Общая характеристика рынка производных инструментов

Большинство производных инструментов одновременно являются срочными контрактами. Поэтому рынок производных инструментов называют также срочным рынком.

g Срочный контракт — это соглашение о будущей поставке предмета контракта. В момент его заключения оговариваются все условия (в том числе срок), на которых он будет исполняться.

В основе контракта могут лежать различные активы: ценные бумаги, банковские депозиты, валюта, собственно товар или фондовые индексы, процентные ставки. Актив (или фондовый индекс, процентная ставка), лежащий в основе срочного контракта, называют базисным. Цена срочного контракта зависит от цены базисного актива, фондового индекса, процентной ставки. Поэтому срочный контракт называют также производным инструментом.

Выделяют первичный и вторичный, биржевой и внебиржевой сегменты рынка. По виду торгуемых инструментов рынок можно подразделить на форвардный, фьючерсный, опционный рынки.

Участниками рынка являются хеджеры, спекулянты и арбитражеры.

Хеджер — это лицо, страхующее ценовые риски. Операция по страхованию ценового риска называется хеджированием.

Спекулянт — это лицо, рассчитывающее получить прибыль на курсовой разнице производных инструментов, которая может возник­нуть во времени.

Арбитражер — это лицо, которое получает прибыль за счет одновременной купли-продажи одного и того же актива на разных рынках, если на них разные цены.

Арбитражная операция — это операция без риска. На срочном рынке пользуются следующей терминологией:

· если по срочному контракту лицо обязуется купить базисный актив (является покупателем контракта), то говорят, что оно открывает длинную позицию

· если по контракту лицо обязуется продать базисный актив (является продавцом контракта), то говорят, что оно открывает короткую позицию.

Форвардные контракты

g Форвардный контракт — это срочный, соответствующий потребностям контрагентов индивидуальный контракт, который заключается, как правило, вне биржи для осуществления реальной продажи или покупки базисного актива и страхования поставщика или покупателя от возможного неблагоприятного изменения цены. Например, лицо А купило форвардный контракт на поставку одной акции (базисный актив) по цене 100 руб. через три месяца.

Это означает, что лицо А застраховалось от роста цены базисной актива (спот-цены) в будущем. По истечении контракта контрагент обязан поставить лицу А акцию по данной цене. Таким образом заключив форвардный контракт, покупатель страхуется от повышения а продавец — от понижения в будущем спот-цены акции. Контрагенты страхуются от изменения цены в неблагоприятную для ни: сторону, однако не могут воспользоваться благоприятной конъюнктурой. Так, если цена акции к моменту истечения контракта упадет до 50 руб, то лицо А все равно обязано уплатить за нее 100 руб.

Форвардный контракт предполагает обязательность исполнения. Однако контрагенты не застрахованы от его неисполнения по причине, например, банкротства одного из участников сделки.

Форвардный контракт может заключаться в спекулятивных целях В этом случае покупатель рассчитывает на рост в будущем цены базисного актива, а продавец — на её снижение. Допустим лицо Арассчитывало на рост спот-цены акции через три месяца до 200 руб. Если к данному моменту цена акции действительно вырастет до 200 руб., то лицо А, купив акцию за 100 руб. по форвардному контр акту, может продать ее на рынке наличного актива (спотовом рынке) за 200 руб. и получить 100 руб. прибыли.

Продавец форвардного контракта в этом случае играет н понижение, надеясь, что к моменту истечения срока цена спот акции упадет ниже 100 руб. Тогда он сможет купить акцию на спотовом рынке по более низкой цене, например, за 50 руб., и поставить её по форвардному контракту за 100 руб., получив 50 руб. прибыли.

При заключении форвардного контракта согласовывается цена, по которой будет исполнена сделка (цена исполнения). Она остается неизменной в течение всего времени действия форвардного контр акта. В следующий момент конъюнктура рынка и ожидания его участников будут меняться, поэтому в новых контрактах будет возникают новые цены исполнения. Таким образом, на рынке в каждый момент для определенной даты в будущем будет существовать своя цен базисного актива, которую называют также форвардной ценой.

g Форвардная цена — это ожидания участников рынка относительно будущей спот—цены базисного актива на конкретную дату, т.е. дату исполнения форвардного контракта, которые сформировались в момент его заключения.

