Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода

Целесообразно использовать расчет денежного потока предприятия по разным сценариям развития, например, по пессимистическому, наиболее вероятному и оптимистическому.

Таблица 2.4. Примерные показатели по сценариям

Показатель	Пессимистический прогноз	Наиболее вероятный прогноз	Оптимистический прогноз
Объем производства	Отсутствие роста (снижение)	Умеренный рост (до 3% в год)	Существенный рост (свыше 3% в год)
Цены на производимую продукцию	Стабильные цены	Ограниченный рост цен (до 5% в год)	Заметный рост цен (свыше 5% в год)
Соотношение цен на основное сырье и ГП	Соотношение на уровне до 30% к концу прогнозного периода	Стабильное соотношение на сложившемся уровне 25%	Снижение соотношения до уровня 20% к концу прогнозного периода

 

Основные методы расчета величины потока денежных средств: косвенный и прямой.

 

При расчете величины денежного потока для каждого прогнозного года косвенным методом можно руководствоваться следующей схемой (табл. 2.5):

Таблица 2.5. Иллюстрация косвенного метода расчета ДП

ДП от основной деятельности
Операция	Обоснование
Прибыль (за вычетом налогов)	Чистая прибыль = прибыль отчетного года за вычетом налога на прибыль
плюс амортизационные отчисления	Амортизационные отчисления прибавляются к сумме чистой прибыли, так как они не вызывают оттока денежных средств
минус изменение суммы текущих активов	Увеличение суммы текущих активов означает, что денежные средства уменьшаются за счет связывания в дебиторской задолженности и запасах
– краткосрочные фин.вложения
– дебиторская задолженность
– запасы
– прочие текущие активы
плюс изменение суммы текущих обязательств	Увеличение текущих обязательств вызывает увеличение денежных средств за счет предоставления отсрочки оплаты от кредиторов, получения авансов от покупателей
– кредиторская задолженность
– прочие текущие обязательства

 

плюс ДП от инвестиционной деятельности
минус изменение суммы долгосрочных активов	Увеличение суммы долгосрочных активов означает уменьшение денежных средств за счет инвестирования в активы долгосрочного использования. Реализация долгосрочных активов (основных средств, акций др.предприятий и пр.) увеличивает денежные средства
– нематериальные активы
– основные средства
– незавершенные капитальные вложения
– долгосрочные финансовые вложения
– прочие внеоборотные активы
плюс ДП от финансовой деятельности
плюс изменение суммы задолженности	Увеличение (уменьшение) задолженности указывает на увеличение (уменьшение) денежных средств за счет привлечения (погашения) кредитов
– краткосрочных кредитов и займов
– долгосрочных кредитов и займов
плюс изменение величины собственных средств	Увеличение собственного капитала за счет размещения дополнительных акций означает увеличение денежных средств, выкуп акций и выплата дивидендов приводят к их уменьшению
– уставного капитала
– накопленного капитала
– целевых поступлений

 

Суммарное изменение денежных средств должно быть равным увеличению (уменьшению) остатка денежных средств между двумя отчетными периодами.

 

Определение ставки дисконта

С математической точки зрения ставка дисконта – это процентная ставка, используемая для пересчета будущих (отстоящих во времени на разные сроки) потоков доходов в единую величину текущей (сегодняшней) стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости бизнеса.

В экономическом смысле ставка дисконта – это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

Её можно определить ее как стоимость привлечения предприятием капитала из различных источников.

 

Факторы, учитываемые при расчете ставки дисконта:

– наличие у многих предприятий различных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации;

– необходимость учета для инвесторов стоимости денег во времени;

– фактор риска.

(риск – степень вероятности получения ожидаемых в будущем доходов).

 

Наиболее распространенные методики определения ставки дисконта:

– для денежного потока для собственного капитала:

– модель оценки капитальных активов;

– метод кумулятивного построения;

– для денежного потока для всего инвестированного капитала:

– модель средневзвешенной стоимости капитала.

Модель оценки капитальных активов (CAPM – capital assets pricing model) основана на анализе массивов информации фондового рынка (изменений доходности свободно обращающихся акций). Применение модели для вывода ставки дисконта для закрытых компаний требует внесения дополнительных корректировок.

В модели оценки капитальных активов ставка дисконта находится по формуле: R = R_f + b(R_m – R_f) + S₁ + S₂ + C

где R – требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал);

R_f – безрисковая ставка дохода;

b – коэффициент бета (мера систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране);

R_m – общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг);

S₁ – премия за риск для малых предприятий;

S₂ – премия за риск, характерный для отдельной компании;

С – страновой риск.

В качестве безрисковой ставки дохода R_f на практике используется ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам. Также в качестве безрисковой может быть принята ставка по вложениям с наименьшим уровнем риска (ставка по валютным депозитам в Сбербанке или других наиболее надежных банках).

Можно основываться на безрисковой ставке для западных компаний, но в этом случае обязательно прибавление странового риска с целью учета реальных условий инвестирования.

Показатель общей доходности рынка R_m представляет собой среднерыночный индекс доходности, рассчитываемый на основе долгосрочного анализа статистических данных. Общая доходность R_m может быть рассчитана по формуле:

R_m = ,

где Р₁ – рыночная цена акции на конец периода

Р₀ – рыночная цена акции на начало периода

D – выплаченные за период дивиденды.

b рассчитывается исходя из амплитуды колебаний общей доходности акций конкретной компании по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом.

