Вартість капіталу. Сучасні підходи до оцінки вартості капіталу. Розрахунок оптимальної вартості капіталу

Критерієм ефективної діяльності корпорації є примноження капі­талу, джерелом формування якого є внески акціонерів. Тому основ­ним завданням фінансового управління корпорацією є збільшення вартості акціонерного капіталу і відповідно примноження багатства акціонерів. Для досягнення цієї мети необхідно, з одного боку, прий­мати правильні інвестиційні рішення, тобто визначати, куди спряму­вати кошти фондів корпорацій, які активи придбати, а з іншого — правильно обирати джерела фінансування інвестицій, тобто слід прагнути залучити капітал на найвигідніших умовах (якомога де­шевше), а інвестувати його в активи, вартість яких згодом перевищить витрати на їх придбання.

Отже, інвестиційні рішення ґрунтуються на визначенні вартості (ціни) активів і капіталу, що залучається з різних джерел, для фінан­сування активів.

Вартість капіталу — це ціна, яку корпорація має платити за за­лучення коштів інвесторів і кредиторів як джерел фінансування. Вона визначається процентною ставкою, яку необхідно сплачувати за використання капіталу. З погляду корпорації це мінімальна став­ка доходу, яку мають принести інвестиції, щоб можна було розрахуватися з інвесторами і кредиторами.

Кожна грошова одиниця, що використовується як капітал, тоб­то інвестується в певні активи з метою отримання доходу, має фор­мувати грошовий потік: що більший очікуваний майбутній грошо­вий потік, то цінніше придбаний актив (наприклад, акція). Звідси випливає визначення вартості активів як розміру прибутку, на який розраховують інвестори.

Проте вкладення коштів і отримання доходів — операції, що не збігаються в часі. А час впливає на гроші однозначно — вони знеці­нюються під впливом факторів ризику, невизначеності, інфляції. Тому всі фінансові операції здійснюються під гаслом "гроші сьо­годні дорожчі, ніж завтра", і воно буде тим актуальніше, чим на триваліший термін вкладаються кошти.

Безумовно, зміну вартості грошей у часі слід ураховувати, ви­значаючи майбутні грошові потоки від інвестицій і вартість капіта­лу як процентної ставки доходу. Тому в основу оцінки вартості капі­талу і рішень з інвестування капіталу покладена концепція зміни вартості грошей у часі. Вона містить комплекс фінансових роз­рахунків, пов'язаних з нарахуванням простих і складних відсотків, визначенням майбутньої вартості (Future Value — FV) інвестицій, теперішньої вартості (Present Value — PV) майбутніх грошових по­токів, оцінкою звичайних і безстрокових (довічних) ануїтетів (одна­кові за розміром платежі через рівні періоди часу), визначенням чис­тої теперішньої вартості (Net Present Value — NPV) і внутрішньої норми прибутку (Internal Rate of Return — IRR) інвестиційних про­ектів. У навчальній літературі з фінансового менеджменту докладно розглядається механізм урахування дії фактора часу. Нагадаємо тільки, так би мовити "ази", необхідні для розуміння методів оцінки активів і джерел капіталу корпорацій.

Існують різні види вартості активів, майна, бізнесу загалом, які можуть бути визначені у процесі оцінювання і використовуються відповідно до потреби.

Ринкова вартість — найвірогідніша ціна, за яку об'єкт може бути проданий на відкритому конкурентному ринку; вона може визнача­тися для будь-якого виду активів окремо і для бізнесу загалом. Сто­совно цінних паперів ринкова вартість називається курсом цінних паперів.

Номінальною є встановлена вартість, зазначена на цінному па­пері або сертифікаті цінних паперів.

Емісійною називається вартість,за якою здійснюється первинне розміщення цінних паперів (якщо вони розміщуються за ціною вище номінальної вартості або якщо акції не мають номінальної вартості).

Книжкова (балансова) вартість — це вартість активів корпо­рації, відображена в її бухгалтерському балансі. Визначається книж­кова вартість:

- власного капіталу, яка дорівнює сумі першого розділу пасиву балансу (або сумі чистих активів компанії);

- акції, яка дорівнює результату від ділення книжкової вартості власного капіталу на кількість акцій корпорації, що перебува­ють в обігу.

Ліквідаційною називається вартість,за якою об'єкт оцінки може бути реалізований на відкритому ринку в обумовлений термін. Виз­начається для активів, утримання яких призводить до заподіяння AT збитків, або для активів, які потрібно реалізувати для виплати боргів кредиторам. У разі визнання AT банкрутом може бути розрахована так звана ліквідаційна вартість акції — сума активів, що залишила­ся для розподілу між акціонерами після розрахунків з кредиторами, поділена на кількість акцій, що перебувають в обігу.

