Потоки денежных средств по инвестиционному проекту «не хрустящие чипсы»

 

Период	Инвестиции (тыс. руб.)		Чистые притоки денежных средств (тыс. руб.)
0 (начало проекта)	-290	(приобретение оборудования)
	+74	(продажа старого оборудования)
	-50	(увеличение оборотного капитала)
1 (конец года 1)
	—
	—
	+58	(продажа оборудования)
	+50	(высвобождение оборотного капитала)
	-158

Важное замечание. Представленные в данном разделе процедуры определения денежных потоков относятся к независимым инвестиционным проектам, которые оцениваются и сравниваются с другими независимыми инвестиционными проектами. Если рассматривается последовательность зависящих друг от друга инвестиционных проектов, то при вычислении чистых инвестиций следует следить за тем, чтобы высвобождаемый капитал от одного и того же актива учитывался только один раз – либо как ликвидационная стоимость в старом проекте, либо как поправка, уменьшающая величину чистых инвестиций в последующем проекте.
Итак, мы показали, что именно следует анализировать при рассмотрении инвестиционных проектов. Теперь необходимо разобраться, как это следует делать. Ниже будут рассмотрены количественные методы, применяемые на практике при анализе инвестиционных проектов.

Методы оценки инвестиционных проектов

Как уже отмечалось, в основе процесса принятия управленческих решений инвестиционного характера лежат оценка и сравнение объема предполагаемых инвестиций и будущих денежных поступлений. Как следует соотнести рассмотренные выше четыре компоненты анализа, чтобы вынести суждение о привлекательности того или иного проекта? Поскольку сравниваемые денежные потоки относятся к различным моментам времени, ключевой проблемой здесь является проблема их сопоставимости. Разные методы по-разному решают эту проблему, принимая во внимание только часть или же все компоненты анализа.
Ниже излагаются ключевые особенности следующих методов анализа эффективности капиталовложений:

• период окупаемости;
• расчетный коэффициент отдачи;
• чистая текущая стоимость;
• индекс прибыльности;
• внутренняя норма прибыли.

Период окупаемости. Период окупаемости (payback period) - продолжительность времени, в течение которого прогнозируемые чистые притоки денежных средств нарастающим итогом превысят сумму инвестиций. Другими словами - это число периодов (обычно лет), необходимых для возмещения инвестиционных расходов.
При равномерных притоках денежных средств период окупаемости равен отношению чистых инвестиций к годовому притоку наличности.

Период окупаемости =

Чистые инвестиции   Годовой приток

.

 

Например, если известно, что инвестиция размером 10 000 у.е. приведет к дополнительному ежегодному притоку денежных средств в размере 4000 у.е., то период окупаемости составит 10 000/4 000 = 2,5 года.

При неравномерных денежных притоках необходимо использовать кумулятивный доход (т.е. доход нарастающим итогом).
Рассмотрим это на следующем примере.

Период
Инвестиции (у.е.)	36 000
Чистые притоки (у.е.)			12 000	12 000
Кумулятивный доход (у.е.)			20 000	32 000	40 000	48 000

Легко видеть, что к концу периода 4 кумулятивный, т.е. учитываемый нарастающим итогом денежный поток, становится больше, чем начальная инвестиция. Исходя из равномерности поступлений в течение периода, по правилу пропорций найдём, что

Период окупаемости = 3 года + (4000 у.е./8000 у.е.)*12 мес = 3 года 6 месяцев. 3 года– целое число периодов до момента окупаемости инвестиций (3 года при длительности периода 1 год); 4000 у.е. – разница между инвестицией (36 000 у.е.) и накопленным доходом на момент времени, который мы определили как целое число лет в периоде окупаемости (32 000 у.е. на момент 3 года); 8000 у.е. – чистый приток денежных средств за период, в котором наступает окупаемость проекта (в периоде 4)

В результате получаем число лет, необходимое для возврата инвестиций. Это простая проверка, окупятся ли инвестиции в течение срока жизненного цикла проекта или нет.

