Методические подходы к оценке стоимости предприятия.

В зарубежной и отечественной практике оценки стоимости имущества наибольшего распространения получили три методических подхода к оценке стоимости предприятия:

• основан на оценке потенциальных доходов предприятия;

• имущественный (расходный);

• рыночный.

В рамках этих подходов различают отдельные методы оценки. Причем ни один из подходов или методов не имеет принципиальных преимуществ перед другими. Достаточно часто в практической работе из оценки стоимости предприятия оценщик применяет несколько методических подходов, что полнее всего отвечают конкретным условиям, объектам и целям оценки, наличию и достоверности информационных источников для ее проведения.

Для понимания сущности методических подходов к оценке стоимости предприятия и оптимизации их применения обратимся к классической схеме А. Раппапорта, которая характеризует структурно-логические взаимосвязи между отдельными компонентами стоимости (рис. 7).

9.3.1. Оценка стоимости предприятия с использованием доходного подхода основывается на определении текущей стоимости ожидаемых выгод (доходов, денежных потоков) от владения корпоративными правами предприятия. В основе подхода лежит тезис, что целью вложения капитала инвестором в куплю предприятия прежде всего является получение стабильных доходов. В рамках этого подхода выделяют два основных метода:

• дисконтирование денежных потоков (дисконтирование Cash-flow);

• определение капитализированной стоимости доходов.

При оценке стоимости предприятия этими методами данные о стоимости, составе и структуре активов непосредственно не влияют на оценку, а используется лишь информация о способности активов генерировать доходы. Такой методологический подход по своей природе является однотипным с методологией оценки целесообразности инвестиций на базе концепции изменения стоимости денег во времени.

 

Рис. 7 Механизм генерации стоимости предприятия

Метод дисконтирования денежных потоков (Discounted Cash-flow=DCF)

Этот метод построен на концепции текущей стоимости ожидаемых денежных потоков в результате операционной, инвестиционной и финансовой деятельности (будущего Cash-flow оцениваемого предприятия в разрезе отдельных периодов). По своему экономическому содержанию он похож на методику дисконтирования Cash-flow в рамках оценки целесообразности инвестиций.

Согласно с методом дисконтирования денежных потоков стоимость объекта оценки приравнивается к суммарной текущей стоимости будущих чистых денежных потоков (Cash-flow) или дивидендов, которые можно получить в результате владения предприятием, уменьшенной на величину обязательств предприятия и увеличенной на стоимость избыточных активов.

Избыточные активы - это активы предприятия, что в настоящее время не используются им для получения финансового результата и применения которых на данном предприятии в отмеченный способ и должным образом является физически невозможным или экономически неэффективным. Такого рода активы оцениваются, исходя из наилучшего альтернативного варианта их использования.

В свою очередь, учет величины обязательств предприятия осуществляется, как правило, при помощи использования одного из таких вариантов: 1) оценка брутто-капитала или 2) оценка нетто-капитала. При оценке стоимости предприятия на основе брутто-капитала совокупный капитал включает его обязательства перед кредиторами (заемный капитал) и обязательства перед собственниками (собственный капитал). Нетто подход требует учета только обязательств перед собственниками. Таким образом, стоимость предприятия рассчитанная соответственно с нетто величины его обязательств, определяется кака разница между брутто стоимостью предприятия (чистая приведенная текущая стоимость величины ожидаемых денежных потоков по отдельным периодам в результате деятельности предприятия) и абсолютной величиной заемного капитала.

Для осуществления расчетов по методу дисконтирования денежных потоков необходимо оценить 1) горизонт прогнозирования; 2) величину ожидаемых денежных потоков; 3) ставку дисконторования; 4) остаточную стоимость предприятия.

Алгоритм рассчета стоимости предприятия (нетто) методом DCF:

n n n

СПн = Σ FCFt / (1+r) + ОСП / (1+r) + ИА - СК, (11)

t=1

 

где СПн – чистая (нетто) стоимость предприятия на дату оценки; FCFt - суммарная величина операционного и инвестиционного Cash-flow в периоде t; ОСП – остаточная стоимость предприятия в периоде n; ИА – избыточные активы; r – коэффициент, который характеризует ставку дисконтирования (r = WACCs /100).

