Разработка управленческого решения в условиях неопределенности и риска

Риск как опасность получения эффекта от инвестирования не соответствующего ожиданиям - один из важнейших факторов, влияющий на экономическую эффективность капиталовложений. Все финансовые решения связаны с оценкой ожидаемого результата (отдачи) и риска, что ожидаемые результаты не будут достигнуты. Система управления экономическими отношениями и возникающими рисками, называется риск-менеджментом.

Функциями риск-менеджмента являются:

- Организация разрешения риска;

- Организация рисковых вложений капитала;

- Организация работы по снижению величины рисков;

- Организация работы по страхованию;

- Организация связей между субъектами хозяйственного процесса.

Основными этапами процесса управления риском являются следующие:

- Анализ риска;

- Выбор методов управления риском;

- Применение выбранных методов;

- Оценка результатов.

Риск возникает всегда, когда есть многовариантность конечного результата. Если ожидаемая отдача достаточно высока для компенсации возникающего при этом риска, принимается положительное решение, если нет, то решение отрицательное. Другими словами принятие финансового решения, в том числе по капитальным вложениям, это компромисс между уровнем отдачи и риском. Инвестор как бы соглашается принять на себя определенный риск в обмен на достаточную его экономическую компенсацию (доходность).

Необходимо отметить, что методы, позволяющие учитывать риск в принятии финансовых решений, не являются точными и однозначными. Несмотря на то, что они базируются на математических методах, и, судя по имеющимся публикациям, они воспринимаются специалистами как описания способов и направления анализа и поведения в процессе принятия финансовых решений. Это обуславливается главным образом тем, что из-за сложности экономических отношений и не возможности постановки проведения повторяющихся экономических экспериментов, разработанные методы не могут быть проверены экспериментально. Однако на практике эти методы используются. Практическое применение методов основывается на позитивистском восприятии проблемы - если специалисты считают, что это верно, то это действительно объективно.

Источниками риска инвестиционного проекта считаются три группы факторов (рис. 4.5):

макроэкономические (глобальные); мезоэкономические; микроэкономические.

Рис. 4.5. Источники и виды риска инвестиционного проекта

Первая из этих групп связана с глобализацией хозяйственных процессов, а также общеэкономическим анализом национального народного хозяйства и международных отношений. Она связана, в частности, с состоянием экономики (рецессия, конъюнктура), величиной ВВП, уровнем общенационального спроса, инфляцией, монетарной (кредитно-денежной и валютной) и таможенной политиками, законодательством.

Вторая группа факторов связана с секторным анализом, имеющим специфический характер с точки зрения угроз для потенциального инвестора, размещающего свой капитал в данном секторе. Особое значение имеет анализ: внутри-секторной конкуренции, уровня инновационности, капитало- и тэнергоемкости сектора, а также его доступности (барьеры входа и выхода), уровень диверсификации производства.

В то же время третья группа определяется на основе ситуационно-финансового анализа предприятия, в ходе которого выявляется его специфическая операционно-финансовая деятельность, главным образом в отношении поставщиков, получателей и финансовых учреждений.

Выделенные факторы выступают в роли показателей различных видов риска. Для классификации риска управленческих решений применяются различные критерии. Основными среди них считаются: географическая диверсификация капитала; сфера действия; отражение последствий инвестиционных решений в глобальной стратегии предприятия (сектора); эффективность выбора; источники финансирования.

Многокритериальная идентификация видов риска имеет существенное значение с позиций возможности его учёта при расчёте эффективности инвестиций.

В соответствии с критерием географической диверсификации капитала, связанного с пространственным (географическим) перемещением капитала, можно выделить риски: региональный, общегосударственный и международный (глобальный).

Региональный инвестиционный риск зависит от общественно-экономической и экологической ситуации в регионе (области), в том числе от состояния природных ресурсов, транспортно-инфра-структурных условий, а также от возможности привлечения рабочей силы. Отечественные и иностранные инвесторы также оценивают уровень основных показателей и предпочтений региональной власти, поскольку эти характеристики играют роль показателей конкурентного окружения.