Форвардная цена акции

Форвардная цена возникает, с одной стороны, как результат ожиданий участников срочного рынка относительно будущей спот-цены, с другой — она строится на взаимосвязи между форвардной ценой текущей спот-ценой. При определении форвардной цены исходят и того, что инвестору (с точки зрения финансового результата) безразлично, приобретать ли базисный актив на рынке сейчас или форвардному контракту в будущем.

Рассмотрим определение форвардной цены для акции, по которому не выплачиваются дивиденды в течение срока действия контракта. Допустим, что ставки по кредитам и депозитам равны, и инвестор имеет возможность занимать акцию на время без уплаты процентов.

Пусть в момент заключения форвардного контракта спот-цена акции равна 100 руб., процентная ставка — 30%, контракт заключаете на три месяца. Необходимо определить форвардную цену акции.

Если инвестор покупает акцию по форвардному контракту, сегодня он может разместить на три месяца под процентную cтaвку 30% сумму, равную спот-цене акции. Через три месяца он получит сумму:

100(1+ ) = 107,5 руб.

Таким образом, если форвардная цена составит 107,5 руб. за акцию, то с точки зрения финансового результата инвестору безразлично, покупать акцию сейчас по цене 100 руб. или через три месяца по форвардному контракту, заключенному сейчас по цене исполнения, равной форвардной цене.

Допустим, что фактическая форвардная цена равна 105 руб. Тогда открывается возможность арбитража. Арбитражер сегодня:

· покупает форвардный контракт по цене 105 руб.;

· занимает у брокера акцию;

· продает ее на рынке за 100 руб. и размещает их на три месяца под • 30%.

Через 3 месяца:

· получает от инвестирования 100 руб. сумму в 107,5 руб.;

· уплачивает по контракту за акцию 105 руб. и возвращает ее брокеру.

 

Прибыль арбитражера равна:

107,5- 105 = 2,5 руб.

Теперь допустим, что фактическая форвардная цена равна 110 руб. Тогда арбитражер сегодня:

· продает форвардный контракт по цене 110 руб.;

· занимает 100 руб. под 30% на три месяца и покупает на них акцию.

Через три месяца:

· поставляет по контракту акцию за 110 руб.;

· • возвращает кредит в сумме 107,5 руб.

Прибыль арбитражера равна: 110 - 107,5 = 2,5 руб.

В общем виде формулу определения форвардной цены можно представить следующим образом:

где F — форвардная цена,

S—- спот-цена,

r — процентная ставка,

t— период времени до истечения форвардного контракта.

Как определить форвардную цену акции, по которой выплачиваются дивиденды в течении срока действия форвардного контракта?

В этом случае форвардная цена должна быть скорректирована на величину дивиденда, выплачиваемого в течение срока действия форвардного контракта, поскольку инвестор, приобретай контракт, не получает дивиденд по акции в отличие от приобретения той же акции на спотовом рынке.

Рассмотрим случай, когда дивиденд выплачивается в день исполнения контракта. Инвестор теряет только дивиденд, поэтому форвардная цена равна:

где Div — дивиденд.

Пример 1. Цена спот акции — 100 руб., рыночная процентная ставка -30% -минус10 руб. Определить форвардную цену для контракта, который заключается на 60 дней. Дивиденд выплачивается в последний день действия контракта в размере 10 руб. Тогда форвардная цена акции равна

F = 100 (1+0,3 60/360) - 10 = 95 (руб.)

Форвардная цена товара

Форвардная цена товара помимо элементов, указанных в формуле (1), включает также расходы по хранению и страхованию:

где Z — расходы по хранению и страхованию товара.

Пример. Цена спот пшеницы равна 400 руб. за тонну, процентная ставка на рынке на 91 день — 20% годовых, расходы по хранению и страхованию за этот период — 40 руб. Определить форвардную цену пшеницы через 91 день.

Решение:

руб.

Если стоимость хранения и страхования товара пропорциональна спот-цене товара, то формула форвардной цены примет вид:

где z — процент (в расчете на год) от стоимости товара, уплачиваемый за его хранение и страхование.

Пример. Допустим, что в приведенном выше примере расходы по хранению и страхованию составляют 40% годовых от стоимости товара. Определить форвардную цену пшеницы. Решение:

руб.