Если рассчитанный период окупаемости меньше максимально приемлемого срока возврата инвестиций, то проект принимается, если нет - отвергается.

Достоинства метода «период окупаемости»:

• прост в использовании и применим для относительно мелких решений;
• может служить грубой оценкой ликвидности проекта;
• может служить для приблизительной оценки риска.

Недостатки:

· Период окупаемости не учитывает все денежные потоки, а только те, которые имеют место до точки окупаемости, поэтому сторонники данного метода часто отвергают долгосрочные проекты/ Пример:

Проект	А	Б
Вложения
Срок инвестиций	3 года	10 лет
Годовой приток

С позиций метода оба проекта практически одинаковы - окупаются к концу третьего года, однако очевидно, что проект Б более выгоден.

• Метод также не учитывает временную стоимость средств: до наступления точки окупаемости он одинаково обращается со всеми денежными потоками, независимо от их времени поступления.
• Метод подразумевает требуемую норму рентабельности, равную нулю: им не принимается во внимание то, что с экономической точки зрения инвестор надеется не только вернуть вложенные средства, но и заработать прибыль на эти вложенные средства.
• Метод не обладает свойством аддитивности - его нельзя использовать для оценки комбинаций проектов.

Задание 1. Рассчитайте период окупаемости для проекта «Не хрустящие чипсы».

Расчетный коэффициент отдачи. В предыдущих разделах модуля мы показывали, что эффективность управления бизнесом можно оценивать путем сравнения прибыли (показанной в отчете о прибылях и убытках) с активами, использованными для ее получения (показанными в балансе). С этой целью могут использоваться такие показатели, как: показатель отдачи на вложенный капитал (ROCE), показатель отдачи на инвестированный капитал (ROI) или показатель отдачи на используемые активы (ROA). Метод оценки инвестиционных предложений по расчетному коэффициенту отдачи (accounting rate of return - ARR) следует тому же принципу. Вот почему этот метод достаточно популярен среди менеджеров: ведь они знакомы с таким подходом.
Расчетный коэффициент отдачи определяется делением среднегодовой бухгалтерской прибыли за период жизни инвестиционного проекта на среднюю величину капиталовложений.

 

ARR =

Среднегодовая прибыль за время жизни проекта   Средний вложенный капитал

,

Среднегодовая прибыль (назовем ее PAT) рассчитывается за вычетом амортизационных отчислений, т.е. на основе бухгалтерского подхода. В общем случае, средний вложенный капитал находится делением площади под графиком зависимости используемого капитала от времени на период жизни инвестиционного проекта. При капиталовложении только с начальной суммой (INV) и ликвидационной стоимостью (LC) величина ARR определяется следующей формулой:

ARR =

PAT   0,5* (INV – LC)

.

Этот показатель следует сопоставить с нормой прибыли, принятой в компании, чтобы решить, принять или отвергнуть проект.

Несмотря на относительную простоту метода и интуитивно понятное восприятие, метод следует признать теоретически некорректным, так как в нем используется прибыль, вычисление которой основывается на множестве бухгалтерских соглашений, не говоря уже об искажении, вызванном вычитанием амортизации, определяемой достаточно произвольными нормами.

Достоинства метода:

• понятный алгоритм расчета, основанный на определении прибыли;
• доступность информации, используемой при его применении.

Недостатки:

• базируется на бухгалтерском определении прибыли, а не на денежных потоках;
• предполагает, что денежные потоки, получаемые в разные моменты времени, имеют одинаковую ценность;
• не принимает в расчет разную продолжительность проектов.В частности, метод не делает различия между проектами с одинаковой суммой среднегодовой прибыли, но варьирующейся суммой прибыли по годам, а также между проектами, имеющими одинаковую среднегодовую прибыль, но генерируемую в течение различного количества лет.