Общегосударственный инвестиционный риск оказывает влияние на решения иностранных инвесторов. Он зависит от социально-экономической (забастовки, стабильность власти, инфляция, бюджет, стоимость рабочей силы) и социально-правовой (прозрачность и стабильность законодательства, безработица, общественные настроения) ситуации в конкретной стране. Особое значение имеет состояние инфраструктуры государства (например, телекоммуникационной сети и банков, водопроводно-канализационной системы). Как следствие, общегосударственный риск отождествляется с уровнем инвестиционной привлекательности страны для иностранного капитала. Оценка инвестиционного риска конкретного государства оказывает прямое влияние на его экономический рост.

Международный инвестиционный риск обусловлен мировыми тенденциями интернационализации и либерализации экономики, т.е. её глобализации. Этот риск становится все более важным для иностранных и отечественных инвесторов, международных и отечественных финансовых учреждений, а также местных и центральных органов власти. Оценка значимости этого риска обеспечивает субъектам правильную глобальную ориентацию в уровне инвестиционной активности как одной или нескольких стран, так и государств, объединенных в международные сообщества (ЕС, ОЭСР) либо расположенных в конкретном регионе, например, в Центральной и Восточной Европе.

Важен также анализ систематического и специфического рисков, который выделяется по критерию сферы его действия (рис. 4.6).

Рис. 4.6. Систематический и специфический риски инвестиционного проекта (портфеля)

Причиной возникновения систематического риска (или рыночного, или недиверсифицируемого риска) считаются общеэкономические, а также случайные факторы (например, инфляция и войны). Он затрагивает любые реализуемые инвестиционные проекты с учётом различной чувствительности конкретных проектов к этому виду риска.

Если он слишком велик, то может стать поводом для прекращения деятельности вследствие опасности возможного банкротства предприятия. Систематический риск относится к той части активов, изменения которой вызываются факторами, влияющими на экономику в целом. По этой причине систематический риск не может быть устранен путем диверсификации, он постоянно входит в перечень рисков, за которые инвестор премируется при реализации конкретных инвестиционных проектов. Эта премия является разностью между ожидаемой (средней) доходностью инвестиций и безрисковой доходностью.

В свою очередь, источниками специфического риска (или несистематического, диверсифицируемого, остаточного риска) считаются мезо- и микроэкономические факторы. Специфический риск затрагивает конкретные проекты, а также их различные варианты. Это означает, что он может быть характерным только для отдельного варианта и не оказывать никакого влияния на другие варианты при рассмотрении одного и того же инвестиционного проекта. Для уменьшения специфического риска инвесторы часто стремятся использовать в своих проектах диверсификацию производства.

В соответствии с критерием отражения последствий инвестиционных решений в глобальной стратегии предприятия (сектора) можно выделить риски: инвестиционного проекта, предприятия, рыночный риск владельцев предприятия, а также секторный.

Риск инвестиционного проекта связан со степенью верности технических и финансово-экономических принципов этого проекта (например, одинаковая эффективность производства в опытных условиях и при его организации в промышленных масштабах). Он оценивается автономно, независимо от эффектов других инвестиций, а также от взглядов (предпочтений) руководителей и владельцев предприятия, ответственных за его основную стратегию. Таким образом, вид инвестиционного проекта становится носителем вида риска. Считается, что наибольшим (в относительном измерении) риском сопровождаются инвестиционные мероприятия, имеющие целью вхождение на новые рынки и/или предложение новых продуктов. В то же время наименьшим риском характеризуются модернизационно-восстановительные инвестиции. В этом случае инвестор обладает большими, проверенными знаниями об условиях реализации инвестиционного проекта.

Риск предприятия, намеревающегося реализовать новые инвестиции, как правило, не равен риску этих инвестиций. Риск предприятия зависит от соотношения между доходами, полученными в результате реализации данного проекта, и доходами от эксплуатации средств, которыми располагает предприятие. Эти соотношения могут обусловливаться организационно-техническими и экономическими взаимозависимостями между новыми инвестициями и предыдущим опытом функционирования предприятия.