Фьючерсные контракты

g Фьючерсный контракт — это соглашение о будущей поставке и оплате базисного актива, которое заключается на бирже.

Поскольку фьючерсный контракт — это обязательство на совершение или принятие поставки базового инструмента в дату окончания срока действия или до нее, всегда существует финансовое соотношение между ценой фьючерса и ценой наличного инструмента. Это неизбежно означает, что независимо от реального соотношения в течение срока действия фьючерсного контракта его цена должна слиться с ценой базового актива в дату окончания действия фьючерса.

Биржа (расчетная палата) сама разрабатывает его условия, и он являются стандартными для каждого базисного актива. Биржа организует вторичный рынок контрактов, фьючерсные контракты обычно заключаются не с целью реальной поставки, а для хеджирования спекулятивных операций.

Контракты, базисными активами для которых являются финансовые активы, например ценные бумаги, валюта, банковские депозиты, драгоценные металлы, а также не являющиеся собственно активах фондовые индексы или процентные ставки, называются финансовыми фьючерсными контрактами.

Контракты, базисными активами которых выступают собственно товары, называются товарными фьючерсными контрактам Современный фьючерсный рынок развивается в первую очередь за счет роста торговли финансовыми фьючерсными контрактами.

Исполнение фьючерсного контракта гарантируется биржей (расчетной палатой). После заключения контракт регистрируется в расчетной палате, и с этого момента стороной сделки как для продавца, так и для покупателя становится расчетная палата. Фьючерсные контракты высоколиквидны. Это значит, что легко как открыть, так и закрыть позицию по фьючерсному контракта. Помимо исполнения контракта позиция по фьючерсному контракту закрывается противоположной сделкой (т.е. покупкой/продажей аналогичного контракта), называемой оффсетной.

Если участник контракта желает осуществить поставку по фьючерсному контракту, то он не ликвидирует свою позицию до дня поставки и в установленном порядке информирует расчетную палату о готовности выполнить свои контрактные обязательства. Расчетная палата выбирает лицо с противоположной позицией (покупателя), которая не была закрыта путем заключения оффсетной сделки, и сообщает ему необходимости принять базисный актив. Возможен вариант, когда день поставки продавцы без предупреждения поставляют базисный актив на биржу (или в уполномоченный депозитарий), а покупатели осуществляют перевод денежных средств. Условия некоторых контрактов могут предусматривать не поставку базисного актива, а взаиморасчеты между участниками в денежной форме. В этом случае взаиморасчеты осуществляются относительно спот — цены базисного актива к моменту истечения контракта.

При открытии позиции по контракту его участник должен внести гарантийный взнос (залог), который называется начальной маржей (initial margin). Маржа составляет обычно от 2% до 10% стоимости контракта, что соответствует возможному дневному изменению фьючерсной цены. Маржа вносится на клиентский счет, который открывается в расчетной палате каждому участнику торгов. Размер маржи устанавливается расчетной палатой.

При изменении конъюнктуры рынка расчетная палата может изменить размер гарантийного взноса. Брокер может потребовать от своего клиента внести маржу в большей сумме. Расчетная палата устанавливает минимальную сумму средств, которая должна находится на счете клиента. Она может равняться или быть ниже начальной маржи. Если в результате получения убытков по фьючерсному контракту на клиентском счете окажется меньшая сумма, клиент обязан восстановить ее величину до уровня начальной маржи. В противном случае брокер закроет его позицию. Условия контрактов могут допускать внесение начальной маржи как деньгами, так и ценными бумагами.

Ежедневно по результатам торгов расчетная палата определяет финансовые результаты (прибыли и убытки) участников, называемые вариационной маржой. Расчетная палата списывает деньги со счета стороны, получившей отрицательный результат (имеющей отрицательную вариационную маржу), и зачисляет их на счет стороны, получившей положительный результат (имеющей положительную вариационную маржу).

Если лицо открывает длинную позицию, например, по фьючерсной цене 100 руб., и в тот же день закрывает ее по более высокой цене — 120 руб., то разница (20 руб.) составит его прибыль. Если же он закроет позицию по более низкой цене — 80 руб., то разница составит его убыток. Таким образом, покупатель контракта выигрывает при дальнейшем росте фьючерсной цены,

Продавец контракта выиграет, если закроет позицию по более низкой цене относительно первоначальной, и проиграет, если закроет ее по более высокой. Таким образом, продавец контракта выигрывает от падения фьючерсной цены.

