Факторы, формирующие позиции

Компании

Ценность некоторых аспектов деятельности компании может со временем возрастать. Например, стоимость патента на лекарственный препарат значительно увеличится, если препарат пройдет тест на безопасность. Так же возрастет и ценность соглашения на разработку нефтяного месторождения в случае обнаружения значительных запасов нефти. Возникает перспективный опцион: использовать возможность в будущем (поскольку мы знаем, что она имеет соответствующую ценность). Если препарат безопасен, мы можем предложить его на рынке. Если месторождение содержит большие запасы нефти, мы можем добывать ее, Иногда, как в этих примерах, компании принимают решение выкупать подобные опционы, решая вложить средства в исследования и разработку препарата или приобрести контракт на добычу черного золота. Иногда компания приобретает новые позиции благодаря удаче. Например, нефтеперерабатывающая компания владеет заправками для реализации производимого топлива, но затем замечает, что популярными становятся небольшие магазины, торгующие продуктами быстрого приготовления, и понимает возможность ведения нового бизнеса — использовать заправочные станции для продажи таких продуктов.

В любом случае (особенно тогда, когда приходится платить) компании необходимо знать, как измерить стоимость реального опциона, Игнорируя фактор стоимости опциона, можно принять неверное решение. Например, заправочные станции могут быть проданы, поскольку, с точки зрения компании, вырученные от продажи средства превышают чистую приведенную стоимость (NPV — net present value) будущих доходов от продажи топлива. Но, если эксплуатация магазинчиков по продаже продуктов быстрого приготовления может значительно увеличить NPV, компания лишится выгодной возможности.

В другом примере фирма, занимающаяся разработкой программного обеспечения, предложила два проекта. Один заключался в расширении и наращивании функциональных возможностей системы управления реляционной базой данных, которая являлась бестселлером. Другой проект состоял в разработке новых объектно-ориентированных баз данных. Средств и квалифицированного персонала не хватало на одновременное ведение обоих проектов. Многие компании принимают решения о внедрении новых проектов на основании NPV каждо го из них. NPV первого проекта составляла 50 млн долларов через пять лет, NPV второго — 2 млн долларов примерно через такой же период. Стандартным решением, основанным на значении NPV, было бы сделать выбор в пользу первого проекта. Но разработка обьектно-ориентированных баз данных рассматривалась как технология будущего, и, инвестируя в данный момент, компания получала реальную возможность быстрого развития и завоевания основной доли рынка в случае переориентации его реляционных на объектно-ориентированные продукты. Но стоимость этого опциона в NPV здесь не учтена. Причем ее ценность будет зависеть от тенденций развития рынка и от того, когда будет принято (и будет ли принято вообще) решение о его расширении за счет объектно-ориентированной продукции.

Исследования, проведенные McKinsey, показывают максимально возможные варианты при рассмотрении различных опционов. По результатам исследования рынка сборки персональных компьютеров в 1995-1996 гг., Gateway была единственным прибыльным предприятием. Другим компаниям приходилось принимать решение, оставаться ли им на рынке или уходить из бизнеса. Стандартные расчеты NPV указывали на необходимость выхода из бизнеса таким компаниям, как Acer, Compaq, Apple, Packard Bell. Но оценка реальных опционов свидетельствовала о необходимости остаться на рынке. Например, NPV компании, маржа операционной прибыли которой равнялась 11%, составляла -590 млн долларов, а стоимость реального опциона +smart790 млн. Столь огромное различие обьяснялось высокой степенью неопределенности уровня операционной прибыли в будущем (например, было неизвестно, уйдет ли из бизнеса значитель ная часть фирм, возрастет ли спрос на продукцию). Посколь ку уход компании с рынка и ее возвращение на рынок предпо лагают значительные расходы, выход и последующее ее воз вращение после улучшения условий рынка предполагает по тенциально высокий уровень расходов. Безусловно, компа нии предпочли опцион реальных условий, оставшись на рын ке, несмотря на низкое в то время значение NPV. Помните успех в будущем зависит от дальновидности и правильной оценки опционов.

 

Пример определения факторов,

формирующих позиции компании:

Опцион аренды офиса

Мы вернемся к простому примеру продления аренды, описанному в главе 2. Фиксированная плата за 5-летнюю аренду престижных лондонских офисов, в которых размещаются штаб-квартиры финансовых компаний и которые с этой точки зрения важны для создания соответствующего имиджа, составляет 0,48 млн фунтов стерлингов в год. Но эта аренда с продлением срока аренды на следующий 5-летний срок будет стоить 0,515 млн фунтов в год (в том случае, если сумма арендной платы понизится в течение первых пяти лет, договор будет не продлен, а перезаключен, в соответствии с превалирующими рыночными ценами). Есть ли смысл платить дополнительные 0,035 млн в год за возможность продлить аренду?

Вполне очевидно, что ценность продления аренды будет зависеть от состояния цен на рынке недвижимости в Лондоне. Предполагается, что через пять лет цена аренды может возрасти на 25% или остаться на прежнем уровне, что в равной степени вероятно, Но предположение о росте цены содержит значительное упрощение. Понятно, что это не тот случай, когда цена останется неизменной или подскочит ровно на 25%. По всей видимости, эксперты по вопросам недвижимости полагают, что стоимость аренды вряд ли опустится намного ниже существующего уровня цен или, что более вероятно, рост цены составит примерно 2,5% в год. Существует ли более удачный способ моделирования данной информации, и возможно ли исходить из столь неубедительных предположений?