Мерой внутреннего риска предприятия считается влияние проекта на изменчивость прибылей, поскольку он оценивается как риск всего инвестиционного портфеля предприятия без учёта диверсификации портфелей акционеров. В случае флуктуации прибыли от данного инвестиционного мероприятия либо при его неудаче совокупный внутренний риск распределяется по другим проектам, что позволяет смягчить угрозу для предприятия. В этом случае принципиальное значение приобретает подбор соответствующих активов с различным уровнем риска, для чего необходимы глубокие знания и большой опыт инвестора. Помимо этого реализация многочисленных инвестиций требует накопления значительных финансовых средств, которыми чаще всего обладают только крупные предприятия с устойчивым финансовым положением. На практике предприятия часто оказываются не в состоянии компенсировать возможные убытки за счёт прибылей, получаемых благодаря другим инвестициям.

Рыночный риск владельцев предприятия, т.е. владельцев капитала, связан с систематическим риском, а также склонностями и предпочтениями этих владельцев к размещению капитала в различных фирмах. Владельцы могут быть не заинтересованы в рискованном развитии предприятия за счёт диверсификации производства из-за проблем, связанных с эффективным использованием имущества и рабочей силы. В границах собственного риска они могут предпочесть диверсификацию финансовых инвестиций, например, метод портфельного инвестирования.

Как следствие, обсуждаемые четыре вида риска коррелируют между собой. Риск отдельных инвестиционных проектов отражается на риске предприятий, который влияет на рыночный риск владельцев. В свою очередь, сумма рисков отдельных предприятий (инвесторов), принадлежащих к конкретному сектору экономики, предопределяет вероятность получения ожидаемой доходности инвестиций (вложенного капитала). Необходимо отметить, что реализация конкретного инвестиционного проекта может не оказывать существенного влияния на риск предприятия и его владельцев благодаря эффекту портфеля ценных бумаг.

Очень существенным оказывается анализ операционного и финансового рисков (рис. 4.7).

Рис. 4.7. Операционный, финансовый и совокупный риски в инвестиционных решениях

Операционный риск связан с изменениями в структуре активов, т.е. изменениями элементов основных и оборотных средств, и особенно элементов активов, влияющих на операционную прибыль предприятия. Этот риск возникает из-за уровня влияния изменений объёма продаж на формирование операционной прибыли. Он обусловливает неопределенность будущих изменений цен на сырье и конечные изделия, в технологии производства, конкуренции, маркетинговой активности и предпочтений потребителя, эластичности современного менеджмента и рыночных возможностей предприятия.

Большое значение имеют основные средства, поскольку их слишком высокий уровень может вызвать значительные флуктуации величины прибыли в случае изменения доходности (возникает так называемый “эффект операционного рычага”). Помимо этого большое значение имеют операционные издержки, невнимание к которым может снизить экономическую эффективность проекта. Операционный риск для производственных предприятий оказывается гораздо большим, чем для предприятий сферы услуг, что связано с более стабильным спросом на услуги последних.

Финансовый риск имеет другой характер, поскольку он затрагивает способы финансирования инвестиционных мероприятий. Роль его индикаторов играют изменения структуры пассивов предприятия, т.е. вертикальной и горизонтальной структуры его баланса. Это могут быть изменения пропорций в структуре капитала (собственный и заемный капитал) либо обязательств и требований. Как правило, большие инвестиции требуют использования, помимо собственных, также и привлеченных сторонних средств (банковский кредит, облигации, лизинг и т.п.), что отягощает предприятие издержками за пользование чужим капиталом (т.е. процентами). Значительная доля заемного капитала в имуществе предприятия приводит к тому, что его деятельность оказывается связанной с большим финансовым риском. Систематически снижающиеся доходы от инвестиций могут стать слишком малыми по отношению к имеющимся финансовым обязательствам, что ведет к утрате финансовой стабильности предприятия (возникает так называемый “эффект финансового рычага (левериджа)”.

Таким образом, для оценки операционного и финансового рисков служат операционный и финансовый рычаги (леверидж). Операционный рычаг характеризует влияние изменений издержек, а также цен и объёмов продаж на прибыль предприятия. В то же время финансовый рычаг характеризует влияние роста задолженности на прибыль и рыночную стоимость предприятия.

В качестве дополнительного критерия классификации риска последствий управленческих решений могут рассматриваться источники финансирования, особенно внешние, например, банковский кредит или эмиссия ценных бумаг. С точки зрения источника поступлений необходимого капитала существенным представляется выявление и расчёт величины нулевого, скрытого, явного и определенного рисков.