Инвестиции в компанию, курс акций и общая доходность которой отличаются высокой изменчивостью, являются более рискованными и наоборот. Коэффициент b для рынка в целом равен 1. Стало быть, если у какой-то компании b равен 1, это значит, что колебания ее общей доходности полностью коррелируют с колебаниями доходности рынка в целом, и ее систематический риск равен среднерыночному.

Общая доходность компании, у которой коэффициент бета равен 1,5, будет изменяться на 50% быстрее доходности рынка. Поэтому, например, если среднерыночная доходность акций снизится на 10%, общая доходность данной компании упадет на 15%.

Схема выбора наилучшего способа расчета коэффициента b

(а)

где t = 1, 2,..., k – номера месяцев (кварталов, лет), составляющих ретроспективный период;

y_t – доходность инвестируемого объекта (ценных бумаг компании или отрасли в отдельных t-х месяцах (кварталах, годах) ретроспективного периода;

– средние доходности или средние рентабельности по отраслям в периоды t;

, – соответственно средние величины показателей y_t и за ретроспективный период.

(б)

где – индексы изменения цен на продукцию инвестируемой отрасли в отдельных месяцах (кварталах, годах) ретроспективного периода (t = 1,2,..., k)

S_t – индекс инфляции за те же периоды;

и – соответственно средние за месяц (квартал, год) индексы изменения цен на продукцию инвестируемой отрасли и инфляции (в течение всего ретроспективного периода).

(в)

где – индекс изменения цен на критичный покупной ресурс в отдельных месяцах (кварталах, годах) ретроспективного периода (t = 1, 2,..., k);

– средний за месяц (квартал, год) индекс изменения цен на критичный покупной ресурс (в течение всего ретроспективного периода k).

 

В структуре ставки дисконта, построенной кумулятивным методом ставки дисконта кроме номинальной безрисковой ставки учитывается совокупная премия за разные риски.

Основные оцениваемые риски:

– «ключевой фигуры» в составе менеджеров – риски отсутствия таковой или ее непредсказуемости, недобросовестности, неподконтрольности и т.п.;

– недостаточной диверсифицированности рынков сбыта предприятия;

– недостаточной диверсифицированности источников приобретения покупных ресурсов;

– контрактов, заключаемых предприятием для реализации своих продуктов, включая риски недееспособности, неплатежеспособности и т.п. контрагентов по контрактам;

– узости набора источников финансирования;

– финансовой неустойчивости фирмы (недостаточное обеспечение оборота собственными оборотными средствами и т.п.)

Формула метода кумулятивного построения ставки дисконтирования:

E(R_i) = R_f + RP_m + RP_s + Rp_u,

где E(R_i) – ожидаемая ставка дохода на ценную бумагу, R_f – ставка дохода на безрисковую ценную бумагу по состоянию на дату оценки, RP_m – общая «рыночная» премия за риск для акций, RP_s – премия за риск малых предприятий, Rp_u – премия за прочие риски для конкретной компании.

Замечание. При оценке имущества в качестве слагаемых могут быть также приняты: E(R_i) – ожидаемая ставка дохода на собственный капитал, R_f – безрисковая ставка процента, RP_m –премия за риск неликвидности, RP_s –премия за неудачу в инвестиционном менеджменте.

Пример. Загородный коттедж оценен в 100 000 д.е. Известно, что на момент оценки ставка Сбербанка по валютным вкладам составляет 10% годовых. По мнению оценщика, типичный инвестор потребует как минимум 7% годовых в валюте за риск капиталовложений в недвижимость. Экспертный анализ свидетельствует, что типичные ставки за компенсацию инвестиционного менеджмента и низкую ликвидность составляют по 1,5%. Инвестор желает возвратить вложенный капитал в течение 20 лет, следовательно, ежегодный возврат по прямолинейному методу составит 5%. Определить ставку дисконтирования.

Решение

Исходные данные и расчет представим в виде:

Безрисковая процентная ставка 10%

Компенсация за риск 7%

Инвестиционный менеджмент 1,5%

Низкая ликвидность 1,5%

––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––

Суммарная процентная ставка 20%

Возврат капитала 5%

––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––

Ставка дисконтирования 25%

 

Для денежного потока для всего инвестированного капитала применяется ставка дисконта, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства (ставка отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по кредитам), где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала.

Такая ставка дисконта называется средневзвешенной стоимостью капитала (weighted average cost of capital – WACC).

Средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается по следующей формуле:

WACC = k_d(1 – t_c) w_d + k_pw_p + k_sw_s

где: k_d – стоимость привлечения заемного капитала

t_c – ставка налога на прибыль предприятия

k_p – стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции)

k_s – стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции)

w_d– доля заемного капитала в структуре капитала предприятия

w_p– доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия

w_s– доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия.

 

Пример. Рыночная стоимость обыкновенных акций предприятия составляет 450 000 д.е., привилегированные акции составляют 120 000 д.е., а общий заемный капитал 200 000 д.е. Стоимость собственного капитала равна 14%, привилегированных акций – 10%, а облигаций предприятия (заемный капитал) – 9%. Определить взвешенную среднюю стоимость капитала компании при ставке налога на прибыль t_с = 30%.

Решение

Вычислим сначала доли каждой компоненты капитала:

w_d = 200 000 / 770 000 = 25,97%

w_p = 120 000 / 770 000 = 15,58%

w_s = 450 000 / 770 000 = 58,44%

Определяем взвешенную стоимость капитала:

Вид	Стоимость, %	Доля	Взвешенная стоимость
Заемный капитал		0,2597	1,6361
Привилегированные акции		0,1558	1,558
Обыкновенные акции		0,5844	8,1816
Взвешенная средняя стоимость капитала	11,3757