Выбор ставки дисконтирования

Ставка дисконтирования, используемая при расчете показателей эффективности, это коэффициент, отражающий стоимость денег, используемых в проекте.

Ставка дисконтирования может быть номинальной или реальной.

Номинальная ставка дисконтирования отражает стоимость денег в обычном измерении, без дополнительной обработки, и предназначена для работы с денежными потоками, в которых все суммы указаны «по номиналу», с учетом всех ожидаемых изменений цен. Она должна применяться тогда, когда прогнозные потоки включают учет ожидаемой инфляции.

Реальная ставка дисконтирования отражает стоимость денег без учета инфляционного роста денежных сумм. Она применяется тогда, когда прогнозные денежные потоки построены в постоянных ценах.

Как правило, для проекта сначала определяется номинальная ставка дисконтирования (принципы ее выбора указаны ниже), а при необходимости на ее основе вычисляется реальная ставка. Формула для расчета реальной ставки d_R выглядит так:

где:
d_Н – номинальная ставка дисконтирования,
i – инфляция[10].

Допустимо применение упрощенной формулы: d_R = d_Н – i.

Ставка d_Н обычно принимается одинаковой для всех денежных потоков и всех периодов инвестиционного проекта. Исключение составляют ситуации, когда известно, что в течение проекта произойдет:

· изменение стоимости капитала (например, ожидается рефинансирование кредита или кредитным договором предусмотрено изменение процентной ставки);

· изменение уровня риска проекта и требуемой рисковой премии[11].

В отличие от номинальной, реальная ставка дисконтирования может меняться от периода к периоду, так как прогноз уровня инфляции в проекте может быть разным для разных периодов.

В случае, если период отчетности в прогнозном денежном потоке проекта равен не году, а кварталу или месяцу, то соответствующая квартальная ставка d_К или месячная ставка d_М определяется из годовой ставки d_Г по формулам:

Величина ставки дисконтирования зависит от того, для какого инвестора будут рассчитываться показатели эффективности проекта, то есть от того, какой именно чистый денежный поток будет дисконтироваться. В целом, ставка дисконтирования всегда должна отражать стоимость денег именно того инвестора, с точки зрения которого сформирован чистый денежный поток.

При расчете показателей эффективности с точки зрения заемного капитала в качестве ставки дисконтирования должна использоваться величина:

d_банка = R_кр * (1-t)

где:
R_кр – предполагаемая ставка процента по кредиту,
t – ставка налога на прибыль.

Поправка на величину (1-t) учитывает влияние налогового вычета процентов по кредиту на результаты проекта. Это приблизительная схема расчета, не учитывающая тонкостей расчета величины налогового вычета (таких как ограничение величины процентов, включаемых в вычет).

При расчете показателей эффективности с точки зрения акционеров компании необходимо определить доходность на вложения акционера, которую требуется заложить в проект, чтобы участие в нем было для акционера привлекательным. В качестве источника информации о такой доходности могут использоваться:

1. Сформулированное самим инвестором проекта требование относительно ожидаемой доходности от вложения средств в данный проект.

2. Средняя доходность акционерного капитала в аналогичной сфере деятельности у потенциального инвестора проекта.

3. Средняя ставка дисконтирования применяемая инвесторами в проектах, совпадающих с данным проектом по параметрам отрасли, региона и степени новизны проекта.

4. Приблизительный уровень экономически обоснованной доходности, требуемой от аналогичных проектов.

Последний вариант оценки строится на применении упрощенной схемы, при которой ставка дисконтирования формируется из двух слагаемых: безрисковой ставки дисконтирования и премии за риск.

В качестве безрисковой ставки дисконтирования рекомендуется использовать ставку, определенную по бескупонной доходности облигаций федерального займа (ОФЗ) со сроком до погашения, равным сроку, на который прогнозируются денежные потоки проекта[12].

Премия за риск должна учитывать такие факторы проекта, как размер бизнеса, степень новизны, отраслевые риски, территориальные риски и другие характеристики. При отсутствии экономически обоснованных расчетов этой премии допустимо использовать приблизительные значения из следующей таблицы:

Риск проекта	Пример цели проекта	Поправка на риск, %
Низкий[13]	· вложение в развитие производства на базе освоенной техники; · модернизация и замена оборудования на устоявшемся производстве.	3-5
Средний	· увеличение объема продаж существующей продукции; · расширение географии продаж, выход на новые сегменты рынка.	8-10
Высокий	· создание нового продукта; · создание нового производства на основе известных технологий.	13-15
Очень высокий	· вложение в исследования и инновации	18-20

 

Итоговая ставка дисконтирования определяется по формуле:

d = d_БР + R_риска

где:
d_БР – безрисковая ставка дисконтирования,
R_риска – премия за риск.

При расчете показателей эффективности с точки зрения полных инвестиционных затрат должна использоваться ставка дисконтирования, рассчитанная как средневзвешенная ставка, учитывающая структуру капитала проекта. Расчет ставки ведется по формуле:

d = R_кр * (1-t) * w_кр + d_{собств.} * w_{собств.}

где:
d – ставка дисконтирования, применяемая для оценки эффективности полных инвестиционных затрат,
R_кр – ожидаемая ставка процентов по кредиту,
t – ставка налога на прибыль,
d_{собств.} – ставка дисконтирования, выбранная для собственного капитала,
w_кр – доля заемных средств в источниках финансирования проекта,
w_{собств.} – доля акционерного капитала в источниках финансирования проекта.

Например, если в финансировании проекта используется 30 млн. руб., вложенных акционером и 70 млн. руб. кредита, при этом акционер ожидает доходность своих вложений на уровне не ниже 25% годовых, а банк кредитует проект по ставке 15% годовых, то ставка дисконтирования для оценки эффективности полных инвестиционных затрат проекта составит (для ставки налога на прибыль 20%):

d = 0,15 * (1-0,2) * 0,7 + 0,25 * 0,3 = 0,159 или 15,9%

Все перечисленные выше принципы выбора ставки дисконтирования даны для определения номинальной ставки. Если расчеты выполняются в постоянных ценах, то номинальная ставка должна быть преобразована в реальную.