Участник контракта может держать свою позицию открытой в течение нескольких дней. По итогам каждой торговой сессии расчетная палата определяет его убытки или прибыли на основе так называемой расчетной цены.

Расчетная цена — это цена, которая определяется по итогам торговой сессии как некоторая средняя величина на основе сделок, заключенных в ходе данной сессии. Поставка по фьючерсному контракту осуществляется по единой цене —расчетной цене последнего торгового дня. Каждая биржа сама определяет методику определения расчетной цены. Чтобы не допустить чрезмерной спекуляции фьючерсными контрактами и усилить систему гарантий их исполнения, биржа устанавливает по каждому виду контракта лимит отклонения фьючерсной цены текущего дня от расчетной цены предыдущего дня. Если подаются заявки по более высоким или низким ценам, то они не будут исполняться.

Фьючерсная цена — это цена, которая фиксируется при заключении фьючерсного контракта.

При заключении контракта фьючерсная цена может быть выше (contango) или ниже (backwardation) спот-цены базисного актива. К моменту исполнены фьючерсного контракта фьючерсная цена становится равной цене спот.

Такая закономерность возникает в результате действий арбитрежеров. Если фьючерсная цена выше спот-цены, то арбитражеры нaчнут продавать фьючерсные контракты и одновременно покупать базисный актив. Разность между фьючерсной ценой и ценой спот базисного актива составит их прибыль. Приобретенный на спотовом рынке базисный актив они поставят во исполнение фьючерсного контракта. При возникновении такой ситуации арбитражеры начнут активно продавать фьючерсные контракты, что понизит фьючерсную цену. Одновременно они станут покупать базисный актив на спотовом рынке, что вызовет рост спот-цены. В результате их действий фьючерсная цена и спот-цена окажутся одинаковыми или почт одинаковыми. Некоторая разница может возникнуть из-за комиссионных расходов, которые несут арбитражеры при совершении операций.

Если фьючерсная цена к моменту истечения срока контракт окажется ниже цены спот, то арбитражеры начнут покупать фьючерсные контракты и одновременно продавать базисный актив Получив базисный актив по фьючерсному контракту, они поставят его во исполнение спот-сделки. Их прибыль составит разницу между спот-ценой и фьючерсной ценой. в результате активных действи арбитражеров цена спот и фьючерсная цена сравняются.

В общем виде формулу определения фьючерсной цены можно представить следующим образом:

где F — фьючерсная цена,

S—- спот-цена,

r — процентная ставка,

t— период времени до истечения фьючерсного контракта.

 

Одним из центральных моментов определения фьючерсной цены выступает так называемая стоимость удержания позиции. Стоимость удержания позиции включает:

· расходы по хранению и страхованию актива;

· доходы (расходы) в виде процентных выплат (платежей), который получил (заплатил) бы инвестор, если бы вложил на депозит (взял кредит) на срок действия контракта сумму, потраченную на приобре­тение базисного актива.

Таким образом,

где Z — расходы по хранению и страхованию актива.

Для финансового фьючерсного контракта в расчете цены участвует также доход, полученный от инвестиции (например, дивиденды):

где Div — дивиденд.

Пример. Цена спот акции — 100 руб., рыночная процентная ставка -30%. Определить форвардную цену для контракта, который заключается на 60 дней. Дивиденд выплачивается в последний день действия контракта в размере 10 руб. Тогда фьючерсная цена акции равна

F = 100 (1+0,3 60/360) - 10 = 95 (руб.)

Если данное соотношение не выдерживается, то возникает возможность совершения арбитражной операции.

Опционы

g Опцион — это срочный контракт, в котором одно лицо — покупатель опциона, приобретает право купить (опцион колл) или продать (опцион пут) базисный актив по цене, зафиксированной в контракте (цене исполнения), в течение срока действия опциона, а другое лицо — продавец (надписатель) опциона приобретает обязательство продать покупателю опциона или купить у него базисный актив по цене исполнения.

