Оценка стоимости неконтрольных пакетов.

Расчет стоимости миноритарного пакета акций:

,где

Уа – удельный вес оцениваемого пакета акций;

О – общая стоимость предприятия (бизнеса) как 100% мажоритарный пакет;

НА – стоимость неоперационных активов;

Кк – скидка (или надбавка) за контроль;

Кл – скидка за ликвидность, учитывающая влияние внутренних факторов;

Кп – скидка за иные факторы влияния;

Квл – скидка за ликвидность, учитывающая влияние внешних факторов;

Днк – прямая денежная скидка для некотирующихся акций.

Существует три основных подхода к оценке неконтрольных (миноритарных) пакетов.

I подход – «сверху – вниз», который включает три этапа:

1. Методами дисконтированных денежных потоков, капитализации доходов, стоимости чистых активов, ликвидационной стоимости, а также методом сделок оценивается стоимость всего предприятия.

2. Рассчитывается пропорциональная неконтрольному пакету часть общей стоимости предприятия. Базовой величиной, из которой вычитается скидка за неконтрольный характер пакета, является пропорциональная данному пакету доля в общей стоимости предприятия, включая все права контроля.

3. Определяется, а затем вычитается из пропорциональной доли скидка на неконтрольный характер. На этом этапе должно быть установлено: насколько необходима и какова величина дополнительной скидки на недостаточную ликвидность.

II подход – “горизонтальный». При таком подходе необязательно определять стоимость всего предприятия. Данные для оценки стоимости неконтрольного пакета можно взять из данных по продаже сопоставимых неконтрольных пакетов открытых компаний и осуществить расчет методом рынка капитала. Когда речь идет о закрытых компаниях, необходимо вычесть скидку за недостаточную ликвидность для определения стоимости неконтрольного пакета.

III подход – «снизу – вверх». В нем оценщик, напротив, начинает снизу, суммируя все элементы стоимости неконтрольного пакета. Владелец неконтрольного пакета имеет два источника финансирования стоимости:

-прибыль, распределенную в форме дивидендов;

-выручку от продажи неконтрольного пакета.

Эти ожидаемые будущие выплаты рассматриваются оценщиком в качестве дисконтируемых будущих доходов. По соответствующей ставке дисконтирования они приводятся к текущей стоимости, и затем определяется стоимость миноритарного пакета.

Расчеты премий и скидок.

В зарубежной практике средние показатели премий за контроль публикуются в ежегодно издаваемом статистическом обзоре слияний компаний. В нашей стране таких изданий, где бы отслеживались средние показатели премий за контроль по годам и отраслям, нет, поэтому специалисты вынуждены ориентироваться на данные зарубежных справочников или осуществлять расчет самостоятельно. Чаще всего отслеживают курс за период от двух месяцев до пяти (рабочих) дней.

Скидка за неконтрольный характер пакета. Она является производной от премии за контроль. Средняя премия колеблется в пределах 30 – 40%, скидка со стоимости за меньшую долю – около 25%.

Скидка за недостаточную ликвидность.

Ликвидность – способность ценной бумаги быть быстро проданной и превращенной в денежные средства без существенных потерь для держателей. Исходя из этого скидка за недостаточную ликвидность определяется как величина или доля (в %), на которую уменьшается стоимость оцениваемого пакета для отражения недостаточной ликвидности. Высокая ликвидность увеличивает стоимость ценной бумаги, низкая – снижает по сравнению со стоимостью аналогичных, но легкореализуемых бумаг. Базовая величина, из которой вычитается скидка за недостаточную ликвидность, - стоимость высоколиквидного сопоставимого пакета.

Факторы, увеличивающие и уменьшающие размер скидки. Выделяют 2 группы факторов.

К первой относят:

-низкие дивиденды или невозможность их выплаты;

-неблагоприятные перспективы продажи акций компании или ее самой;

-ограничения на операции с акциями (например, законодательные ограничения свободной продажи акций закрытых компаний).

Ко второй группе относят:

-возможность свободной продажи акций или самой компании;

-высокие выплаты дивидендов.

Размер пакета акций относится к фактору, который может как увеличить, так и снизить скидку на недостаточную ликвидность. Степень контроля взаимосвязана со степенью ликвидности. Контрольный пакет акций требует меньшей скидки на недостаточную ликвидность, чем миноритарный. Что же касается миноритарных пакетов акций закрытых компаний, то они менее ликвидные, чем миноритарные пакеты открытых. Это обусловлено, во - первых, правом первого отказа, при котором акционер миноритарного пакета в случае продажи своих акций обязан предложить их компании; во - вторых, отсутствием права на разделение (отсутствием права на участие в продаже). Владельцы миноритарных пакетов при продаже акций не могут получить взамен на акцию такую же цену, как и владельцы контрольного пакета. Как правило, эта цена значительно ниже.