Пример: Имеются два проекта для инвестирования, каждый стоимостью 10 000 у.е. со сроком реализации каждого 4 года. Предположим, что проекты обеспечивают следующие показатели:

	Проект А				Проект Б
Период	Доход	Аморт.	Прибыль		Доход	Аморт.	Прибыль
1
2
3
4

Для обоих проектов величина ARR одинаковая и составляет 40%, однако немногие фирмы одинаково оценят оба проекта. Большая часть предпочтет проект А, который обеспечивает основной доход за первый год. Поэтому метод как инструмент для выбора оптимального проекта оставляет желать лучшего.

Задание 2. Рассчитайте величину расчетного коэффициента отдачи для проекта «Не хрустящие чипсы».

Зависимость стоимости денег от времени. Наверное, все согласятся с тем, что на тысячу рублей сегодня можно купить больше товаров/услуг, чем скажем, через три года, или, что одно и тоже, обладание тысячью рублей сегодня ценнее обладания тысячью рублей через три года. Иными словами, за право получить 1000 руб. через год инвесторы сегодня согласятся заплатить сумму, меньшую 1000 руб., и значительно меньшую сумму они согласятся заплатить сегодня за право получения тех же 1000 руб. через 10 лет. Причиной этому служат инфляция, процентные ставки банков и предпочтение иметь деньги в ликвидном виде. Поэтому должны быть приняты в расчет не только все поступления денежных средств и платежи, являющиеся следствиями реализации инвестиционного проекта, но и должна быть учтена зависимость стоимости денежных средств от времени.

Поскольку целью инвестиций является увеличение притока денежных средств по сравнению с существующим уровнем, при оценке инвестиционного проекта необходимо рассмотреть все дополнительные потоки денежных средств, связанные с реализацией рассматриваемого проекта. Не денежные затраты (такие, как амортизация) и затраты, уже понесенные до принятия решения об инвестициях, не должны учитываться в расчетах.

Учёт зависимости стоимости денег от времени осуществляется через дисконтирование будущих потоков денежных средств, т.е. приведение их к текущей стоимости на сегодняшний момент по соответствующей процентной ставке. Текущая стоимость будущего поступления денежных средств вычисляется с помощью формулы сложных процентов:

PV

=

FV   (1+r)^n

,

где
FV – прогнозируемое в будущем поступление денежных средств;
PV – текущая стоимость поступления денежных средств, другими словами, сегодняшняя ценность будущих денег;
r – ставка процента, или ставка дисконтирования;
n – количество периодов времени до поступления денежных средств, в каждом из которых действует процентная ставка.

(1+r)^n

 

Комплекс

PV = FV   (1+r)^n

обычно называют коэффициентом дисконтирования.

Для расчёта коэффициента дисконтирования могут быть использованы компьютер, калькулятор или опубликованные таблицы дисконтирования (таблицы сложных процентов), подобные приведенной в Приложении 1.

Процентная ставка, применяемая при дисконтировании будущих поступлений денежных средств для того, чтобы привести их к текущей стоимости, зависит от ожиданий инвесторов в отношении будущих процентных ставок. Ее называют ставка дисконтирования. Величина ставки дисконтирования отражает риски, связанные с обесцениваем денег из-за инфляции и с возможностью неудачи инвестиционного проекта, который может не принести ожидаемых прибылей. Эта ставка также отражает общий уровень стоимости кредитования для инвестиций.

Р ассмотрим небольшой пример. Допустим, что вы решили копить средства, чтобы приобрести квартиру через три года стоимостью 70 000 у.е. Если ежегодная процентная ставка банка составляет r = 8%, какую сумму следует положить на депозит сейчас, чтобы через три года выкупить квартиру по указанной стоимости?

Очевидно, вы начнете рассуждать по следующей схеме. Пусть Х – сумма, которую следует положить на депозит. Если бы срок был один год, то 70 000 = Х*(1 + r); если два года – 70 000 =X*(1 + r)(1 + r); если три года, то 70 000 =X*(1+r)(1+r)(1+r). Или же

Х =

70 000 у.е.   (1+0,08)^3

= 55568,26 у.е.

