Применение оценочных мультипликаторов

Для уточнения получаемых результатов при оценке бизнеса на основе сравнения с аналогами применяют соотношения, называемые оценочными или ценовыми мультипликаторами.

Мультипликатор – соотношение между ценой и финансовыми показателями (финансовой, физической, иной базой).

Для оценки рассчитывают несколько мультипликаторов по формуле:

 

Ма= Vа/Ба,

 

где Ма– оценочный мультипликатор предприятия-аналога;

Vа– цена продажи предприятия-аналога;

Ба– финансовая, физическая или иная база предприятия, аналогичного объекту оценки.

Применение оценочных мультипликаторов базируется на предположении, что похожие предприятия имеют достаточно близкое соотношения между ценой и важнейшими финансовыми показателями. Преобразуя формулу, получаем:

 

Vо= Мах Бо,

 

где Vо – цена оцениваемого предприятия;

Бо– финансовая, физическая или иная база оцениваемого предприятия.

Таким образом, цена предприятия может быть определена умножением финансового показателя на соответствующий мультипликатор.

Если для оценки предприятия выбрана одна база, то стоимость оцениваемого предприятия определяется по формуле:

 

Vо= Мсрх Бо,

 

где Мср– среднее значение мультипликатора по выбранной базе объектов-аналогов.

Если ценовых мультипликаторов несколько, то среднее значение мультипликатора может определяться как среднеарифметическое, средневзвешенное, медиана или другой показатель, выбранный оценщиком.

Финансовая база оценочного мультипликатора является, по сути, измерителем, отражающим финансовые результаты деятельности предприятия, к которым можно отнести не только прибыль, но и денежный поток, дивидендные выплаты, выручку от реализации и некоторые другие.

Для расчета мультипликатора необходимо:

– определить цену акции по всем компаниям, выбранным в качестве аналога – это даст значение числителя в формуле;

– вычислить финансовую базу (прибыль, выручку от реализации, стоимость чистых активов и т.д.) либо за определенный период, либо по состоянию на дату оценки; это даст величину знаменателя.

Цена акции берется на последнюю дату, предшествующую дате оценки, либо она представляет среднее значение между максимальной и минимальной величинами цены за последний месяц.

В качестве финансовой базы должен выступать показатель финансовых результатов либо за последний отчетный год, либо за последние 12 месяцев, либо средняя величина за несколько лет, предшествующих дате оценки.

В оценке стоимости предприятий используются следующие ценовые мультипликаторы:

1) (EV/S)[22] – цена предприятия (цена акции), деленная на выручку от реализации;

2) цена предприятия (цена акции), деленная на физический показатель (EV / Ni);

3) цена предприятия, деленная на прибыль до уплаты налогов

(EV / EBIT);

4) цена предприятия, деленная на сумму прибыли до уплаты налогов и процентов и исключения амортизации

(EV / EBITDA);

5) цена предприятия, деленная на чистую прибыль

(EV / NET PROFIT);

6) цена предприятия (цена акции), деленная на балансовую стоимость активов

(EV / BV);

7) цена предприятия (цена акции), деленная на величину денежного потока (EV / CF);

8) цена предприятия (цена акции), деленная на себестоимость реализации (EV / COST);

9) цена предприятия (цена акции), деленная на маржинальную прибыль

(EV / МP);

10) цена предприятия (цена акции), деленная на дивидендные выплаты

(EV / DIV);

другие

В качестве цены предприятия (EV)может использоваться капитализация объекта-аналога, а также рыночная стоимость, полученная расчетным путем с использованием информации о сделках или предложениях с миноритарными или мажоритарными пакетами (долями).