Нулевой риск присутствует при реализации финансовых инвестиций в виде кредитов, которые гарантируются, например, государством (в случае престижных инвестиций).

Скрытый риск относится главным образом к этапу подготовки проекта (изучение инвестиционных шансов и угроз, а также предпроектное обследование), т.е. к периоду поступления первых сигналов о развитии негативных тенденций, например, уменьшении финансовой стабильности. Поэтому предоставление кредита сопровождается тщательным анализом состояния заемщика. Риск этого вида возникает в ситуации, когда конкретный проект уже считается рисковым, однако банк не имеет оснований (сигналов) для оценки возможных убытков. Этот риск присутствует тогда, когда вероятность возникновения убытков считается меньшей, чем вероятность их отсутствия.

В то же время явный риск возникает тогда, когда вероятность возникновения убытков оказывается большей, чем вероятность их избежания. Это случай развития длительных негативных тенденций на предприятии в отличие от переходных тенденций, характерных для скрытого риска. Кредитор должен быть готов к потере части своего финансового капитала, поскольку он предоставляет очень рисковый кредит.

Определенный риск, т.е. риск полной неплатежеспособности инвестора, возникает вместе с утратой им способности обслуживать свои обязательства. Как правило, в этой ситуации вероятность обслуживания кредита становится равной нулю, поэтому для банка такой кредит считается невозвратным.

Важным источником финансирования инвестиций, помимо кредитного рынка, считается рынок капиталов. Акционерные общества за счёт эмиссии ценных бумаг могут привлекать капитал, необходимый для реализации инвестиционных проектов, а покупатели этих бумаг - делать доходные финансовые вложения. С точки зрения эмитента, выступающего в роли инвестора, при этом может возникнуть скрытый или явный риск, связанный, например, с определением стоимости эмитируемой акции по отношению к её будущей рыночной стоимости либо с выплатой дивидендов и более или менее иррациональным поведением потенциальных покупателей этих акций.

Все инвестиционные решения должны предваряться первичным анализом источников и факторов риска, а также определением возможности измерения риска с учётом его видов. Очевидно, что при более детальной классификации становится гораздо труднее соблюдать принцип полного разделения риска по видам, чем принцип комплексности риска.

Классификация методов оценивания риска инвестиционных проектов (рис. 4.8).

Рис. 4.8. Классификация методов оценивания риска инвестиционных проектов

Рост значения дисконтных формул оценивания риска инвестирования обусловлен модификацией существующих и появлением новых методов расчёта эффективности инвестиций. Существует несколько причин этого явления, в том числе:

16 рост неопределенности и рисков (в том числе вследствие инфляции), а также необходимость их учёта в процессе оценивания;

17 возрастание потребности в создании комплексных инвестиционных программ и в их интегрированном оценивании с учётом все большего числа внешних последствий инвестирования (например, экологических) для региона и экономики в целом;

18 создание все более сложных алгоритмов оценивания инвестиций, учитывающих большое количество переменных, характеризующих сложность условий инвестирования в динамическом окружении и вероятностный характер инвестиционных процессов. Их композиция предопределяется видами условий принятия решений, точнее, видами риска и диапазоном его изменения.

Предлагается комплексное разделение этих методов на пять базовых групп

Выделим следующие группы методов:

1. Методы корректировки эффективности инвестиционного проекта, в основном корректировки ставки дисконтирования и безрисковой эквивалентной доходности. В первом случае ставка дисконтирования корректируется с учётом риска, т.е. чем выше риск, тем выше ставка. Во втором случае с учётом риска уменьшается не ставка дисконтирования, а размеры ожидаемых потоков денежных средств. Поэтому при повышении риска уменьшается доходность инвестиций. Базой для применения этих методов считается определение того, какие параметры расчёта известны или кажутся известными, а какие зависят от риска и в особо высокой степени определяют доходность инвестиционного проекта.

2. Расчёт чувствительности, который основан на анализе изменений различных учитываемых видов издержек и эффектов, а также на определении значений, критических для данного предприятия при реализации данного инвестиционного проекта. В качестве инструмента анализа здесь используется так называемый порог рентабельности, или точка безубыточности, а также срок окупаемости вложенного капитала. В рамках этого метода рассчитывается запас финансовой прочности проекта. Результат применения этого метода - оценки критических значений конкретных вариантов проектов и сравнение их доходностей. Инвестор должен рассматривать анализ чувствительности как источник информации для остальных методов уточнения риска при расчёте эффективности инвестиций.