 

В этом примере текущая (нынешняя) стоимость будущего платежа размером 70 000 у.е., осуществляемого через 3 года, составляет 55568,26 у.е.

Чистая текущая стоимость. Чистая текущая стоимость (net present value - NPV) проекта - это разность между дисконтированными величинами поступлений и инвестиций по проекту.

Дисконтирование учитывает уменьшение стоимости денег с течением времени с помощью коэффициента дисконтирования, который в свою очередь зависит от ставки дисконтирования r и от числа рассматриваемых периодов k. Допустим, делается прогноз, что инвестиция (INV) будет генерировать в течение n лет годовые доходы FV1, FV2, FVn. Общая накопленная величина дисконтированных доходов (PV) рассчитывается по формуле:

PV =

n Σ ^k=1

FV k   (1+r) ^k

.

Такая запись означает не что иное, как суммирование всех n поступлений денежных средств, приведенных к сегодняшней текущей стоимости.

Чистая текущая стоимость проекта рассчитывается по формуле

NPV = PV - INV

Если инвестиция не разовая, т.е. имеют место многократные вложения средств в течение ряда периодов, то их также дисконтируют и суммируют для определения текущей стоимости инвестиций. Обратите внимание, что величина NPV характеризуется денежной суммой. Правила пользования этим критерием достаточно просты.

Если	NPV > 0, то проект следует принять; NPV < 0, то проект следует отклонить; NPV = 0, то проект ни более прибыльный, ни менее убыточный по сравнению со ставкой процента, используемой при подсчете коэффициентов дисконтирования.

NPV измеряет всю массу дохода, полученного за период осуществления проекта в текущей (нынешней) стоимости и отражает не только выгоду в денежном выражении, но и масштаб проекта. Поэтому это один из наиболее теоретически корректных критериев.

На практике для организации вычислений NPV обычно используют таблицы.

Периоды	Инвестиции (у.е.)	Чистые денежные притоки (у.е.)	Коэффициент дисконтирования при r=10%	Текущая стоимость инвестиций (у.е.)	Текущая стоимость денежных притоков (у.е.)
	36 000
			0,909
		12 000	0,826
		12 000	0,751
			0,683
			0,621
				36 000	36 637
				NPV =

Достоинства метода:

• учитывает все денежные потоки;
• дисконтирует денежные потоки по соответствующему коэффициенту дисконтирования;
• позволяет выбрать проект с максимальной выгодой для акционеров, поскольку неравенство NPV>0 означает не что иное, как увеличение экономической стоимости предприятия, т.е. собственности акционеров;
• показатель аддитивен во временном аспекте, т.е. NPV различных проектов можно суммировать. Это очень важное свойство, выделяющее этот критерий из всех остальных и позволяющее использовать его при анализе оптимальности инвестиционного портфеля.

Недостатки:

• высокая чувствительность к ставке дисконтирования;
• не учитывается растянутость во времени (продолжительность получаемой выгоды);
• относительная трудоемкость расчетов.

Индекс прибыльности. Индекс прибыльности (Profitability index, PI) отражает отношение предстоящего дохода от инвестиций (денежного потока) к сумме инвестиционных средств, приведенных в процессе оценки к настоящей (текущей) стоимости.

Индекс прибыльности =

Текущая стоимость чистых притоков   Текущая стоимость чистых инвестиций

В числителе и знаменателе те же выражения, которые мы использовали при определении величины NPV. По сути дела мы отвечаем на вопрос, какова величина текущей стоимости денежных поступлений на каждую единицу чистой инвестиции. Чем выше индекс прибыльности, тем лучше проект. Если индекс равен 1 или даже меньше, это означает, что проект едва отвечает или даже не отвечает минимальной стоимости капитала (ставка дисконтирования, не путать с коэффициентом дисконтирования), которая использовалась при определении текущей стоимости.
Как работают методы NPV и PI? В таблице представлены четыре инвестиционных предложения. Рассмотрим этот аспект подробнее.