Методы расчета ставки дисконтирования.

Определение ставки дисконтирования. С технической, т.е. математичес­кой, позиции ставка дисконтирования — это процентная ставка, используемая для пересчета будущих (отстоящих от настоящего времени на разные сроки) потоков доходов, которых может быть несколько, в единую величину текущей (сегодняшней) стоимости, являющуюся базой для опре­деления рыночной стоимости бизнеса. В экономическом смысле в роли став­ки дисконтирования выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестиций пиния или, другими словами, это требуемая ставка дохода по имеющимся вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

Если рассматривать ставку дисконтирования со стороны предприятия как самостоятельного юридического лица, обособленного и от собственни­ков (акционеров), и от кредиторов, то можно определить ее как стоимость привлечения предприятием капитала из различных источников. Ставка дис­контирования или стоимость привлечения капитала должна рассчитывается с учетом трех факторов. Первый — наличие у многих предприятий различных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации. Второй — необходимость учета для инвесторов стоимости денег во времени. Третий — фактор риска. В данном случае риск определяется как степень вероятности получения ожидаемых в будущем доходов.

Существуют различные методики определения ставки дисконтирова­ния, наиболее распространенными из которых являются:

для денежного потока для собственного капитала:

• модель оценки капитальных активов;

• метод кумулятивного построения;

для денежного потока для всего инвестированного капитала:

• модель средневзвешенной стоимости капитала.

Расчет ставки дисконтирования зависит от того, какой тип денежного потока используется в качестве базы для оценки. Для денежного потока для собственного капитала применяется ставка дисконтирования, равная требуемой собственником ставке отдачи на вложенный капитал.

В соответствии с моделью оценки капитальных активов ставка дисконтирования находится по формуле

R = R_f + β * (R_m - R_f) + S ₁ + S₂+ С:

 

где R — требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал);

R_f— безрисковая ставка дохода;

β— коэффициент бета (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране);

R_m общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных

бумаг);

S ₁ — премия для малых предприятий;

S₂ — премия за риск, характерный для отдельной компании;

С— страновой риск.

 

Прежде всего, следует отметить, что модель оценки капитальных акти­вов (САРМ — в общеупотребимой аббревиатуре на английском языке) основана на анализе массивов информации фондового рынка, конкретно — изменений доходности свободно обращающихся акций. Применение мо­дели для вывода ставки дисконтирования для закрытых компаний требует внесения дополнительных корректировок.

В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обяза­тельствам (облигациям или векселям); считается, что государство является самым надежным гарантом по своим обязательствам (вероятность его бан­кротства практически исключается). Однако, как показывает практика, госу­дарственные ценные бумаги в условиях России не всегда воспринимались как безрисковые. Для определения ставки дисконтирования в качестве безриско­вой ставки может быть принята ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска (ставка по депозитам в Сбербанке РФ или дру­гих наиболее надежных банках). Можно также основываться на безрисковой ставке для западных компаний, но в этом случае обязательно прибавление странового риска с целью учета реальных условий инвестирования, суще­ствующих в России. Для инвестора она представляет собой ставку дохода, которая характеризуется отсутствием риска и высокой степенью ликвиднос­ти. Безрисковая ставка используется как точка отсчета, к которой привязы­вается оценка различных видов риска, характеризующих вложения в данное предприятие, на основе чего и выстраивается требуемая ставка дохода.

Коэффициент бета представляет собой меру риска. На фондовом рын­ке выделяются два вида риска: специфический для конкретной компании, который еще называют «несистематический риск» (определяется микро­экономическими факторами), и общерыночный, характерный для всех ком­паний, акции которых находятся в обращении, называемый «системати­ческий риск» (определяется макроэкономическими факторами). В модели оценки капитальных активов при помощи коэффициента бета определяет­ся величина систематического риска. Рассчитывается бета исходя из амп­литуды колебаний общей доходности акций конкретной компании по срав­нению с общей доходностью фондового рынка в целом.

Общая доходность акции компании за период

 

 

где P_t — рыночная цена акции на конец периода;

Р₀ — рыночная цена акции на начало периода;

D - выплаченные за период дивиденды.

Инвестиции в компанию, курс акций которой и, следовательно, об­щая доходность отличаются высокой изменчивостью, являются более рис­кованными и наоборот. Коэффициент бета для рынка в целом равен 1. Отсюда если у какой-то компании коэффициент бета равен 1, это значит, что колебания ее общей доходности полностью коррелируют с колебани­ями доходности рынка в целом и ее систематический риск равен средне­рыночному. Общая доходность компании, у которой коэффициент бега ранен 1,5, будет изменяться на 50% быстрее доходности рынка. Напри­мер, если среднерыночная доходность акций снизится на 10%, общая доходность данной компании уменьшится на 15%.

Коэффициенты бета в мировой практике обычно рассчитываются пу­тем анализа статистической информации фондового рынка. Эта работа проводится специализированными фирмами. Данные о коэффициентах бета публикуются в ряде финансовых справочников и в некоторых пери­одических изданиях, анализирующих фондовые рынки. Профессиональ­ные оценщики, как правило, не занимаются расчетами коэффициентов бета.

