Финансовые показатели – критерии эффективности управления стоимостью бизнеса.

Финансовые показатели это набор некоторых чисел, для которых важно знать динамику их изменений, ведь они используются для оценки эффективности разрабатываемого проекта:

- для исследования эффективности деятельности компании;

- измерения степени риска ее операций.

Этот процесс называют финансовым анализом, а показатели условно делят на несколько групп - коэффициенты рентабельности, оборачиваемости, ликвидности и структуры капитала. Это - в общем, потому что конкретно используемые показатели могут значительно отличаться от случая к случаю - финансовый анализ основан на расчете относительных показателей, характеризующих различные аспекты деятельности предприятия и его финансовое положение. Однако главное при проведении финансового анализа не расчет показателей, а умение трактовать полученные результаты.

Показатели ликвидности характеризуют способность компании удовлетворять претензии держателей краткосрочных долговых обязательств.

1. Коэффициент абсолютной ликвидности показывает, какая доля краткосрочных долговых обязательств может быть покрыта за счет практически абсолютно ликвидных активов - денежных средств, ценных бумаг или депозитов.

2. Коэффициент срочной ликвидности показывает отношение наиболее ликвидной части оборотных средств (денежных средств, дебиторской задолженности, краткосрочных финансовых вложений) к краткосрочным обязательствам.

3. Коэффициент текущей ликвидности показывает достаточно ли у предприятия средств, которые могут быть использованы для погашения краткосрочных обязательств. На его основе можно судить, насколько рационально структурированы активы.

4. Чистый оборотный капитал необходим для поддержания финансовой устойчивости предприятия и представляет собой разность между оборотными активами предприятия и его краткосрочными обязательствами.

Коэффициенты финансовой устойчивости отражают соотношение собственных и заемных средств в источниках финансирования компании, т.е. характеризуют степень финансовой независимости компании от кредиторов.

1. Коэффициент финансовой независимости характеризует зависимость фирмы от внешних займов.

2. Суммарные обязательства к суммарным активам демонстрируют, какая доля активов предприятия финансируется за счет займов.

3. Долгосрочные обязательства к активам демонстрируют, какая доля активов предприятия финансируется за счет долгосрочных займов.

4. Суммарные обязательства к собственному капиталу представляют собой отношение кредитных и собственных источников финансирования.

5. Долгосрочные обязательства к внеоборотным активам демонстрируют, какая доля основных средств финансируется за счет долгосрочных займов.

6. Коэффициент покрытия процентов характеризует степень защищенности кредиторов от невыплаты процентов за предоставленный кредит и демонстрирует: сколько раз в течение отчетного периода компания заработала средства для выплаты процентов по займам.

Коэффициенты рентабельности показывают, насколько прибыльна деятельность компании.

1. Коэффициент рентабельности продаж демонстрирует долю чистой прибыли в объеме продаж предприятия.

2. Коэффициент рентабельности собственного капитала позволяет определить эффективность использования капитала, инвестированного собственниками предприятия. Обычно этот показатель сравнивают с возможным альтернативным вложением средств в другие ценные бумаги.

3. Коэффициент рентабельности оборотных активов представляет собой воплощенные возможности предприятия в обеспечении достаточного объема прибыли по отношению к используемым оборотным средствам компании.

4. Коэффициент рентабельности внеоборотных активов демонстрирует способность предприятия обеспечивать достаточный объем прибыли по отношению к основным средствам компании.

5. Коэффициент рентабельности инвестиций показывает, сколько денежных единиц потребовалось предприятию для получения одной денежной единицы прибыли.

Коэффициенты деловой активности (оборачиваемости) позволяют проанализировать, насколько эффективно предприятие использует свои средства.

1. Коэффициент оборачиваемости рабочего капитала показывает, насколько эффективно компания использует инвестиции в оборотный капитал и как это влияет на рост продаж.

2. Коэффициент оборачиваемости основных средств или фондоотдача, характеризует эффективность использования предприятием имеющихся в распоряжении основных средств.

3. Коэффициент оборачиваемости активов характеризует эффективность использования компанией всех имеющихся в распоряжении ресурсов, независимо от источников их привлечения.

4. Коэффициент оборачиваемости запасов отражает скорость реализации запасов.

