Формирование итоговой величины стоимости

Этапы процесса формирования итоговой величины стоимости:

• выбор величины мультипликатора;
• согласование предварительных результатов рыночной стоимости, полученных в результате использования различных видов ценовых мультипликаторов;
• внесение итоговых корректировок.

Выбор величины мультипликатора является наиболее сложным и ответственным этапом, требующим особенно тщательного обоснования.

Диапазон величины одного и того же вида ценового мультипликатора, рассчитанного по всему списку компаний-аналогов, может быть достаточно широким, поэтому необходимо отсечь экстремальные величины мультипликатора и рассчитать его среднюю и медианную величину по аналогам.

На основе сопоставления величин финансового коэффициента определяется положение (ранг) оцениваемой фирмы среди аналогичных компаний. Выбор значения ценового мультипликатора для оцениваемой компании с использованием данных «Сводной таблицы финансовых коэффициентов» производится обычно экспертным путем (анализируются минимальное и максимальное значение коэффициента по всему списку аналогов, а также рассчитанное среднее и медианное значение).

Пример. Для коэффициента ликвидности: min значение 0,95 примем за 0%, max значение 4,2 – за 100%. Тогда значение показателя по оцениваемой компании, равное 1,34 будет составлять 12% = (1,34 – 0,95)/ (4,2 – 0,95).

Далее проводится графическое сравнение значений мультипликаторов по аналогам с наиболее близкими значениями рассчитанных минимальных, максимальных и медианных величин финансовых коэффициентов. Обычно выбирается не конкретная величина ценового мультипликатора, а диапазон значений.

Согласование предварительных результатов рыночной стоимости

Сравнительный подход позволяет использовать максимальное число всех возможных видов мультипликаторов, следовательно, в процессе расчета будет получено столько же вариантов стоимости.

Если аналитик одинаково доверяет всем мультипликаторам, он может предложить в качестве итоговой величины простую среднюю всех полученных величин рыночной стоимости собственного капитала

Наиболее объективной итоговой величиной рыночной стоимости является средневзвешенная величина. В зависимости от конкретных условий, целей и объекта оценки, степени доверия к той или иной информации каждому мультипликатору и, соответственно, варианту стоимости придается свой вес. Полученная величина стоимости может быть взята за основу для проведения последующих корректировок.

 

Внесение итоговых корректировок

Итоговая величина стоимости, полученная в результате применения все совокупности ценовых мультипликаторов, должна быть откорректирована в соответствии с конкретными условиями оценки бизнеса.

Наиболее типичные поправки:

– Портфельная скидка представляется при наличии непривлекательного для покупателя характера диверсификации активов.

– При определении окончательного варианта стоимости необходимо учесть имеющиеся нефункционирующие активы, например непроизводственного назначения.

– Если в процессе финансового анализа выявлена либо недостаточность собственного оборотного капитала, либо экстренная потребность в капитальных вложениях, полученную величину необходимо вычесть.

– Возможно применение скидки на низкую ликвидность

– Поправка в виде премии за предоставляемые инвестору элементы контроля. Данная поправка обеспечивает универсальность метода компании-аналога, так как позволяет применять его для оценки контрольной доли собственного капитала.

 

Метод рынка капитала

Компании получают стоимость неконтрольного пакета акций с высокой степенью ликвидности. Чтобы получить стоимость контрольного пакета компании, акции которой не продаются на открытом фондовом рынке, необходимо добавить премию за контроль и вычесть скидку за недостаточную ликвидность (скидка для обыкновенных акций будет больше, чем для привилегированных, так как риск недополучения дивидендов для обыкновенных акций выше, чем для привилегированных, у которых величина дивиденда фиксируется заранее.

 

Метод сделок (продаж)

Данный метод является частным случаем рынка капитала, он основан на анализе цен купли-продажи контрольных пакетов акций компаний-аналогов или анализе цен приобретения предприятий целиком. В основе метода – определение мультипликаторов на базе финансового анализа и прогнозирования.

При использовании данного метода необходимо вносить поправки к стоимости предприятия, полученной с помощью мультипликаторов, на неоперационные активы, на избыток (недостаток) собственных средств, на страновой риск.

Рекомендации:

1. При определении стоимости контрольного пакета акций (или предприятия в целом) можно использовать величину, полученную при применении метода рынка капитала с добавлением премии за контрольный пакет (30-40%).

2. При определении стоимости неконтрольного пакета акций для открытого акционерного общества используются методы сделок и дисконтирования денежных потоков, делается скидка на неконтрольный пакет (20-25%).

3. Стоимость неконтрольного пакета акций для ЗАО или предприятий, акции которых не продаются на открытых фондовых рынках, определяется методом рынка капитала с вычетом скидки на недостаточную ликвидность активов предприятия (30-40%), а также методом сделок, дисконтированных денежных потоков, за вычетом скидок на неконтрольный пакет (20-25%) и на недостаточную ликвидность активов (30-40%).