Опционный контракт дает своему покупателю (или держателю) право, но не обязанность, принять (колл) или осуществить (пут) поставку базового актива по заранее согласованной цене страйк (или цене исполнения) к заранее определенной дате (американский стиль) или только в такую дату (европейский стиль) при оплате премии (цена опциона) продавцу (надписателю) опциона.

Покупатель опциона уплачивает продавцу опциона вознаграждение (цену опциона), называемое премией. С точки зрения сроков исполнения опционы подразделяются на американский и европейский. Американский можно исполнить в любой день до истечения срока действия контракта; европейский — только в день истечения срока контракта.

g Опцион колл предоставляет покупателю опциона право купить базисный актив у продавца опциона по цене исполнения в установленные сроки или отказаться от этой покупки. Поэтому инвестор приобретает опцион колл, если ожидает повышения курсовой стоимости базисного актива. Рассмотрим возможные результаты сделки для покупателя опциона на примере европейского опциона на акцию.

Пример. Инвестор приобрел европейский опцион на акцию по цене исполнения 50 руб., уплатив премию в 5 руб. Допустим, что к моменту истечения срока действия опциона курс акции составил 80 руб. Тогда инвестор исполняет опцион, т.е. покупает акцию у продавца опциона за 50 руб. Если он сразу продаст акцию на спотовом рынке, то его прибыль составит:

60 – 50 == 30 руб.

За вычетом премии его чистая прибыль составила 30 - 5 = 25 руб.

Теперь предположим, что к моменту истечения срока действия опциона курс акции упал до 20 руб. Тогда инвестор не исполняет опцион. Его потери равны уплаченной премии.

Возможные результаты сделки для покупателя опциона можно изобразить графически (рис.5.1). По оси абсцисс показана спот-цена акции к моменту истечения срока действия опциона. Европейский опцион колл исполняется, если спот-цена базисного актива к моменту истечения срока действия контракта выше цены исполнения (50руб.), и не исполняется, если она равна или ниже цены исполнения.

-5

Рис. 5.1. Прибыль-убытки покупателя европейского опциона.

Итоги сделки для продавца опциона противоположны результату покупателя. Его максимальная премия равна величине премии в случае неисполнения опциона (5руб.). При существенном росте курса базисного актива его убыток может оказаться очень большим. При заключении сделки продавец опциона рассчитывает, что цена базисного актива к моменту его истечения не превысит ее значение в точке безубыточности, равное сумме цены исполнения и полученной премии за опцион(55руб.). Графически прибыли-убытки продавца опциона для нашего примера представлены на рис.5.2.

Рис. 5.2. Прибыль-убытки продавца европейского опциона.

Как следует из рис. 5.2, продавец опциона может понести большие потери, если курс акции сильно вырастет, так как ему придется приобретать ее по текущей цене и поставлять по цене исполнения. Чтобы застраховаться, он может купить базисный актив в момент заключения контракта. В результате при росте курсовой стоимости актива он не понесет дополнительных расходов, так как поставит по контракту уже имеющийся актив. В таком случае опцион именуют покрытым.

g Опцион пут предоставляет покупателю опциона право продать базисный актив по цене исполнения в установленные сроки продавцу опциона или отказаться от его продажи. Поэтому инвестор приобретает опцион пут, если ожидает падения курсовой стоимости базисного актива.

Пример. Инвестор покупает европейский опцион пут на акцию с ценой исполнения 50 руб. за 5 руб. Допустим, что к моменту исполнения контракта цена акции составила 20 руб. Тогда инвестор покупает акцию на спотовом рынке за 20 руб. и исполняет опцион. При этом его прибыль составит:

50 - 20 = 30 руб.

Чистая прибыль с учетом уплаченной премии равна: 30 - 5 = 25руб.

Если спотовая цена к моменту исполнения контракта оказа­лась равной или выше 50 руб., то опцион не исполняется.

Рис. 5.3. Прибыль–убытки покупателя европейского опциона пут

Прибыли-убытки покупателя европейского опциона пут представлены на рис. 5.3. Европейский опцион пут исполняется, если к моменту истечения срока действия контракта спотовая цена базисного актива меньше цены исполнения, и не исполняется, если она равна или выше цены исполнения.