Мультипликатор EV/S (цена/выручка) может использоваться всегда. Исключением является случай, когда предприятие находится на начальной стадии развития, то есть в стадии разработки продукта, и соответственно не имеет выручки от реализации. Данный мультипликатор менее всего подвержен влиянию случайных факторов конкретного года. Выручка от реализации является показателем, по которому легче всего найти информацию. На показатель выручки менее всего влияют методы учета выручки в бухгалтерском учете (метод начисления и кассовый метод), так как по представленной бухгалтерской отчетности возможно скорректировать выручку объекта оценки и объекта-аналога, приведя ее к единому знаменателю.

Мультипликатора обычно используется в комплексе с другими мультипликаторами, однако наиболее целесообразно его применять при оценке в сфере услуг и при анализе предприятий, имеющих различные налоговые условия.

Мультипликатор цена/выручка от реализации может быть рассчитан как отношение доли прибыли в выручке от реализации к коэффициенту капитализации прибыли. Например: прибыль компании составляет 30% от ее продаж, а требуемый доход на инвестиции в данной отрасли составляет 35%. В этом случае покупатели будут готовы заплатить за фирму 0,30/0,35 или 85,7% годовой выручки от реализации продукции и услуг. Если за год фирма реализует продукцию на сумму 100 млн. руб., то цена компании составит 100 х 0,857 = 85,7 млн руб.

Мультипликатор EV/Ni является разновидностью мультипликатора EV/S. В этом случае цена сопоставляется не со стоимостным, а с натуральным показателем, который может отражать физический объем производства, размер производственных площадей, количество установленного оборудования, а также любую другую единицу измерения мощности, характерную для объекта-оценки и объекта-аналога. Мультипликатор цена/физический объем целесообразно использовать для оценки бизнеса с узкой номенклатурой производства и услуг.

Мультипликаторы цена/прибыль и цена/денежный поток используется при соблюдении следующих правил:

1) доходная база (прибыль или денежный поток) может определяться различными способами: до и после учета амортизации, выплаты процентов, налогов, дивидендов. Главным требованием является соответствие с выбранным мультипликатором предприятия-аналога;

2) выбор мультипликатора зависит не только от полученной финансовой информации, но и от структуры активов предприятий: мультипликатор цена/денежный поток целесообразнее использовать для оценки предприятий, владеющих недвижимостью, балансовая стоимость которой уменьшается, хотя рыночная цена может расти. Это объясняется тем, что при расчете денежного потока амортизационные отчисления прибавляются к чистой прибыли. Если же в активах предприятия преобладает быстро устаревающее оборудование, более подходящей базой является чистая прибыль;

3) поскольку оценка бизнеса производится на конкретную дату, мультипликаторы предприятий-аналогов должны рассчитываться по материалам отчетов, максимально приближенных к дате оценки;

4) доходная база определяется на основе ретроспективных данных за ряд лет методом простой средней, средневзвешенной или трендовой прямой;

5) мультипликатор цена/прибыль может рассчитываться как по предприятию в целом, так и в расчете на одну акцию;

6) использование большого числа аналогичных предприятий может дать разброс величины мультипликатора. В процессе согласования необходимо установить разумный диапазон разброса, свидетельствующий о действительной сопоставимости, или объяснять причину возникновения существенных отклонений, которая должна учитываться при определении окончательной цены. Весовой коэффициент должен учитывать сопоставимость аналога и объекта оценки.

Мультипликатор EV/EBIT позволяет оценить предприятие по уровню прибыли до уплаты налогов. Данный мультипликатор может применяться при ограниченной информации об объектах-аналогах, когда по объекту оценки и объектам-аналогам известны выручка, прибыль до уплаты налогов или дополнительно один из важнейших физических параметров либо других известных показателей.

Мультипликатор EV/EBITDA является показателем, наиболее объективно отражающим стоимость объекта оценки. При использовании мультипликатора EV/EBITDA целесообразно учитывать:

- налоговую ставку;

- амортизацию;

- стоимость заемного капитала;

- ожидаемый рост EBITDA.

Мультипликатор EV/EBITDA применяется для оценки любых предприятий, в том числе с разной величиной долгосрочных обязательств, так как игнорирует различия в налогообложении прибыли при начислении процентов по долгосрочным обязательствам.