 

Горизонт прогнозирования рекомендуется ограничивать исходя из периода полезной эксплуатации объекта оценки. Для этого метода целесообразнее использовать показатель Free Cash-flow, который характеризует суммарную величину чистых потоков предприятия в результате операционной и инвестиционной деятельности. Ставка дисконтирования характеризует норму прибыли, при которой ожидаемые денежные потоки приводятся к текущей стоимости. В ставку закладывается определенная величина, которая отвечает премии за риск инвестирования средств в анализируемое предприятие, - ставка дисконтирования растет с ростом риска.

Ставку дисконтирования для целей оценки стоимости предприятия рекомендуется определять на основе определения средневзвешенной стоимости капитала предприятия.

Метод капитализации доходов. Этот метод достаточно часто применяется с целью проверки достоверности оценки, проведенной по методу DCF. Капитализация предусматривает трансформацию доходов в стоимость. Для определения стоимости предприятия этим методом характерный для предприятия уровень доходов переводится в стоимость путем его деления на ставку капитализации. Метод целесообразно использовать для оценки стоимости предприятий со стабильными доходами или стабильными темпами их изменения. В случае стабильных доходов, для оценки рекомендуется использовать формулу так называемой пожизненной ренты:

СПк=П / Кск (12)

где СПк - стоимость предприятия по методом капитализации дохода;

П - ожидаемые доходы предприятия, которые подлежат капитализации;

Квк - ставка капитализации (равняется ставке стоимости собственного капитала).

В контексте капитализации доходов под понятием „доходы» понимают денежные доходы, которые могут получить владельцы, что планируют инвестировать средства в предприятие. В зависимости от целей оценки за доходы для расчетов могут браться такие показатели: прибыль к налогообложению, чистая прибыль (после налогообложения) или FCF. Ставка капитализации - делитель, коэффициент (как правило, в форме процента), который используется для перевода дохода в стоимость. Природа и методика определения ставки капитализации в целом является той же, что и ставки дисконтирования. Однако для целей капитализации, как правило, берется ставка дисконта в части стоимости привлечения собственного капитала: ожидаемая инвесторами ставка доходности по вложениям в корпоративные права предприятий. Таким образом, для одного и того же предприятия ставки капитализации и дисконтирования могут быть разными. Для модели капитализации доходов используют брутто или нетто подход. Нетто – определяет стоимость предприятия как отношение чистой прибыли к ставке капитализации. Брутто – приравнивает стоимость предприятия к разнице части от деления прибыли до уплаты процентов на средневзвешенную стоимость капитала и суммы заемного капитала.

9.3.2. Согласно с имущественным подходом стоимость предприятия рассчитывается как сумма стоимостей всех активов (основных средств, запасов, требований, нематериальных активов и тому подобное), что составляют целостный имущественный комплекс, за минусом обязательств. Основным источником информации при данном подходе является баланс предприятия.

Оценка стоимости предприятия на базе активов основана на так называемом принципе субституции, согласно с которым стоимость актива не должна превышать цены замещения всех его составляющих. В рамках этого подхода различают такие основные методы:

• оценка по восстановительной стоимости активов (расходный подход);

• метод расчета чистых активов;

• расчет ликвидационной стоимости.

В основу затратного подхода заложен принцип полезности и замещения. Он основывается на том, что потенциальный покупатель не заплатит за объект большую цену, чем его возможные совокупные расходы на восстановление объекта в тукущем состоянии и в действующих ценах, что обеспечивает его собственнику подобную пользу. Основным методом оценки является метод восстановления (оценка по восстановительной стоимости активов). Восстановительная стоимость расчитывается с использованием информации о стоимости воспроизводства имущества в существующем виде в виде рыночных цен на момент оценивания. Метод основывается на показателях первоначальной стоимости активов, износа и индексации. Первоначальная стоимость – это стоимость активов, по которой они были зачислены на баланс предприятия. Восстановительная стоимость – это стоимость воспроизводства объекта оценки на дату оценки. Она определяется умножением первоначальной стоимости активов на коэффициент индексации. Реальная стоимость активов характеризуется их остаточной стоимостью, которая определяется как разница между их восстановительной (первоначальной) стоимостью и проиндексированной суммой износа. Поэтому стоимость анализируемого предприятия определяется как разница между реальной стоимостью его активов и рыночной ценой обязательств.

