоним - Принцип предельной продуктивности.

[11] Синоним – Принцип внешних изменений.

[12] В литературе по оценке предлагается также ряд других моделей, используемых в рамках доходного подхода: модель Гордона GGM (Gordon growth model), модели постоянного роста FCFE (свободного денежного потока на акционерный капитал) и FCFF (свободного денежного потока фирмы), двухфазные модели дисконтирования дивидендов (two-stage dividend discount model), модель Эдвардса–Бэлла–Ольсона (EBO), модель экономической добавленной стоимости Б. Стюарта (EVA), модель рыночной добавленной стоимости (MVA), модель добавленной стоимости для акционеров А. Раппопорта (ALCAR или SVA), модель денежного потока — рентабельности инвестированного капитала (CFROI или CVA), модель реальных опционов, модель Бакши–Чена, модель на основе агрегационной теоремы Типпета–Кука–Эштона и т. д.

[13] Значение взято из графы «Взнос на амортизацию» (12%, 5 лет) таблицы функций сложных процентов.

[14] Реверсия – величина стоимости имущества (предприятия) по истечении прогнозного периода.

[15] Белорусский оценочный стандарт предлагает использовать не единое значение (r) на весь прогнозный период, а свое на каждый период. Соответственно в формуле пишется не (r), а (ri).

[16] В данном случае имеется в виду изменение не собственных оборотных средств, как они понимаются Инструкцией по анализу финансового состояния и платежеспособности субъектов предпринимательской деятельности, а изменение чистых оборотных активов, понимаемых как разница между оборотными активами и текущими обязательствами.

[17] Инвестированный капитал – это весь капитал, без его деления на собственный и заемный.

[18] А также модель Фейма–Френча (Fama–French) и модель арбитражного ценообразования (APM) и др.

[19] СТБ 52.1.01-2007 «Оценка стоимости объектов гражданских прав. Оценка предприятий как имущественных комплексов (бизнеса)», утвержден постановлением Государственного комитета по стандартизации Республики Беларусь от 14 марта 2007.

[20] Данный метод белорусский законодатель классифицирует как нерыночный метод.

[21] Стандартом РБ выделен как самостоятельный метод – Метод мультипликаторов (отраслевых коэффициентов), который фактически является приемом, используемым в методах рынка капитала и сделок.

[22] EV (Enterprise (предприятие) value (цена)) – цена предприятия, S (Sales) – реализация, выручка от реализации,