Итоги сделки для продавца опциона противололожны результату покупателя. Его максимальная прибыль равна премии в случае неисполнения опциона. Убыток может оказаться большим, если курсовая стоимость базисного актива сильно упадет. Прибыли-убытки продавца европейского опциона пут представлены на рис. 5.4.

Рис. 5.4. Прибыли-убытки продавца европейского опциона пут

Опцион пут может быть покрытым. Это означает, что при выписывании опциона продавец резервирует сумму денег, достаточную для приобретены базисного актива.

Важно усвоить, что существует четыре фактора (а для опционов на акции и облигации пять факторов), лежащих в основе цены опционов, а именно:

· процентные ставки (где можно получить доход от неиспользованных средств, вместо покупки базового инструмента);

· дивиденды (где нет возможности получить дивиденды или проценты по базовому активу — это пятый фактор);

· внутренняя стоимость (разъясняется ниже);

· время до окончания действия (чем больше времени остается до окончания срока действия опциона, тем больше возможности того, что он наберет внутреннюю стоимость);

· изменчивость базового актива (где она является мерой того, как быстро повышается и снижается цена базового актива и частоты таких изменений).

Важно усвоить, что существует четыре фактора (а для опционов на акции и облигации пять факторов), лежащих в основе цены опционов, а именно:

• процентные ставки (где можно получить доход от неиспользованных средств, вместо покупки базового инструмента);

• дивиденды (где нет возможности получить дивиденды или проценты по базовому активу — это пятый фактор);

• внутренняя стоимость (разъясняется ниже);

• время до окончания действия (чем больше времени остается до окончания срока действия опциона, тем больше возможности того, что он наберет внутреннюю стоимость);

• изменчивость базового актива (где она является мерой того, как быстро повышается и снижается цена базового актива и частоты таких изменений).

Внутренняя стоимость

Ценой опциона называется премия по нему, состоящая из двух частей, а именно: внутренней стоимости и временной стоимости.

g Внутренняя стоимость представляет собой любую реальную стоимость (т. е. если бы опцион был исполнен сегодня, это был бы размер прибыли от разницы между ценой страйк, или исполнения опциона и рыночной ценой базовой ценной бумаги), включенную в премию по опциону. Ценой опциона называется премия по нему, состоящая из двух частей, а именно: внутренней стоимости и временной стоимости. Внутренняя стоимость представляет собой любую реальную стоимость (т. е. если бы опцион был исполнен сегодня, это был бы размер прибыли от разницы между ценой страйк, или исполнения опциона и рыночной ценой базовой ценной бумаги), включенную в премию по опциону.

В зависимости от соотношения текущей цены базисного актива цены исполнения опцион может быть опционом "при деньгах" и "без денег".

Для опциона существует понятие внутренней стоимости. Внутренняя стоимость для опциона колл () это разность между текущей ценой базисного актива (Р) и ценой исполнения (X), т.е.

= P – X.

Внутренняя стоимость для опциона пут ()— это разность между ценой исполнения и текущей ценой базисного актива, т.е.

= X – P.

Например, цена исполнения опциона колл X = 60 руб., текущий курс акции — P = 63 руб. Тогда внутренняя стоимость опциона равна = 63-60 = 3 руб.

Если опцион имеет внутреннюю стоимость, то говорят, что он «при деньгах».

Если численное значение внутренней стоимости равно 0 или отрицательно, тогда считается, что опцион не имеет внутренней стоимости – «без денег».

 

g Временная стоимость — это разность между суммой премии и внутренней стоимостью. Например, цена исполнения опциона колл 60 руб., текущий курс акции — 63 руб., опцион стоит 5 руб. Тогда внутренняя стоимость опциона равна;

63 - 60 = 3 руб. Временная стоимость: 5 -3 =2 руб.

 

С помощью покупки опционов можно страховаться от повышены (опционы колл) и от понижения (опционы пут) цены базисного актив; Хеджирование от роста цены базового актива, помимо покупок опциона колл, можно осуществлять посредством продажи опциона пут В этом случае страховка ограничивается величиной полученной премии. В случае сильного роста цены хеджер окажется незащищенным.

Хеджирование от падения курсовой стоимости базисного активе помимо покупки опциона пут, осуществляется также продаже опциона колл. При этом страховка ограничена величиной полученной премии. В случае сильного падения цены хеджер окажется незащищенным.