Да, возможно. Здесь уместно использовать модель определения стоимости финансовых опционов, описанную в главе 2. Модель реальных опционов позволяет нам инвестировать определенную сумму "М" в определенное время в будущем "Т" с целью реализации проекта, ожидаемая стоимость которого составит значение "Р" (NPV прибыли, генерируемой проектом). В примере с арендой офиса мы принимаем решение на 5-летний срок, следовательно, значение "Т" равно 5. Если исходить из наиболее вероятного прогноза роста арендной платы {2,5% в год), стоимость проекта составляет 12,5% от 0,48 млн фунтов, что равно 0,06 млн для каждого года, начиная с пятого и заканчивая десятым годом. По истечении каждого года в течение первых пяти лет мы платим 0,035 млн фунтов. Таким образом, значение "М" составляет 0,175 млн фунтов.

Поскольку мы рассуждаем с позиций NPV, нам необходима процентная ставка для учета времени до момента реализации опции "Т". Значение "г" — безрисковая процентная ставка, принятая на период с данного момента и до окончания срока "Т". Если "Т" равно последующим пяти годам, при оценке значения "г" можно исходить из процентной ставки по 5-летним правительственным долговым обязательствам. В случае с арендой это значение составляет 5%, следовательно, "г" = 0, 05. Таким образом, "М", инвестированное во время "Т", имеет NPV, равное М /(1 + г)т.

В случае аренды офиса данная модель не совсем соответствует ситуации, поскольку сумма стоимости не выплачивается единовременно на пятый год, но распределена по годам с первого по пятый. Это общая проблема, возникающая при использовании стандартных моделей, которые упрощают расчеты, но не всегда соответствуют ситуациям. В данном случае нам следует рассчитать NPV на 5-летний период. В первый год значение NPV будет составлять 0,035/1,05** 1 - 0,033. Суммируя значения за пять лет, мы получим NPV, равное 0,15.

Затем можно вычислить прибыль на суммированный капитал как Р/(М(1 + г)1). В примере с арендной платой NPV "прибыли, генерируемой проектом" на шестом году составит 0,06/(1,05)**6 = 0,045. Рассчитанное подобным образом значение NPV проекта для периода с седьмого по десятый год равно 0,175. Таким образом, прибыль на инвестированный капитал составляет 0,175/0,15= 1,17.

Итак, как может измениться значение "Р"? Прежде всего, необходимо оценить увеличение или уменьшение значения "Р" за год в процентном выражении. Затем следует оценить стандартное отклонение этого годового изменения в процентном выражении. Это непростая задача. Подобная оценка, вероятно, не будет абсолютно точной. Если бы речь шла, скажем, о строительном проекте, стоимость которого зависела бы от колебания цен на недвижимость, мы могли бы определить стандартное отклонение ежегодного колебания цен, исходя из записей прошлых периодов. В нашем же случае, когда речь идет об аренде офисных помещений, изучение уровня цен на лондонские офисы за последние двадцать лет дает нам стандартное отклонение, равное 10%, т. е. стандартное отклонение 0,1.

Но в большинстве случаев получение надежных данных по реальным опциям маловероятно. Например, если мы выбира-

ем опцион экспансии на рынок объектно-ориентированных продуктов, мы говорим о новом рынке, поэтому данные за прошлый период теряют всякий смысл. Существует вероятность найти подобный рынок и проследить рост стоимости за первые годы его развития. Но рынки отличаются, следовательно, не существует и гарантии правильности подобной аналогии. На практике нам часто приходится иметь дело с оценками-догадками, основанными на определенной информации о возможных путях развития рынка.

Поскольку известно годовое стандартное отклонение, выраженное в процентном изменении величины "Р", возможно преобразовать данное значение в стандартное отклонение по годам периода "Т" с помощью формулы: стандартное отклонение х квадратный корень "Т". Таким образом, в случае аренды мы имеем 0,1 х квадратный корень из 5 = 0,22.

Значение прибыли на инвестированный капитал 1,17 и стандартное отклонение за 5-летний период 0,22 вводятся в таблицу преобразования, описанную в главе 2. В случае аренды необходима более крупная таблица или экстраполяция данных на основе приведенных значений. Экстраполяция данных на основании таблицы (или расчет по формуле Блэка-Скоулза) дает значение стоимости опциона, приблизительно равное 28% от Р, что составляет 0,05 млн фунтов. Следовательно, вариант с продлением аренды является рентабельным, поскольку ожидаемая экономия средств составит приблизительно 50 000 фунтов.

 

Пример определения факторов,

формирующих позиции компании:

Инвестиции в обучение в

Виртуальной реальности

Крупная компания, занимающаяся вопросами подготовки и обучения клиентов, начала свою деятельность с разработки стандартных курсов подготовки в аудиториях. Со временем увеличился спрос на компьютеризированные курсы — и компания достигла уровня компетентности в технических вопросах, необходимого для обеспечения конкурентоспособности в данной нише рынка. Результаты стратегического обзора, не так давно предпринятого компанией, свидетельствовали об огромном потенциале обучения в виртуальной реальности (обучение VR — virtual reality). Одним из элементов обучения VR является наличие у студентов наушников с трехмерным звуком, что обеспечивает ощущение присутствия в виртуальном пространстве (например, в шумном конференц-зале). Подобная форма обучения позволяет создать обстановку, максимально приближенную к реальным условиям, и подготовить слушателей к различным проявлениям реакции со стороны аудитории, сотрудников и клиентов.

Стоит ли компании создавать собственную материальную базу и развивать необходимые навыки в данной области, чтобы обеспечить должное предложение в случае дальнейшего увеличения спроса на такие курсы?