Мультипликатор EV/NET PROFIT отражает стоимость предприятия, если предприятие имеет равные экономические условия на рынке с объектами-аналогами. Мультипликатор EV/NET PROFIT не отражает стоимость предприятия при социальной направленности экономики страны.

Мультипликатор EV/NET PROFIT может применяться при сопоставимой налоговой нагрузке объекта оценки и объекта-аналога. При наличии отчета о прибылях и убытках по объекту-аналогу сначала производится нормализация прибыли у объекта-аналога, заключающаяся в освобождении ее от влияния единовременных доходов и расходов (например, доходы от продажи части имущества, убытки от списания части имущества и т.д.).

Мультипликатор EV/BV может применяться при оценке холдинговых компаний, либо необходимости быстрой реализации крупного пакета акций или долей предприятия. В качестве финансовой базы для расчета мультипликатора EV/BV принимается стоимость предприятий-аналогов на дату оценки либо на последнюю отчетную дату как:

- балансовая стоимость активов;

- балансовая стоимость собственного капитала;

- балансовая стоимость чистых активов плюс балансовая стоимость долга минус денежные средства на бухгалтерском балансе.

В качестве исходной информации для определения указанных финансовых баз можно использовать балансовые отчеты предприятий, величину чистых активов, полученную при оценке рыночным методом.

Расчет мультипликатора цена/стоимость активов осуществляется в два этапа:

1) определение стоимости чистых активов (дорого и трудоемко);

2) определение соотношения между стоимостью акций и стоимостью активов. Для повышения объективности оценки аналитик может использовать, например, метод избыточной прибыли или метод бездолговой оценки. Метод избыточной прибыли – корректировка цены компании на сумму капитализированной прибыли, которая обеспечивается наличием у фирмы гудвилла и других нематериальных активов.

Метод бездолговой оценки используется при наличии существенных различий в структуре капитала оцениваемого бизнеса и сопоставимых предприятий, например, если предприятие-аналог привлекает заемные средства на долгосрочной основе, а оцениваемая компания использует только собственный капитал.

Метод бездолговой оценки основан на условном допущении, что предприятие-аналог, как и оцениваемое, не использует долгосрочных займов. Исходя из этого предположения производятся следующие расчеты:

1) прибыль (денежный поток) увеличивается на сумму выплачиваемых предприятием-аналогом процентов и корректируется на ставку налогообложения;

2) рыночная стоимость инвестированного капитала предприятия-аналога рассчитывается как сумма рыночной стоимости собственного капитала и рыночной стоимости долга;

3) рассчитывается мультипликатор «рыночная цена инвестированного капитала/прибыль (денежный поток)» на бездолговой основе;

4) определяется рыночная стоимость оцениваемого предприятия.

Мультипликатор EV/CF может применяться, если на стоимость предприятия существенное влияние оказывают прибыль и амортизация.

Мультипликатор EV/COST может использоваться, если предприятие не отображает в бухгалтерской отчетности истинную величину выручки, так как реализация основной части продукции является внутренним оборотом, и в других случаях.

Мультипликатор EV/МP является разновидностью мультипликатора EV/COST. Мультипликатор EV/МP рекомендуется применять при оценке предприятий, стоимость которых в значительной мере зависит от величины переменных затрат.