Відновною євартість відтворення об'єкта в ринкових умовах на дату оцінки, який за ознаками може бути адекватною функціональ­ною заміною об'єкта оцінки (без урахування зносу). Визначається для майнових активів, що належать до основних засобів.

Дійсна вартість — це відновна вартість за вирахуванням зносу.

Утилізаційною називають вартість матеріальних активів, які під­лягають утилізації, досягли граничного стану внаслідок повного зносу або надзвичайної події і втратили свою первісну корисність або не мають ринку збуту.

Внутрішня (теоретична або розрахункова) вартість — це тепе­рішня вартість майбутніх грошових потоків. Визначається методом капіталізації очікуваних доходів від цінних паперів, інших активів, фірми загалом.

Розрахункова вартість з урахуванням ризику — це теперішня вар­тість майбутніх грошових потоків від цінних паперів, що розрахова­на із застосуванням ставки капіталізації у вигляді необхідної ставки доходу, визначеної за моделями САРМ або APT. Нині в Україні приватизація продовжується переважно шляхом продажу пакетів акцій корпоратизованих підприємств, що нале­жать державі, приватним інвесторам; крім того, багато AT оголо­шують додаткові емісії акцій з метою залучення капіталу; багато AT перебувають у скрутному фінансовому становищі та змушені розробляти і виконувати програми санаційних заходів; концентру­ються права власності за рахунок скуповування акцій у дрібних ак­ціонерів. Усі зазначені процеси потребують оцінки вартості корпо­ративних цінних паперів, вартості акціонерного капіталу або/і ком­панії загалом.

Окремі види активів компанії, а також фірма загалом можуть бути оцінені за різними методиками, залежно від мети, для якої здійснюється оцінка — для купівлі, продажу, обміну, оренди, лікві­дації, реорганізації, фінансової санації, злиття, приватизації, репри­ватизації тощо.

Світовий досвід свідчить, що здебільшого фірми застосовують підхід, який базується на визначенні теперішньої вартості майбутніх грошових потоків об'єкта оцінки, або так званий метод дохідності.

Фонд державного майна України для розрахунку початкової ціни пакетів акцій ВАТ, що підлягають продажу за гроші на комер­ційних конкурсах, пропонує керуватися такими основними крите­ріями:

- прибутковістю роботи підприємств та її динамікою;

- балансовими показниками вартості основних та оборотних за­собів, кредиторської заборгованості;

- котируванням акцій ВАТ на біржовому та позабіржовому рин­ках;

- властивостями пакета акцій, що пропонуються до продажу на комерційному конкурсі;

- станом фінансового ринку України, що впливає на розмір дисконтних ставок, які використовуються для розрахунку.

Для розрахунку початкової ціни пакетів акцій ВАТ пропонується використовувати алгоритми таких методів:

- майновий метод;

- метод дохідності;

- ринковий метод.

Використання майнового підходу передбачає визначення суми власного капіталу ВАТ, що відображена у відповідному рядку пасиву балансу ВАТ, складеного на останню звітну дату. Якщо за даними балансу сума власного капіталу ВАТ становить від'ємну величину, розрахунок оціночної вартості пакета акцій ВАТ з використанням майнового підходу не проводиться.

Сума власного капіталу ВАТ зменшується на суму вартості наявних на останню звітну дату основних засобів, які не увійшли до статутного капіталу ВАТ під час його створення у зв'язку з їх вилученням, що відображена у сумі іншого додаткового капіталу відповідного балансу ВАТ.

Оціночна вартість пакета акцій ВАТ з використанням майнового підходу (Вм) визначається за формулою:

 

Вм = (ВК - Ін) х Рп/100 х Квл, (4.1)

 

де ВК - власний капітал ВАТ згідно з відповідним балансом (рядок 380), тис. грн.;

Ін - вартість наявних на останню звітну дату основних засобів, які не увійшли до статутногокапіталу ВАТ під час його створення у зв'язку з їх вилученням, що відображена у сумі іншого додаткового капіталу балансу ВАТ, тис.грн.;

Рп - розмір пакета акцій, що оцінюється, %;

Квл - коефіцієнт властивостей пакета акцій, що оцінюється, який залежить від розміру пакету акцій.

Дохідний підхід передбачає розрахунок оціночної вартості пакета акцій ВАТ шляхом капіталізації грошового потоку з поправкою на коефіцієнт властивостей пакета акцій, що оцінюється.