5. Коэффициент оборачиваемости дебиторской задолженности показывает среднее число дней, требуемое для взыскания задолженности.

Расчеты финансовых показателей проекта позволяют оценить:

* устойчивость финансового положения участников, их способность выполнить принимаемые на себя в соответствии с проектом фи­нансовые обязательства;

* устойчивость проекта по отношению к возможным неблагопри­ятным изменениям внешней среды (например, к колебаниям ры­ночной конъюнктуры). В этой связи желательно рассчитать пре­дельные, критические значения финансовых показателей, опреде­ляющие условия прекращения проекта;

* качество разработки инвестиционного проекта, рациональность принятой схемы финансирования и распределения получаемых доходов между участниками проекта;

* риски, связанные с участием в реализации проекта;

* возможности развития фирмы, участвующей в проекте, за счет до­ходов от этого проекта. Это особенно важно, когда оценивается эф­фективность проекта, реализуемого на действующем предприятии. Расчет проводится по предприятию в целом, и необ­ходимо убедиться, что реализация проекта улучшает или, во всяком случае, не ухудшает финансового положения этого предприятия. Финансовые показатели рассчитываются для отдельных предприя­тий - участников проекта. Условно они могут быть разбиты на четыре группы, характеризующие соответственно ликвидность, платежеспособ­ность, оборачиваемость и рентабельность.

 

 

7. Моделирование денежных потоков в целях управления стоимостью.

Доходный подход является общепринятым подходом к оценке рыночной стоимости предприятия, доли акционеров в капитале предприятия или ценных бумаг, в рамках которого используются один или более методов, основанных на пересчете ожидаемых доходов в стоимость.

Определение рыночной стоимости предприятия (бизнеса) с позиции доходного подхода основано на предположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес больше, чем текущая стоимость будущих доходов, получаемых в результате его функционирования (иными словами, покупатель в действительности приобретает право получения будущих доходов от владения собственностью). Аналогичным образом, собственник не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. Считается, что в результате своего взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов.

Подход с точки зрения дохода представляет собой процедуру оценки стоимости, исходя того, что стоимость бизнеса непосредственно связана с текущей стоимостью будущих чистых доходов, которые принесет данный бизнес. Текущая стоимость суммы будущих доходов служит ориентиром того, сколь много готов заплатить за оцениваемое предприятие потенциальный инвестор.

Ожидаемые доходы, как они понимаются в рамках доходного подхода, имеют денежное выражение. В зависимости от характера оцениваемого предприятия, доли акционеров в его капитале или ценных бумаг, а также других факторов ожидаемые доходы могут быть достаточно точно выражены через такие показатели, как чистый денежный поток, дивиденды, различные формы прибыли.

Подход с точки зрения дохода основан на учете ожиданий инвестора (собственника), то есть, определяется текущая (дисконтированная) стоимость экономических выгод, ожидаемых от владения оцениваемыми активами.

Ожидаемые доходы должны оцениваться исходя из таких характеристик, как природа данного предприятия; структура его капитала; показатели деятельности родственных ему предприятий, взятые в ретроспективе; перспективы развития данного предприятия и отраслей, с которыми оно связано, а также других экономических факторов.

Пересчет ожидаемых доходов в стоимость предприятия осуществляется с помощью процедур, которые позволяют учесть ожидаемые темпы роста, время и периодичность получения доходов, степень риска получения доходов в планируемое время и в ожидаемом объеме, а также стоимость денег во времени.

При пересчете ожидаемых доходов в стоимость, как правило, требуется определить величину коэффициента капитализации или ставки дисконтирования. При определении соответствующей ставки необходимо учитывать действие таких факторов, как уровень ставки банковского процента, ставки дохода для аналогичных предприятий согласно ожиданиям инвесторов, а также характеристики риска, связанного с получением ожидаемых доходов.

При использовании методов дисконтирования будущих доходов ожидаемые темпы роста учитываются при оценке размеров поступлений доходов в будущем. При использовании методов капитализации доходов от ожидаемых темпов роста непосредственно зависит величина ставки капитализации.

Данный подход является основным для оценки рыночной стоимости действующих предприятий, которые после их перепродажи новым владельцам не планируется закрывать (ликвидировать). Доходный подход - стоимость бизнеса определяется потоком будущих доходов.