Мультипликатор EV/DIV рассчитывается на базе фактически выплаченных дивидендов или на основе потенциальных дивидендных выплат. Потенциальные дивидендные выплаты представляют собой типичный для таких выплат процент от чистой прибыли по предприятиям-аналогам. Сумма дивидендов рассчитывается по годовой дивидендной процентной ставке, учитывая периодичность их выплаты. При проведении оценки контрольного пакета акций следует ориентироваться на потенциальные дивиденды, так как инвестор получает право определения дивидендной политики. При проведении оценки неконтрольного пакета акций следует ориентироваться на фактически выплачиваемые дивиденды, поскольку инвестор не сможет реально влиять на увеличение дивидендов даже при наличии достаточного роста прибыли. Данный мультипликатор используется редко из-за возможности варьирования в порядке выплаты дивидендов у компаний. В целом данный ценовой мультипликатор целесообразно использовать, если дивиденды выплачиваются стабильно как на предприятиях-аналогах, так и на оцениваемом предприятии либо способность платить дивиденды может быть спрогнозирована.

Мультипликатор EV/DIV применяется, как правило, для крупных стабильных предприятий, темпы роста выручки и прибыли которых примерно равны темпам роста. Для расчетов возможно применять усредненные показатели дивидендных выплат за последние 2 - 5 лет.

В качестве базы для расчета ценового мультипликатора может использоваться среднегодовая сумма показателей, исчисленная за последние 5 лет. Период, за который рассчитывается физическая или финансовая база, может приниматься больше или меньше указанного в зависимости от имеющейся информации.

При оценке стоимости предприятия необходимо рассчитывать максимально возможное число ценовых мультипликаторов. Выбор мультипликаторов (отраслевых коэффициентов) диктуется не только исходной информацией, а также особенностями ведения бухгалтерского учета.

Применение ценовых мультипликаторов имеет ограничения в использовании, к которым можно отнести:

- постоянную величину риска, связанного с доходами предприятия, а также то, что сама доходность будет неизменной;

- эффективность применения ценовых мультипликаторов снижается при увеличении различий между объектами-аналогами;

- использование ценовых мультипликаторов предполагает допущение о существовании объектов-аналогов.

Пример. Выявлено три предприятия той же отраслевой принадлежности, что и объект оценки, по акциям которых недавно были совершены сделки. После анализа их финансовых результатов рассчитаны оценочные мультипликаторы.

Расчет оценочных мультипликаторов предприятий-аналогов

Наименование оценочного мультипликатора	Предприятие 1	Предприятие 2	Предприятие 3	Среднее значение
Цена/чистая прибыль	6,5470	5,3020	8,2640	6,7044
Цена/стоимость активов	3,2150	5,2370	4,2850	4,2455
Цена/выручка от реализации	1,6860	3,5840	2,4930	2,5877

Показатели бухгалтерской отчетности и результаты оценки стоимости предприятия – объекта оценки на основе оценочных мультипликаторов приведены в следующей таблице.

 

Расчет стоимости предприятия на основе оценочных мультипликаторов

 

Наименование показателя для объекта оценки	Величина показателя, тыс. руб.	Значение мультипликатора	Ориентировочная стоимость предприятия, тыс. руб.	Вес, %
Чистая прибыль		6,7044	1 300,65
Стоимость активов		4,2455	2 118,50
Выручка от реализации		2,5877	1 604,37
Итого стоимость предприятия	1 770 тыс. руб.

 

Таким образом, стоимость собственного капитала оцениваемого предприятия по результатам применения сравнительного подхода составит 1770 тыс. руб. Однако узкоотраслевая направленность деятельности предприятия не позволяет провести его корректную сопоставимую оценку на основе оценочных мультипликаторов. Основная причина в том, что относительные показатели подобных белорусских предприятий значительно отличаются друг от друга, поэтому для определения стоимости предприятия должны применяться и другие подходы к оценке.

Заключительный этап оценки бизнеса сравнительным подходом – сведение воедино полученных результатов. Использование различных мультипликаторов (после всех необходимых корректировок) дает оценщику различные варианты стоимости предприятия. Выбор окончательного результата основан на придании процентного веса каждому подходу. Обычно, если активы предприятия незначительны по сравнению с получаемой прибылью, следует полагаться на мультипликатор цена/прибыль (денежный поток); если же прибыль практически отсутствует, то целесообразно основываться на мультипликаторе цена/стоимость активов.