Дохідний підхід передбачає таку послідовність оціночних процедур:

- визначення грошового потоку за два попередні повні роки;

- визначення усередненого грошового потоку за два попередні повні роки до дати оцінки;

- визначення прогнозованого грошового потоку за рік, в якому проводиться оцінка;

- визначення грошового потоку, що використовується для розрахунку оціночної вартості пакета акцій ВАТ;

- розрахунок ставки капіталізації;

- розрахунок оціночної вартості пакета акцій ВАТ шляхом ділення розміру грошового потоку на коефіцієнт капіталізації з подальшим коригуванням отриманої величини на відповідний коефіцієнт властивостей пакета акцій, який залежить від розміру пакету акцій.

Грошовий потік за кожний попередній повний рік визначається, як сума фінансових результатів від звичайної діяльності та амортизації. Усереднений грошовий потік за два попередні повні роки до дати оцінки визначається як середньоарифметичне значення грошових потоків за перший та другий попередній повний рік до дати оцінки.

Прогнозований грошовий потік за рік, в якому проводиться оцінка, визначається на підставі звіту про фінансові результати за відповідний квартал року (неповний рік) за формулою:

 

ГП = (ФР / n) х 4 + (А / n) х 4, (4.2)

 

де ГП - прогнозований грошовий потік за рік, в якому проводиться оцінка, тис. грн;

ФР - фінансовий результат від звичайної діяльності, тис. грн;

n - порядковий номер кварталу;

А - амортизація, тис. грн.

Отримані значення усередненого грошового потоку за два попередні повні роки до дати оцінки та прогнозованого грошового потоку за рік, в якому проводиться оцінка, порівнюються між собою та узагальнюються для визначення грошового потоку, що використовується для розрахунку оціночної вартості пакета акцій ВАТ (ГПр), таким чином:

- якщо отримана величина усередненого грошового потоку за два попередні повні роки до дати оцінки у понад півтора рази більша значення прогнозованого грошового потоку за рік, в якому проводиться оцінка, - грошовий потік дорівнює значенню усередненого грошового потоку за два попередні повні роки до дати оцінки;

- в інших випадках грошовий потік дорівнює середньоарифметичному значенню усередненого грошового потоку за два попередні повні роки до дати оцінки та прогнозованого грошового потоку за рік, в якому проводиться оцінка.

Якщо за результатами визначення розміру грошового потоку, що використовується для розрахунку оціночної вартості пакета акцій ВАТ, отримано його від'ємну величину, розрахунок оціночної вартості пакета акцій ВАТ з використанням дохідного підходу не проводиться.

Ставка капіталізації (Ск) розраховується як сума її умовно безризикової складової та відповідних премій за ризики. Умовно безризикова складова ставки капіталізації встановлюється Фондом державного майна України шляхом опрацювання інформації Національного банку України про процентні ставки у річному обчисленні за депозитами банків України за місяцями календарного року, яка оприлюднюється ним через засоби масової інформації або мережу Інтернет.

При розрахунку ставки капіталізації враховуються галузевий ризик; ризик фінансового стану; додатковий ризик інвестування у ВАТ; ризик розміру ВАТ; ризик прогнозування грошового потоку; ризик, що враховує рівень зносу основних засобів. Коефіцієнт капіталізації (Кк) визначається на основі ставки капіталізації за формулою:

 

Кк = Ск / 100, (4.3)

 

Оціночна вартість пакета акцій з використанням дохідного підходу (Вд) розраховується за формулою:

 

Вд = (ГПр / Кк) х Рп / 100 х Квл, (4.4)

 

де ГПр - розмір грошового потоку для розрахунку оціночної вартості пакета акцій ВАТ, тис. грн.;

Кк - ставка капіталізації;

Рп - розмір пакета акцій, що оцінюється, %;

Квл - коефіцієнт властивостей пакета акцій, що оцінюється, який залежить від розміру пакету акцій.

Для оцінки вартості діючої фірми іноді можна застосовувати спрощений варіант, а саме: спрогнозувати середньорічний грошовий потік (чистий прибуток + амортизація) і визначити середньозважену вартість капіталу (WACC). Оскільки передбачається, що фірма може функціонувати невизначений термін, то її вартість обчислюють за формулою теперішньої вартості довічної ренти; як дисконтну ставку беруть WACC. Такий розрахунок може знадобитися для розв'язання різних завдань, наприклад при виборі варіанта — продати фірму за запропонованою ціною чи реконструювати її.