Публикуемые коэффициенты бета для открытых компаний обычно отражают структуру капитала каждой конкретной компании. Их иногда называют «рычажные бета», т.е. отражающими финансовый рычаг и структуре капитала компании. Если рычаг оцениваемой компании суще­ственно отличается от рычага сопоставимых компаний или рычаги последних отличаются друг от друга, может быть желательно, уст­ранить влияние рычага прежде, чем использовать коэффициент бета. Для этого необходимо рассчитать безрычажные бета для сопоставимых ком­паний.

Безрычажная бета — это бета, которую имела бы компания, не будь у нее долга. Затем нужно определить, где содержится риск оцениваемой компании по сравнению с сопоставимыми на безрычажной основе. Нако­нец, следует посчитать новую рычажную бета для оцениваемой компа­нии на основе одной или нескольких предполагаемых структур капитала. Результатом будет взятая с рынка бета, специально скорректированная на уровень финансового рычага для оцениваемой компании.

Формула расчета безрычажной бета (предполагающей 100%-ный соб­ственный капитал в структуре капитала)

B_u = B _l / l + (l - t) _Wd / _Wе,

где В_u— безрычажная бета;

B _l— рычажная бета;

t — налоговая ставка для компании;

_Wd —доля долга в структуре капитала;

_Wе — доля собственного капитала.

 

Показатель общей доходности рынка представляет собой среднерыноч­ный индекс доходности и рассчитывается специалистами на основе долго­срочного анализа статистических данных.

Формула метода кумулятивного построения ставки дисконтирования

 

E(R _i) = R _f + RP _m + RP _s + Rp _{u ,}

 

где E(R _i) – ожидаемая (требуемая рынком) ставка дохода на ценную бумагу i;

R _f – ставка дохода на безрисковую ценную бумагу по состояниюна дату оценки;

 

RP _m – общая «рыночная» премия за риск акций;

RP _s – премия за риск для малых компаний;

Rp _u – премия за несистематический риск для конкретной компании.

 

Для денежного потока всего инвестированного капитала применяется ставка дисконтирования, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства (ставка отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по кредитам), где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала. Такая ставка дисконтирования называется средневзвешенной стоимостью капитала (weighted average cost of capital - WACC).

Средневзвешенная стоимость капитала

WACC = k _d (1 - t _c) w _d + k _p w _p + k _s w _{s ,}

где k _d – стоимость привлечения заемного капитала;

t _c - ставка налога на прибыль предприятия;

w _d - доля заемного капитала в структуре капитала предприятия;

k _p - стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции);

w _p - доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия;

k _s - стоимость привлеченных акционерного капитала (обыкновенные акции);

w _s - доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия.

 

Концептуально только долгосрочные обязательства включаются в структуру капитала. Однако многие закрытые компании, особенно небольшие, фактически используют как долгосрочный долг то, что технически является краткосрочным долгом (отягощенным процентами). В этих случаях аналитик должен определить, классифицировать такой долг как долгосрочный и включать ли его в структуру капитала для оценки.

Основные понятия сравнительного подхода в оценке бизнеса.

Теоретической основой сравнительного подхода, доказывающей воз­можность его применения, а также объективность результативной величи­ны, являются следующие базовые положения.

Во-первых, оценщик использует в качестве ориентира реально сформи­рованные рынком цены на сходные предприятия либо их акции. При на­личии развитого финансового рынка фактическая цена купли-продажи предприятия в целом или одной акции наиболее интегрально учитывает многочисленные факторы, влияющие на величину стоимости собственно­го капитала предприятия. К таким факторам можно отнести: соотноше­ние спроса и предложения на данный вид бизнеса; уровень риска; перспек­тивы развития отрасли; конкретные особенности предприятия и многое другое, что в конечном счете облегчает работу оценщика, доверяющего рынку.

Во-вторых, сравнительный подход базируется на принципе альтерна­тивных инвестиций. Инвестор, вкладывая деньги в акции, покупает преж­де всего будущий доход. Производственные, технологические и другие осо­бенности конкретного бизнеса интересуют инвестора только с позиции перспектив получения дохода. Стремление получить максимальный доход на вложенный капитал при адекватном уровне риска и свободном разме­щении инвестиций обеспечивает выравнивание рыночных цен.

В-третьих, цена предприятия отражает его производственные и фи­нансовые возможности, положение на рынке, перспективы развития. Сле­довательно, в сходных предприятиях должно совпадать соотношение между ценой и важнейшими финансовыми параметрами, такими, как прибыль, дивидендные выплаты, объем реализации, балансовая стоимость собствен­ного капитала. Отличительной чертой этих финансовых параметров выс­тупает их определяющая роль в формировании дохода, получаемого инве­стором.

Сравнительный подход обладает рядом преимуществ и недостатков, которые должен учитывать профессиональный оценщик.