3. Вероятностно-статистические методы более сложны в применении по сравнению с ранее рассмотренными методами оценивания инвестиционного риска. Они связаны с расчётом вероятностей (определением математических ожиданий) и статистическими

технологиями измерения риска. Основными инструментами этих методов считаются: нормальное распределение, показатели вероятности получения расчётных значений, а также дисперсия, стандартное отклонение, коэффициент вариации и др. Такие методы часто применяются для исследования риска, обусловленного формируемой структурой доходов и расходов при реализации и эксплуатации инвестиций. Это касается оценивания математического ожидания чистой приведенной стоимости (NPV). Для описываемой группы сложных методов особое значение имеют формулы измерения риска в условиях как независимости, так и зависимости переменных от времени. В то же время в особо сложных ситуациях применяется метод инвестиционного дерева решений.

4. Имитационные методы позволяют изучать влияние на эффективность принятия решений большого количества взаимозависимых переменных, а также дают возможность моделировать риск. В процессе применения этих методов, основанных на расчёте вероятностей и статистических технологиях, важно определить параметры модели и структуру сложного цикла моделирования. В отличие от анализа чувствительности инвестиционного проекта (анализа сценариев) методами этой группы исследуется влияние на эффективность проекта всех более-менее сложных комбинаций переменных, а не только каждой переменной в отдельности.

5. Методы исследования операций, среди которых заслуживает внимания теория игр. Они учитывают различные комбинации неопределенных факторов, что помогает принимать оптимальные инвестиционные решения. Теорию игр применяют в ситуациях, когда инвестиционные проекты не позволяют определить вероятность достижения изучаемого эффекта. Это чаще всего связано с тем, что инвестиционные решения имеют уникальный характер. В таких ситуациях при выборе наиболее выгодного варианта из множества характеризующихся неопределенностью инвестиционных проектов могут использоваться две формулы: максимина и минимакса. Вторая из них применяется для анализа матрицы убытков от неопределенных инвестиционных решений.

Степень применимости отдельных методов зависит от конкретных условий и склонности ЛПР к риску. Это особенно характерно для третьей, четвертой и пятой групп представленных методов.

Методы оценивания риска используются при расчёте эффективности принятия решений для определения масштабов и измерения риска. В то же время их применение повышает уровень успешности управленческих решений. Поэтому большое значение имеет критерий выбора метода минимизации риска в конкретных условиях.

Может возникнуть ситуация, когда станет возможной диверсификация хозяйственной деятельности. В этом случае сам факт диверсификации ограничивает, а иногда и просто ликвидирует угрозы выживанию и развитию предприятия в рыночных условиях. В этой ситуации для учёта риска управленческих решений применяются первые четыре группы методов.

Иным должно быть поведение в крайне неблагоприятных условиях, т.е. в случае вариантов, характеризующихся высокой вероятностью проявления различных неопределенных факторов, которые могут стать причиной неудачной реализации инвестиционного проекта и создать серьезные угрозы для выживания фирмы. В этой ситуации независимо от первых четырех групп методов должна дополнительно применяться пятая группа методов оценивания инвестиционного риска.

Использование разнообразных методов оценивания риска зависит от нескольких основных критериев их выбора. Наиболее важными считаются:

• доступность информации с учётом её изменений во времени;

• условия принятия решений, в том числе временной горизонт (долго- и краткосрочные оценки риска);

• владение методами оценивания риска и умение их применения;

• знания и опыт инвесторов и экспертов в сфере оценивания уровня и вероятности событий а также представление о трудоемкости и издержках применения методов;

• значения макро-, мезо- и микроэкономических основ оценивания риска, уровень риска и его последствий с позиций результативности реализуемой стратегии развития предприятия, а также развития бизнес-среды;

• возможность применения компьютерных программ для оценивания риска.

В последующих разделах обсуждаются принципы и механизмы применения конкретных методов оценивания риска инвестиционных проектов с учётом критериев их выбора.