Методы доходного подхода:

1. метод капитализации

2. метод дисконтирования денежных потоков

3. метод дисконтирования доходов

4. метод избыточных прибылей

Метод капитализации

Предполагает, что в будущем все доходы компании будут либо одного размера, либо будут иметь постоянную величину среднегодовых темпов роста. Подобный подход в определенной степени более прост (по сравнению с методом дисконтирования доходов), поскольку не требуется составления средне- и долгосрочных прогнозов доходов. Однако время метода, основанного на капитализации дохода, придет несколько позже: когда наступит этап стабильного развития страны. На сегодняшний день применение капитализации в оценке бизнеса ограничено кругом крупнейших российских предприятий (монополии и олигополии) с относительно стабильными доходами, находящихся на стадии зрелости своего жизненного цикла, рынок сбыта которых устоялся и не претерпит значительных изменений в долгосрочной перспективе.

Данный метод лежит в основе модели Майера-Гордона (м. капитализации div). С помощью данной модели рассчитывается цена акции при бесконечно растущих div. Модель применяется для оценки небольшого пакета акций (цена одной штуки умножается а количество акций в пакете). Данная модель применима только для ОА, выплачивающих растущие div. Вместо div м. выступать ЧП или ЧДП. Данный метод не требует прогнозирования и опирается на фактические данные. Берется средний значение ЧП или ДП за 3-5 лет. Определяется средний тем роста для потока доходов.

Этот метод считается более подходящим для оценки стоимости предприятия, если текущая деятельность компании может служит показателем ее будущей деятельности (предполагая обычный темп роста).

Согласно методу капитализации:

P(ст-ть бизнеса) = годовой доход / коэф-т капитализации = поток дохода (доходы растущие) / коэф-т капитализации.

Поток дохода: чистая прибыль (пр.-ль после уплаты всех расходов и налогов); валовый денежный поток = ЧП + начисл-я амортизация.

Коэф-т кап-ции - коэф-т, используемый для пересчета доходов предприятия в его стоимость. 1) Формула для Ккапит. для чистого денежного потока: Коэф-т Капит. = ставка дисконта (ставка дохода на капитал) - ожидаемый среднегодовой темп роста дохода или Ккапит.=K-g. 2) Формула для Ккапит. для ЧП: Ккап. = ЧП / величину ЧДП или Ккапит. = ЧП/вел.ЧДП х Ккапит. для ЧДП. Коэф-т капит-ции ниже ставки дисконта.

Таким образом: P(ст-ть бизн.) = доходы растущие / K-g

Метод дисконтирования CF. Методы дисконтирования доходов предполагают составление четкого прогноза динамики развития предприятия, как правило, на ближайшие 3-7 лет, то есть вплоть до момента, когда колебаниями в темпах роста можно пренебречь. Все спрогнозированные доходы затем дисконтируются, то есть их будущая величина приводится к стоимости этих денег на дату оценки. Таким образом, основные задачи при использовании методов дисконтирования состоят в следующем: а) правильно спрогнозировать будущие доходы компании; б) учесть факторы риска в ставке дисконтирования.

Метод дисконтированных денежных потоков (DCF) используется тогда, когда можно обоснованно прогнозировать будущие денежные потоки, эти потоки будут существенно отличаться от текущих, ожидается, что денежный поток в последний год прогнозного периода будет значительной положительной величиной. Другими словами, метод более применим (чем метод капитализации) к приносящим доход предприятиям, имеющим нестабильные потоки доходов и расходов.

Отличительной особенностью и главным достоинством данного метода является то, что он позволяет учесть несистематические изменения потока доходов, которые нельзя описать какой либо математической моделью. Данное обстоятельство делает привлекательным использование метода дисконтированных денежных потоков в условиях российской экономики, характеризующейся сильной изменчивостью цен на готовую продукцию, сырье, материалы и прочие компоненты, существенным образом влияющие на стоимость оцениваемого бизнеса.

Еще одним аргументом, выступающим в пользу применения метода дисконтированного денежного потока, является наличие информации, позволяющей обосновать модель доходов и расходов в прогнозный период (финансовая отчетность предприятия, данные исследования рынка, ретроспективный анализ оцениваемого предприятия, позволяющий выявить тенденцию его развития и дать рекомендации по стратегии дальнейшего развития, которые являются неотъемлемой составной частью DCF-анализа).