Основным преимуществом сравнительного подхода является то, что оценщик ориентируется на фактические цены купли-продажи сходных пред­приятий. В данном случае цена определяется рынком, так как оценщик ограничивается только корректировками, обеспечивающими сопостави­мость аналога с оцениваемым объектом. При использовании других под­ходов оценщик определяет стоимость предприятия на основе произведен­ных расчетов.

Сравнительный подход базируется на ретроинформации и, следователь­но, отражает фактически достигнутые результаты производственно-финан­совой деятельности предприятия, в то время как доходный подход ориен­тирован на прогнозы относительно будущих доходов.

Другим достоинством сравнительного подхода служит реальное отра­жение спроса и предложения на данный объект инвестирования, посколь­ку цена фактически совершенной сделки наиболее интегрально учитывает ситуацию на рынке.

Вместе с тем сравнительный подход имеет ряд существенных недостат­ков, ограничивающих его использование в оценочной практике. Во-пер­вых, базой для расчета являются достигнутые в прошлом финансовые ре­зультаты. Следовательно, метод игнорирует перспективы развития пред­приятия.

Во-вторых, сравнительный подход возможен только при наличии раз­носторонней финансовой информации не только по оцениваемому пред­приятию, но и по большому числу сходных фирм, отобранных оценщиком в качестве аналогов. Получение дополнительной информации от предпри­ятий-аналогов — сложный и дорогостоящий процесс.

В-третьих, оценщик должен делать сложные корректировки, вносить поправки в итоговую величину и промежуточные расчеты, требующие се­рьезного обоснования. Это связано с тем, что на практике не существует абсолютно одинаковых предприятий. Оценщик обязан выявить различия и определить пути их нивелирования при определении итоговой величины стоимости.

Первое условие применения сравнительного подхода — наличие актив­ного финансового рынка, поскольку подход предполагает использование данных о фактически совершенных сделках. Второе условие —открытость рынка или доступность финансовой информации, необходимой оценщи­ку. Третьим условием является наличие специальных служб, накапливаю­щих ценовую и финансовую информацию. Формирование соответствую­щего банка данных облегчит работу оценщика.

При сравнительном подходе используются три основных метода, вы­бор которых зависит от целей, объекта и конкретных условий оценки:

• метод компании-аналога;

• метод сделок;

• метод отраслевых коэффициентов.

Метод компании-аналога, или метод рынка капитала, основан на ис­пользовании цен, сформированных открытым фондовым рынком. Базой для сравнения служит цена одной акции акционерных обществ открытого типа. Следовательно, в чистом виде данный метод используется для оцен­ки миноритарного (неконтрольного) пакета акций.

Метод сделок, или метод продаж, ориентирован на цены приобрете­ния предприятия в целом либо его контрольного пакета акций. Это опре­деляет наиболее оптимальную сферу применения данного метода — оцен­ка 100%-ного капитала либо контрольного пакета акций.

Метод отраслевых коэффициентов, или метод отраслевых соотноше­ний, основан на использовании рекомендуемых соотношений между ценой и определенными финансовыми параметрами. Отраслевые коэффициенты рассчитываются специальными аналитическими организациями на базе длительных статистических наблюдений за соотношением между ценой соб­ственного капитала предприятия и его важнейшими производственно-фи­нансовыми показателями. Исходя из анализа накопленной информации и обобщения результатов были разработаны простые формулы определения стоимости оцениваемого предприятия.

Например, цена бензозаправочной станции колеблется в диапазоне 1,2—2,0 месячной выручки от реализации. Цена предприятия розничной торговли формируется следующим образом: 0,75—1,5 величины чистого годового дохода увеличивается на стоимость оборудования и запасов, ко­торыми располагает оцениваемое предприятие.

В данной главе рассмотрим более подробно метод компании-аналога. Это связано с тем, что технологии применения метода компании-аналога и метода сделок практически совпадают, различие заключается только в типе исходной ценовой информации: либо цена одной акции, не дающая никаких элементов контроля, либо цена контрольного пакета, включаю­щая премию за элементы контроля.

Определенную сложность представляет ситуация, в которой объект оценки и имеющаяся у оценщика достоверная исходная информация не­сопоставимы. Например, надо оценить контрольный пакет предприятия в условиях, когда ценовая информация по аналогам представлена только фактически проданными миноритарными пакетами. Следовательно, в дан­ном случае оценщик должен провести необходимую корректировку и уве­личить предварительно рассчитанную стоимость на величину премии за контроль. (Более подробно эти вопросы будут рассмотрены в главе 11).

Метод отраслевых коэффициентов пока не получил распространения в отечественной практике, поскольку отсутствует необходимая информация, накопленная за период достаточно длительного наблюдения в условиях относительно стабильного рынка.

Суть сравнительного подхода к определению стоимости компании зак­лючается в следующем. Выбирается предприятие, аналогичное оценива­емой фирме, которое было недавно продано. Затем рассчитывается соот­ношение между рыночной ценой продажи предприятия-аналога и каким-либо его финансовым показателем. Данное соотношение называется «ценовой мультипликатор». Для получения рыночной стоимости собствен­ного капитала необходимо умножить аналогичный финансовый показа­тель оцениваемой компании на расчетную величину ценового мульти­пликатора.