В России 70 – 80% ценных бумаг выпущены закрытыми акционерными обществами, поэтому риск ликвидности – один из самых распространенных на российском рынке.

 

 

10. Создание стоимости при слияниях и поглощениях. Финансовые синергии.

В мировой экон. лит-ре существует ряд теорий, объясняющих причины и мотивировку слияний и поглощений. Наибольшее распространение получила: 1. теория повышения добавленной экон. ст-ти (теория синергии). Впервые сформулирована в 1983 (Бредли, Десаи и Ким). Суть: компании пойдут на слияние, только если компания, образовавшаяся в результате слияния, увеличит чистое благосостояние акционеров (вырастет ЧП и увеличится ст-ть акций). Компания вследствие объединения ресурсов может исп-ть преимущества: экономия на масштабах, снижение административных, маркетинговых и пр. затрат за счет централизации функций, расширения продуктового ряда, увеличения доли рынка, географической диверсификации бизнеса, повышения эффективности бизнеса и т.д. 2. теория гордыни (1986 Ричард Ролл), на основе эмпир. исследований: слияния и поглощения не порождают эффекта синергии, а если он и присутствует, то влияние этого эффекта часто переоценено. Т.о. слияние – результат индивидуального решения менеджмента компании-покупателя, к-рый считает, что именно его оценка ст-ти компании-цели верна, а рыночная оценка не полностью отражает потенциал его развития (иррациональная гордыня менеджеров). 3. теория агентских издержек свободных потоков ден. средств (1986 Майкл Дженсен). Менеджеры – агенты акционеров, что всегда чревато конфликтом интересов. Главная проблема – выплата ден. средств акционерам, что не является основным побудительным мотивом для менеджеров. Возникают агентские издержки в виде злоупотреблений менеджеров, использ-я корпор. имущества в личных целях (неоправданные командировки, завышенные представительские расходы ит.д.)

Опыт развитых экономик свидет-ет, что компании, как правило, приобретаются с большой премией к рын. цене (за добровольный отказ от контроля собственники требуют 30-40% надбавки к цене, а при попытке скупить акции на открытом рынке их курс резко возрастает. Акционеры поглощающей компании могут считать сделку успешной, только если в рез-те создается доп. ст-ть, покрывающая премию (растёт суммарная прибыльность активов и их акционерная ст-ть). Доля неудачных сделок достигает 70%.

В процессе оценки ст-ти необходимо определение совместимости компаний: 1)анализ сильных и слабых сторон участников 2)прогнозирование вероятности банкротства 3)анализ операционного и финансовых рисков 4)оценка потенциала изменения чистых ден. потоков 5)предварительная оценка ст-ти организации 6)опр-е возможностей для создания синергий 6)опр-е возможностей для создания стоимости за счет реструктуризации. Следует учитывать особые налоговые, правовые и бухгалтерские аспекты поглощений, а также тактические приемы наступления и защиты (часто применяются при враждебном поглощении).

Затраты на реорганизацию можно рассматривать как капиталовложение: стартовые затраты и прибыль в будущем. Первоочередная задача при оценке проекта – составление прогноза будущих ден. потоков с учетом всех синергий.

Синергетический эффект – приобретение доп. экон. выгод в рез-те успешного объединения компаний и превышения их ст-ти вследствие более рационального использ-я общего фин. потенциала, взаимодополнения технологий и продуктов, снижения текущих издержек и т.д. 2 направления: прямая и косвенная выгода. Прямая – снижение издержек в рез-те объединения и сокращения оборудования, площадей, персонала, более высокая контрибуция из-за упрочения позиций на рынке. Анализ – по этапам: 1.предварительная оценка ст-ти реорганизации на основе прогнозируемых ден. потоков 2.после реорг-ии – оценка ст-то объединенной компании 3.на основе модели дисконт. ден. потоков - расчет добавл. ст-ти, формирующейся за счет управленченской, операционной, финансовой синергии (УС, ОС и ФС). ОС – экономия на операц. расходах за счет объединения служб маркетинга, учета, сбыта; экономия за счет масштаба; м.б. дифференцирована выпускаемая продукция в рез-те получения ноу-хау или ™. УС – экономия за счет создания новой, более эффективной системы управления. ФС – экономия за счет изменения и дифференциации источников финансирования. Факт объединения вызывает информационный эффект и приводит к росту инвестиционной привлекательности, притоку инвестиций и доп. источников финанс-я, повышению надежности для кредиторов. Косвенная выгода – акции объединенной компании могут стать более привлекательными для инвестора, их рын. ст-ть возрастет. Инвесторы ожидают, что слияние сделает компанию более прибыльной, ускорит рост, усилит позиции на рынке, уменьшит колебания прибыли (цикличность деятельности 1 предприятия компенсируется цикличностью другого). Т.о. улучшится ожидаемое соотношение цены и прибыли на акцию.