 

Примеры задач

 

1. Оценить ожидаемый коэффициент "Цена/Прибыль" для открытой компании "Х" на момент до широкой публикации её финансовых результатов за отчетный 2007 г., если известно, что:

прибыль за 2007 г., руб. 27 000 000

прибыль, прогнозируемая на 2008 г., руб. 29 000 000

ставка дисконта для компании "Х", рассчитанная

по модели оценки капитальных активов 25%

Темп роста прибылей компании стабилизирован. Остаточный срок жизни бизнеса компании – неопределенно длительный.

Решение

До выявления на фондовом рынке непосредственно наблюдаемой рыночной цены компании, которая учитывала бы финансовые результаты, можно использовать модель Гордона: Ц = 29 000 000 / (0,25 – a),

где a – долгосрочный (стабилизированный) темп роста прибылей компании; из сравнения прибылей за 2007 и 2008 годы он равен:

(29 000 000 – 27 000 000) / 27 000 000 = 0,074

Ц = 29 000 000 / (0,25 – 0,074) = 164 772 720 (руб.)

2. Коэффициент "Цена/Прибыль" на рассматриваемый момент времени и рассчитываемый по текущей (оценочной) цене 100% акций компании, соотнесенной с прибылью за последний завершенный финансовый период, равен:

Вероятная цена компании в 2008 (Ц₂₀₀₈) / Прибыль компании за 2007 (П₂₀₀₇) =

= 164 772 720 / 27 000 000 = 6,10.

 

2. Имеются данные финансовых отчетов по фирме VALENS (Испания). Рассчитать основные мультипликаторы.

Показатель	Сумма
Данные балансового отчета	Краткосрочная задолженность	712 410
Долгосрочная задолженность	61 125
Балансовая стоимость	34 037 641
Чистая выручка от реализации	19 909 797
Данные отчета о доходах	Износ и амортизация	1 084 611
Расходы на оплату процентов	24 507
Доход до налогов	8 368 432
Подоходные налоги	2 393 807
Чистый доход	5 974 625
Данные об акциях	Текущая рыночная цена	8 920
Число акций	11 316

Решение

Цена = Рыночная стоимость акций · Количество акций = 8 920 · 11 316 =

= 100 938 720 (руб.)

1. Мультипликатор "Цена/Чистая прибыль (доход)" =

= (100 938 720) / 5 974 625 = 16,9

2. Мультипликатор "Цена/Прибыль до налогообложения" =

= 100 938 720 / 8 368 432 = 12,1.

3. Мультипликатор Цена/Чистый денежный поток[3] =

= 100 938 720 / (5 974 625 + 1 084 611 – 24 507) = 14,3.

4. Мультипликатор "Цена/Денежный поток до налогообложения" =
= 100 938 720 / (8 368 432 + 1 084 611 – 24 507) = 10,7.

5. Мультипликатор "Инвестиционный капитал / Прибыль" =

= (Собственный капитал (Цена) + Долгосрочная задолженность) / (Расходы на выплату проц. + Доход до налогов) = (100 938 720 + 61 125) / (8 368 432 + 24 507) =
= 12,0.

6. Мультипликатор "Инвестиционный капитал / Прибыль до выплаты налогов и процентов по кредитам" = (100 938 720 + 61 125) / (8 368 432 + 24 507 +
+ 1 084 611) = 10,7.

7. Мультипликатор "Цена/Балансовая стоимость" = 100 938 720 / 34 037 641 =
= 2,97.

 

3. Прогнозируется, что балансовая прибыль создаваемого предприятия (за вычетом налога на имущество и других обязательных платежей и сборов) и балансовая стоимость активов через год составят соответственно 20 и 110 млн. руб., через год предприятие будет иметь непогашенные долги на сумму 15 млн.руб. и за год из прибыли выплатит процентов по кредитам на сумму 5 млн.руб. Ставка налога на прибыль равна 34%. За несколько прошедших лет отношение котируемой на фондовой бирже стоимости одной акции предприятия-аналога к его приходящейся на одну акцию годовой прибыли после налогообложения в среднем равно 5,1. Мультипликатор "Цена/Балансовая стоимость" по этому же предприятию составил за ряд прошедших лет 2,2. Оценить будущую рыночную стоимость создаваемого предприятия по состоянию на год вперед после начала его деятельности, если инвестор доверяет статистике и сопоставимости сравниваемых фирм по мультипликатору "Цена/Прибыль" на 85%, а по мультипликатору "Цена/Балансовая стоимость – на 15%.