Существуют следующие способы определения ставки дисконтирования:

CAPM – модель (Шарпа) – применяется в случае, если на предприятии нет ЗК, т.е. весь ДП, генерируемый на предприятии, и есть ДП для СК. Re=Rf+B*(Rm-Rf), где Rf-безрисковая ставка, В – бета коэф, показывающий меру риска компании по отношению к среднерыночному. Может быть добавлен страновой риск. Ограничения: применима для ОАО, ЦБ которых котируются на бирже, или для ЗАО, по бумагам которых имеются сделки.

Кумулятивный метод. База для расчета – безрисковая ставка, к которой прибавляются различные риски: ключевая фигура (зависимость успеха компании от 1 лица), диверсификация продукции, потребность в капиталовложениях, финансовая структура, размер компании, рентабельность/норма прибыли.

WACC = E/(D+E)*Ke+D/(D+E)*Kd*(1-T)

Необходимо соблюдать следующее правило: ставка дисконтирования должна соответствовать выбранной модели ДП. ДП для СК – NCF, ДП для всего К – FCF (CFO+%*(1-t)- IC), где IC – кап вложения (инвестиции) на развитие бизнеса).

После выбора ставки дисконтировании и модели ДП необходимо: 1) Расчет NPV ДП по прогнозу; 2) расчет постпрогнозной стоимости.

V (оценка ст-ти компании) = Сумма (Dn / (1+r)ⁿ + Остаточная ст-ть / (1+r)ⁿ)

Dn / (1+r)ⁿ - стоимость компании в прогнозный период; Остат-я ст-ть / (1+r)ⁿ - стоимость компании в остаточный период; n = 0,1,2…. - интервалы планирования; Dn - доход в период n.

Расчет конечной стоимости производится в соответствии с моделью Гордона:

V = CF(t-1) / K-g, где

V - ст-ть в постпрогнозный период; CF - денежный поток доходов за 1-й год постпрогнозного (остаточного) периода; K - ставка диск-я; g - долгосрочные темпы роста ДП.

Преимущества и недостатки применения доходного подхода:

Недостатки:

Имеет большое количество допущений; Трудоемкий прогноз; Частично носит вероятностный характер; Отсутствие прозрачного рынка объектов коммерческой недвижимости; Предполагает подробный анализ экономики объекта; Не работает в условиях пассивного рынка; Мало применим для оценки права аренды; Сверхчувствителен к изменениям макроэкономической ситуации в стране и регионе, особенно при применении DCF метода.

Преимущества:

Учитывает сложившуюся конъюнктуру рынка и период экспозиции; Учитывает динамику рынка; Учитывает экономическое устаревание; Наиболее полно учитывает принцип НЭИ; Дает возможность учета всех рисков, связанных с реализацией проекта; Учитывает продолжительность всех стадий инвестиционного проекта; Пригоден для оценки различных видов стоимости; Эффективен при оценке развивающихся объектов; Учитывает параметры будущих улучшений; Единственный метод, учитывающий будущие ожидания.

 

 

8. Финансовые коэффициенты-мультипликаторы. Их применение в процессе управления стоимостью.

Сравнительный (рыночный) подход включает в себя три основных метода: метод рынка капитала, метод сделок, метод отраслевых коэффициентов. Данный метод основан на принципе замещения - покупатель не купит объект недвижимости, если его стоимость превышает затраты на приобретение на рынке схожего объекта, обладающего такой же полезностью.

Суть метода отраслевых коэффициентов заключается в том, что на основе анализа практики продаж бизнеса в той или иной отрасли выводится определенная зависимость между ценой продажи и каким-то показателем. Этот метод в основном используется для оценки малых предприятий и носит вспомогательный характер. В результате обобщения были разработаны довольно простые формулы определения стоимости оцениваемого предприятия.

Определение рыночной стоимости собственного капитала предприятия сравнительным методом основано на использовании ценовых мультипликаторов.