Метод оценивания по восстановительной стоимости целесообразно применять если рыночная и балансовая стоимость активов предприятия существенно не отличаются. Необходимо также стоимость предприятия при этом методе скорректировать на стоимость гудвила – деловая репутация (разница между балансовой стоимостью активов и его рыночной стоимостью, которая возникает в случае лучших управленческих качеств, доминирующей позиции на рынке,…). Потому с целью учета стоимости гудвила в процессе определения стомости предприятия рекомендуется применять комбинацию методов, основанных на оценке активов предприятия и капитализации его доходов – швейцарский метод средней оценки:

 

СПс = 2 СПк + СПа /3, (13)

 

Где СПС – стоимость предприятия, расчитанная по методу средней оценки; СПа – стоимость предприятия рассчитанная на базе оценки активов.

9.3.3. Рыночный подход предусматривает расчет стоимости предприятия на основе результатов его сопоставления с другими бизнес-аналогами. Главным здесь является наличие приемлемой базы для сравнения и предприятий-аналогов. Подобный бизнес должен вестись в той же отрасли, что и объект оценки, или в отрасли, что являются чувствительными к тем самым экономическим факторам. Для выяснения этого вопроса следует провести сравнительный анализ количественного и качественного подобия и отличий между аналогичными предприятиями и объектом оценки. В рамках рыночного подхода самыми приемлемыми методами считаются методы:

• сопоставление мультипликаторов;

• сравнение продаж (транзакций).

Основными источниками информации при применении этого подхода являются фондовые биржи и внебиржевые торговые системы, на которых имеют обращение права собственности на подобный бизнес, данные финансовой отчетности предприятий-аналогов, а также информация, о предыдущих транзакциях с корпоративными правами на тот бизнес, который оценивается.

Метод сопоставления мультипликаторов как основа оценивания стоимости предприятия дает возможность оценить ее количественное выражение через сопоставление значений отдельных показателей аналогичных предприятий. Метод основывается на тезисе о равенстве отдельных мультипликаторов, рассчитанных для предприятий-аналогов. Алгоритм имеет следующий вид:

 

СПм = По · М, (14)

 

Где СПм – стоимость предприятия, расчитанная на основе сопоставления мультипликаторов; По – значение показателя, который сравнивается (чистая выручка, прибыль, CF), на оцениваемом предприятии; М – мультипликатор (расчитывается с использованием данных предприятия – аналога).

На практике мультипликаторами обычно испотзуют такие относительные величины:

· Отношение рыночной капитализации к чистой выручке от реализации;

· Отношение цены предприятия к операционному Cash-flow;

· Отношение цены предприяти к чистой прибыли;

· Отношение рыночного курса к расчетному балансовому курсу.

Метод сравнения продаж (транзакций), реализуется путем анализа рыночных цен по операциям купли-продажи аналогичных объектов на конкурентном рынке, поскольку делается предположение, что субъекты рынка составляют договора, исходя из рыночной стоимости на аналогичные объекты. Однако стоит отметить, что абсолютных аналогов не существует, потому стоимость купли-продажи аналогов необходимо корректировать (поправки - специфический уровень риска объекта оценивания, особенности прав собственности и т.д.).

Использование рыночного подхода при оценке стоимости предприятия в Украине проблематично в связи с низкой активностью рынков капиталов, и как следствие, отсутствием достаточного количества прецендентов для выбора как основы сопоставления мультипликаторов или метода сравнения продаж. Имеющаяся же доступная информация по купле-продаже предприятий или их корпоративных прав по определенным причинам не всегда может восприниматься как такая, что целостно отражает рыночную ситуацию.