На практике оценку слияния или поглощения начинают с прогноза будущих потоков ден. средств. В прогноз включают любое увеличение доходов или снижение затрат, обусловленное поглощением, затем дисконтируют эти суммы и сравнивают рез-т с ценой покупки. Для оценки возможного получения прибыли используются 2 прогнозных отчета о прибылях и убытках. В 1 – прогноз ЧП и ДП для каждой компании отдельно, во 2 – предполагаемая деятельность объединенной компании. М.б. проведен сравнительный анализ и расчет синергетического эффекта за каждый год. Иногда составляется комбинированный прогнозный отчет-документ, где отдельно опред-ся диск. ст-ть всех выгод от доп. ден. потоков, вызванных синергетическим эффектом.

Т.о. информационный эффект в сочетании с прямой выгодой от синергии повышает рын. ст-ть акций или изменяет P/E (цена/прибыль на акцию). Чем больше P/E поглощающей компании по сравнению с P/E поглощаемой и различие в объемах прибыли, тем сильнее увеличивается P/E поглощающей компании. В краткосрочной перспективе многие сделки приводят к «разводнению» прибыли на акцию. Оно м.б. компенсировано, если различие в темпах роста прибыли значительны, а цена, выплачиваемая с учетом большего значения P/E, рассматривается как долгосрочные инвестиции. Оплата сделки м. осущ-ся: 1) деньгами 2) путем конвертации (обмена) акций.

1. Допустим, A покупает компанию B. Экономическая выгода от слияния: W_ab=PV_ab –(PV_a+PV_b), где PV – рын. ст-ть. Издержки (при немедленной оплате): Z_ab=S_ab-PV_b, где S – уплаченные ден. средства. Чистая приведенная ст-ть: NPV=W_ab-Z_ab=PV_ab-PV_a-S_ab. Если NPV>0 поглощение (слияние) целесообразно. Но: Если инвесторы предвидят поглощение, то рын. ст-ть акций B не отражает адекватно ее ст-ть как независимой хоз. единицы, поэтому формула издержек корректируется: Z_abⁿ=(S_ab-PV_b)-(PV_b-PV_bⁿ), где PV_bⁿ – приведенная ст-ть В (рын. ст-ть В после слияния).

2. Для оценки эффективности при обмене акциями исп-ся относит. показ-ли EPS и P/E. EPS формируется в публ. отчетности, с т.з. инвестора д.б. максимизирован.

	А	В	А+В	А+В через год
ЧП	80 000	3 000	83 000	80000*1,06+3000*1,12 = 84,8
Кол-во акций	10 000	1 000	10 625
EPS			7,8	8,3
Цена акции
P/E
Котировки	90-100	40-65
Темп роста прибыли	6%	12%

Обменный курс акций к.B составит 60:96=0,625, т.е. за 1 млн. своих акций к.В получит 625 тыс. в новой компании. 7,8<8 => произошло разводнение EPS за счет более высокого P/E у к.В. Тем не менее уже через год за счёт более высоких темпов роста к.В EPS восстановится и в дальнейшем будет расти быстрее, чем в к.А до слияния. Но акционеры, скорее всего, отклонят сделку. Общие правила опр-я эффективности: 1) разводнение EPS наступает, если P/E продавца больше, чем P/E покупателя 2) на эфф-ть влияет размер ЧП компании-цели: чем больше, тем лучше для EPS. Т.о. выгодными объектами приобр-я считаются компании с большой прибылью и низким P/E.

 

 

11. Система финансовых смет (бюджетов) на предприятии

В крупных структурированных корпорациях может существовать система взаимосвязанных бюджетов, упорядоченных по уровням управления, центрам ответственности, технологическим линиям. Один их весьма распространенных подходов к планированию текущей деятельности крупной фирмы заключается в построении так называемого генерального бюджета, представляющий собой систему взаимосвязанных операционных и финансовых бюджетов.

Бюджеты могут составляться для предприятия (компании) в целом, для направлений бизнеса в многопрофильных компаниях, для структурных подразделений.

Бюджеты подразделений и/или направлений сводятся в основной (сводный) бюджет. Основной бюджет обеспечивает как оперативное, так и финансовое планирование. Он охватывает производство, услуги, затраты, получение доходов, распределение и финансирование затрат.

Основной бюджет состоит из операционных и финансовых бюджетов.