Ценовой мультипликатор — это коэффициент, показывающий соотношение между рыночной ценой предприятия или акции и финансовой базой. Финансовая база оценочного мультипликатора является, по сути, измерителем, отражающим финансовые результаты деятельности предприятия, к которым можно отнести не только прибыль, но и денежный поток, дивидендные выплаты, выручку от реализации и некоторые другие. Для расчета мультипликатора необходимо:

- определить цену акции по всем предприятиям, выбранным в качестве аналога, — это даст значение числителя в формуле;

- вычислить финансовую базу (прибыль, выручку от реализации, стоимость чистых активов и т. д.) либо за определенный период, либо по состоянию на дату оценки — это даст величину знаменателя.

Цена акции берется на последнюю дату, предшествующую дате оценки, либо она представляет среднее значение между максимальной и минимальной величинами цены за последний месяц. В качестве финансовой базы должен выступать показатель финансовых результатов либо за последний отчетный год, либо за последние 12 месяцев, либо средняя величина за несколько лет, предшествующих дате оценки.

Стоимость компании определяется стоимостью акций, выпущенных ее в обращение. Поэтому, сравнивая цену акции и ее изменение с параметрами функционирования в соответствующие моменты времени, можно попытаться раскрыть основные показатели рыночной стоимости. Такая задача отводится мультипликаторам.

В зависимости от этого можно получить следующие группы мультипликаторов:

Мультипликаторы на основе прибыли: – цена/прибыль (P/E) и его варианты (PEG и относительный коэффициент P/E);

– стоимость/прибыль до уплаты процентов и налогов (V/EBIT);

– стоимость/прибыль до уплаты процентов, налогов и амортизации (V/EBITDA); – стоимость/денежный поток (V/CF).

Мультипликаторы на основе балансовой стоимости:

– цена/балансовая стоимость собственного капитала (P/BVe); – стоимость/балансовая стоимость активов (V/BVf); – стоимость/затраты на замещение (коэффициент Q – Тобина).

Мультипликаторы на основе выручки от реализации:

– цена/выручка (P/S); – стоимость/выручка (V/S).

Мультипликаторы на основе промышленных (натуральных) показателей (цена/производство, цена/запасы и т.д.).

Существует и другая классификация мультипликаторов:

– Интервальные:

1. Цена/прибыль (Р/Е); 2. Цена/денежный поток (Р/СF); 3. Цена/Объем производства (в натуральном и денежном выражении); 4. Цена/Результат от реализации. 5. Цена/ дивидендные выплаты (больше для прив. акций),

– Моментные:

1. Цена/балансовая стоимость (P/BV); 2. Цена/основные средства.

• Р/Объем производства, Р/Объем запасов – в полной мере характеризуют показатели деятельности предприятия и его производственный потенциал. Не искажаются вследствие различных оптимизационных схем и специфики корпоративного управления. Мультипликатор цена/физический объем является разновидностью мультипликатора цена/выручка от реализации

• Р/Е –рассматривается как измеритель популярности компании со стороны инвесторов. По существу он количественно выражает ожидания и уверенность инвесторов относительно потенциала компании в отношении генерирования прибылей. Низкий P/E считается показателем недооценки акций рынком. Высокий P/E, напротив, может свидетельствовать о том, что ожидания роста компании несколько завышены, либо стоимость акций полностью покрывает имеющиеся у компании перспективы.

• Р/CF – учитывается для предприятий, имеющий значительные основные средства..

Данная группа мультипликаторов является наиболее распространенным способом определения цены, т.к. информация о прибыли оцениваемой компании и предприятий аналогов является наиболее доступной. Ориентация на мультипликатор цена/денежный поток предпочтительна при оценке предприятий, в активах которых преобладает недвижимость. Если предприятие имеет достаточно высокий удельный вес активной части основных фондов, более объективный результат даст использование мультипликатора цена/прибыль.

• P/Sales – один из основных для отраслей, главный показатель деятельности которых – оборот. Существует прямо пропорциональная связь между P/Sales и рентабельностью продаж. P/S или отношение “Цена-Объем продаж” показывает зависимость цены акции от величины выручки от продаж компании. Этот мультипликатор используется довольно редко, в основном для проверки объективности результатов, получаемых другими способами.

• P/Balance Value – существует корреляция с величиной собственного капитала. Чем выше рентабельность СК, тем выше значение мультипликатора.

• Р/Дивиденды – только для миноритарных пакетов, чаще всего – для привилегированных акций.