Решение

Адекватной базой мультипликатору "Цена/Прибыль" служит ожидаемая балансовая прибыль, уменьшенная на планируемые процентные выплаты и платежи по налогу на прибыль (так как мультипликатор взят применительно к прибыли после налогообложения)

Планируемая прибыль после налогообложения = Балансовая прибыль (за вычетом налога на имущество и других обязательных платежей и сборов, взимаемых с прибыли) – Процентные платежи – Налог на прибыль (равен планируемой после процентных платежей прибыли, умноженной на ожидаемую ставку налога с прибыли) = (20 – 5) – (20 – 5) · 0,34 = 9,9 (млн.руб.)

Мультипликатор "Цена/Балансовая стоимость" на фондовом рынке принято исчислять по чистой (за вычетом долгосрочной задолженности) балансовой стоимости аналогичных предприятий:

Ожидаемая чистая балансовая стоимость = Планируемая балансовая стоимость – Ожидаемая (непогашенная) задолженность = 110 – 15 = 95 (млн.руб.)

Весовые коэффициенты для расчета средневзвешенной ожидаемой стоимости предприятия: k_ц/п = 0,85; k_ц/б = 0,15 (меньшее доверие к мультипликатору "Ц/БС" вызвано тем, что на практике обычно очень трудно проверить, по всем ли наиболее дорогостоящим видам сходных активов компания-аналог применяет те же методы амортизации, что и оцениваемое предприятие)

Таким образом, Ц = Планируемая прибыль после налогообложение · Мультипликатор "Ц/П" · k_ц/п + Ожидаемая чистая балансовая стоимость · Мультипликатор "Ц/БС" · k_ц/б = 9,9 · 5,1 · 0,85 + 95,0 · 2,2 · 0,15 = 74,267 (млн. руб.)

 

4. Оценить обоснованную рыночную стоимость закрытой компании, если известно, что:

– рыночная стоимость одной акции компании – ближайшего аналога равна 113 руб.;

– общее количество акций компании-аналога, указанное в финансовом отчете, составляет 200 000 акций, из них 50 000 выкуплено компанией и 20 000 ранее выпущенных акций приобретено, но еще не оплачено;

– доли заемного капитала оцениваемой компании и компании-аналога в их балансовой стоимости совокупного капитала одинаковы, а общие абсолютные размеры их задолженности составляют соответственно 5 и 10 млн.руб.

– средние ставки процента по кредитам, которыми пользуются рассматриваемые фирмы, таковы, что средняя кредитная ставка по оцениваемой компании в полтора раза выше, чем по компании-аналогу;

– сведений о налоговом статусе (в частности, о налоговых льготах) компаний не имеется;

– объявленная прибыль компании-аналога до процентов и налогов равна 1,5 млн.руб., процентные платежи этой компании в отчетном периоде были 100 000 руб., уплаченные налоги на прибыль – 450 000 руб.;

– прибыль оцениваемой компании до процентов и налогов равна 1,2 млн.руб., процентные платежи этой компании в отчетном периоде были 230 000 руб., уплаченные налоги с прибыли – 360 000 руб.

Решение

Оцениваемая компания и компания-аналог не сопоставимы как по общей абсолютной величине используемого ими заемного капитала (балансовые стоимости компаний, которые выступают составной частью балансовой стоимости капитала компаний, являются результатами вычитания заемного капитала из трудно сопоставимых и определяемых применяемыми методами амортизации остаточных балансовых стоимостей их активов), так и по стоимости используемого кредита, а также по уплачиваемым ими налогам (информация о налоговом статусе отсутствует). Следовательно, для определения обоснованной рыночной стоимости оцениваемой компании методом рынка капитала следует использовать соотношение: ("Цена компании-аналога + Заемный капитал компании-аналога") / "Прибыль компании-аналога до процентов и налогов"

2. Непосредственно наблюдаемая на рынке цена компании-аналога равна произведению рыночной цены одной её акции на количество ее акций в обращении, то есть на общее количество акций компании-аналога за вычетом выкупленных ею самой акций и неразмещенных акций (в данном случае – неоплаченных) и составляет:

113 · (200 000 – 50 000 – 20 000) = 14 690 000 (руб.)

3. Перенесение указанного соотношения на оцениваемую компанию требует его умножения на показатель прибыли оцениваемой компании также до вычета из нее процентов и налогов.

4. Результат этого перемножения даст по исследуемой компании оценку величины, имеющей ту же структуру, что и числитель в соотношении, которое применялось как база по компании-аналогу, т.е. величину предполагаемой цены рассматриваемой фирмы плюс используемый в ней заемный капитал.

5. Чтобы получить искомую обоснованную рыночную стоимость оцениваемой компании, необходимо результат перемножения, описывавшегося в п.3., уменьшить на величину заемного капитала оцениваемой компании.

6. Ц = 1 200 000 · ((14 690 000 + 10 000 000) / 1 500 000) – 5 000 000 =

= 14 752 000 (руб.).