Операционные бюджеты (к ним относятся бюджеты продаж, производства, сырья и материалов, управленческих и коммерческих расходов) имеют отношение к планированию и выполнению текущей производственной деятельности; они важны для линейных руководителей; это система бюджетов, отражающих текущую (производственную) деятельность компании и характеризующих доходы или расходы по операциям на плановый период для сегмента или отдельной функции организации;

Финансовые бюджеты (к ним относятся бюджеты денежных средств, доходов и расходов, источников формирования и направлений распределения финансовых ресурсов) имеют относительно большую значимость для топ-менеджеров, руководства финансовой службы.

Операционный бюджет Общий (основной, сводный) бюджет – это скоординированный по всем подразделениям и функциям план работы компании в целом, объединяющий блоки отдельных бюджетов и дающий необходимую информацию для принятия и контроля управленческих решений в области финансового планирования.

К числу финансовых бюджетов относятся:

· инвестиционный бюджет;

· бюджет денежных средств;

· прогнозный баланс.

Последовательность формирования основного бюджета удобно представить в виде блок-схемы (рис. 1- см ниже.). Данная блок-схема не отражает всех возможных взаимосвязей между бюджетами, но описывает логическую последовательность процесса бюджетирования.

Важнейшей составляющей системы бюджетов предприятия является бюджет денежных средств, позволяющий планировать и контролировать финансовые потоки компании, составлять планы финансирования ее текущей деятельности. Основная цель составления бюджета денежных средств - определение моментов времени, в которые у компании будет недостаток или избыток денежных средств, для того, чтобы разумно избежать кризисных явлений или смягчить их и рационально использовать временно свободные средства. Для более точного расчета объема денежных средств менеджерам компании необходимо знать конкретные статьи поступлений и расходов денег, а также временные параметры этих процессов. Бюджет денежных средств – это плановый документ, отражающий будущие платежи и поступление денег. Приход классифицируется по источнику поступления средств, а расход — по направлениям использования. Ожидаемое сальдо денежных средств на конец периода сравнивается с минимальной суммой денежных средств, которая должна постоянно поддерживаться (размеры минимальной суммы определяются менеджерами предприятия). Разность представляет собой либо неизрасходованный излишек денег, либо недостаток денежных средств. Минимальная денежная сумма представляет собой своего рода буфер, который позволяет спасти положение при ошибках в управлении движением наличных средств и в случае непредвиденных обстоятельств. Эта минимальная сумма денежных средств не является фиксированной. Как правило, она будет несколько больше в течение периодов высокой деловой активности, чем во время спада. Кроме того, для повышения эффективности управления денежными средствами значительная часть указанной суммы может находиться на депозитных счетах.

Бюджет денежных средств составляют отдельно по трем видам деятельности: основной, инвестиционной и финансовой. Такое разделение очень удобно и наглядно представляет денежные потоки.

Таким образом, в финансовой системе предприятия финансовые планы выступают в качестве путеводителя, который позволяет ориентироваться в его финансовых возможностях и выбрать наиболее эффективные с точки зрения конечных результатов действия. Построение прогнозной отчетности в рамках бюджетного планирования текущей деятельности или на более длительную перспективу является неотъемлемой функцией финансовой службы любого предприятия. Эта отчетность может использоваться для различных целей: как ориентир для контроля текущей деятельности, при прогнозировании степени удовлетворительности структуры баланса и т. п. При этом успешное выполнение оптимальных финансовых планов обеспечивает устойчивое финансовое положение предприятия, которое является залогом его эффективного функционирования.

 

рис 1.

 

12. Основные этапы создания системы бюджетирования на предприятии

Структура и порядок составления бюджетов зависит от характера центров ответственности.

Центры ответственности:

1. центр затрат (отдельный цех, вспомогательная служба отвечает за затраты) - бюджет затрат;

2. центр дискреционных затрат(исслед.подраз-ие отвечает за эфф-ть затрат)-система бюджетов;

3. центр дохода (служба сбыта отвечает за продажи) - бюджет продаж;

4. центр прибыли (автономная бизнес–единица отвечает за прибыль) - система бюджетов;

5. центр инвестиций (автономная бизнес–единица отвечает за эфф–ть вложения средтв) - система бюджетов и бюджет инвестиций.

Структура центров финансовой ответственности предприятия, участвующих в процессе бюджт–ия:

1. центр прибыли 1: центр затрат А, центр затрат В и центр дохода;

2. центр прибыли 2;

3. центр инвестиций;

4. центр дискреционных затрат.

Предприятие-центр полной фин.ответственности (ЦФО). Центр прибыли не несет ответ-ть за денежные потоки и для него не сост–ся прогноз. баланс и прогноз. отчет о прибыли. ЦФО отвечает в полном масштабе за результаты своей деят–ти, что предполагает наличие в бюджетной системе этих прогнозных отчетов. В бизнес-структурах холдингового типа обычно присутствует несколько ЦФО.