Данный мультипликатор может рассчитываться как на базе фактически выплаченных дивидендов, так и на основе потенциальных дивидендных выплат. Под потенциальными дивидендами понимаются типичные дивидендные выплаты подгруппе сходных предприятий, исчисленные в процентах к чистой прибыли. Возможность применения того или иного мультипликатора данной группы зависит от целей оценки. При расчете стоимости компании рекомендуется пользоваться несколькими мультипликаторами, заранее рассчитав для каждого степень достоверности (весомость). Достоверность того или иного мультипликатора определяется экспертным методом. Мультипликаторы цена/прибыль и цена/денежный поток распространены для определения цены, так как информация о прибыли оцениваемой предприятия и предприятий-аналогов является наиболее доступной.

При оценке стоимости бизнеса для получения более объективных данных рекомендуется применять несколько мультипликаторов одновременно. Рыночные мультипликаторы позволяют нивелировать влияние факторов: размер компании и количество акций, т.е. все приводится к расчету на одну акцию. На значения мультипликаторов влияют: темпы роста (акции быстрорастущих компаний стоят больше) источник роста (чем меньше капиталоемкость роста, тем дороже стоит бизнес) дивидендная политика (компании, выплачивающие дивиденды, стоят дороже).

 

 

9. Стоимость пакетов акций. Применение скидок и надбавок за контроль и ликвидность.

Оценка акций предприятия - это по сути определение стоимости данной компании (бизнеса), а точнее, той доли стоимости бизнеса, которая приходится на оцениваемый пакет акций. Оценочная экспертиза может быть проведена для определения рыночной стоимости обыкновенных и привилегированных акций, эмитированных открытыми или закрытыми акционерными обществами.

В каждом конкретном случае это зависит, во – первых, от того, какая доля владения акциями оценивается. Она может быть неконтрольным (миноритарным) или контрольным (мажоритарным) пакетом. Степень контроля влияет на стоимость оцениваемой доли, поэтому очень важно определить стоимость контроля.

Контрольным (мажоритарным) пакетом является такой пакет акций, величина которого позволяет владельцу существенным образом влиять на управление акционерным обществом. Неконтрольный (миноритарный) пакет не обеспечивает контроля за деятельностью акционерного общества. Объём контроля определяет фактически стоимость контроля, доля владения - стоимость владения, а степень ликвидности - возможность быстрой реализации данного пакета ценных бумаг. Чем меньше эти величины, тем выше скидки, а значит, меньше стоимость соответствующих пакетов.

Общая формула для определения стоимости мажоритарного пакета акций с учетом введения скидок надбавок:

, где

Уа – удельный вес оцениваемого пакета акций;

О – общая стоимость предприятия (бизнеса) как 100% мажоритарный пакет;

НА – стоимость неоперационных активов;

Кк – скидка (или надбавка) за контроль;

Кл – скидка за ликвидность, учитывающая влияние внутренних факторов;

Кп – скидка за иные факторы влияния;

Квл – скидка за ликвидность, учитывающая влияние внешних факторов;

Днк – прямая денежная скидка для некотирующихся акций.

Неоперационные активы - активы, которые не являются неотъемлемой частью функционирования предприятия, и, в свою очередь, подразделяются на:

-инвестиционные активы (земля или здания, которые держат для получения нынешнего или будущего арендного дохода или для сохранения или увеличения их стоимости).

-излишние активы (находятся в собственности организации, но не считаются необходимыми для производства товара (услуг), оказанных организацией). Из­лишние активы включают: неиспользуемые лицензии, франшизы, авторские права и патенты, инвестиции в зе­мельные участки, сдаваемые в аренду здания и избыточное оборудо­вание; инвестиции в другие бизнесы, а также депозиты в наличных денежных средствах и срочные депозиты.).

Расчет премий и скидок.

Премия за контроль – дополнительная стоимость, присущая контрольному пакету в отличие от неконтрольного пакета, которая отражает возможность контроля.

, где

CP – премия за контроль; VI – стоимость одной акции в составе пакета; PI – котировка одной акции.

Средняя скидка за размер пакета определена на основе средней премии за контроль по формуле:

D=1 – 1/1+СР, где D – скидка за размер пакета.