За певних застережень метод дохідності може бути прийнятним і для умов України. По-перше, у разі його застосування може виник­нути суттєва суперечність щодо оцінки вартості компанії між про­давцем і покупцем. Зокрема, прогнозуючи грошовий потік, менедже­ри компанії часто намагаються передбачити найкращий варіант роз­витку подій, а інвестор, навпаки, урахувати вплив усіх чинників ризику і вибрати найгірший з можливих варіантів. Отже, визначена фінансовим менеджером вартість акціонерного капіталу може знач­но відрізнятися від оцінок інвесторів.

По-друге, результат оцінки значною мірою залежить від вибраної дисконтної ставки. Взагалі це має бути ціна капіталу корпорації, тобто процентна ставка, яка сплачується за залучення капіталу на ринку. Проте в умовах нерозвиненого і нестабільного фінансового ринку дохідність ринку корпоративних цінних паперів значно коли­вається і змінюється внаслідок низької ліквідності акцій більшості ПАТ, незначних обсягів акцій, що продаються; такі умови спонука­ють до використання експертної оцінки в кожному конкретному ви­падку.

Ринковий підхід (порівняльний підхід, метод аналогів) базується на визначенні ринко­вої вартості об'єкта. Він дає змогу визначити вартість акцій конкрет­ної корпорації виходячи з курсів акцій компаній-аналогів.

Порівняльний підхід передбачає застосування одного з таких методів:

- методу ринкових мультиплікаторів;

- методу середньозваженої вартості.

За методом ринкових мультиплікаторів початковий етап оцінки — трансформація та нормалізація фі­нансової звітності оцінюваної компанії за період, який дає змогу ви­явити закономірності та тенденції в її розвитку. Мета цих про­цедур — звести до мінімуму вплив усіх випадкових чинників для коректнішого порівняння з компаніями-аналогами. Вони суттєво відрізняються за корпоративною стратегією, обліковою і дивіденд­ною політикою та багатьма іншими показниками, які впливають на вартість підприємств. Використовуючи найважливіші характеристи­ки, необхідно відібрати відносно невелику кількість компаній-ана­логів. Як правило, для порівняння використовують інформацію про компанії-аналоги щодо національного ринку.

Стосовно кожної з компаній-аналогів аналізується фінансова звітність. Фінансовий аналіз охоплює аналіз структури капіталу, ліквідності, порівняння балансових звітів, аналіз доходів.

На наступному етапі визначають, які з мультиплікаторів можна застосовувати для оцінюваної компанії.

Найчастіше використову­ють такі:

- вартість компанії / валові доходи;

- вартість компанії / прибуток до оподаткування;

- вартість компанії / чистий прибуток;

- вартість компанії / грошовий потік;

- вартість компанії / балансова вартість.

У кожному конкретному випадку визначають найефективніший мультиплікатор.

На завершальному етапі показник оцінюваної компанії множать на мультиплікатор компанії-аналога. Якщо застосовують кілька мультиплікаторів, то на підставі експертної оцінки визначають пи­тому вагу кожного і роблять остаточний висновок.

Розрахунок оціночної вартості пакета акцій ВАТ, що оцінюється, з використанням методу середньозваженої вартості відбувається у такій послідовності:

- збір та обробка вихідних даних щодо продажу акцій ВАТ, пакет акцій якого оцінюється;

- визначення середньозваженої вартості акції ВАТ за результатами продажу за всіма видами угод з урахуванням коефіцієнта властивостей пакета акцій для застосування порівняльного підходу, який залежить від розміру пакету акцій.;

- визначення оціночної вартості пакета акцій ВАТ.

Для застосування методу середньозваженої вартості використовується інформація щодо продажу акцій ВАТ, пакет акцій якого оцінюється, на фондових біржах та в їх філіях або ПФТС за рік до дати оцінки, а також продажу пакетів акцій цього ВАТ на конкурсах за кошти, умовами яких передбачалося зміну початкової вартості в процесі продажу. Інформація повинна містити дані про кількість акцій та розмір пакета акцій, що був проданий, дату продажу та вартість угоди, за якою відбувся продаж.

Визначені середньозважені вартості акцій в пакеті акцій, що оцінюється, для кожного виду угоди порівнюються та вибирається з них максимальне значення. Вибране значення середньозваженої вартості акції помножується на кількість акцій в пакеті акцій, що оцінюється. Отриманий результат дорівнює оціночній вартості пакета акцій ВАТ.

Перевагою ринкового підходу є застосування інформації, яка ґрунтується на реаль­них ринкових угодах. Проте цей підхід має і зворотний бік: до уваги береться тільки минула інформація. Для потенційного інвестора ча­стіше більш важливо передбачати майбутні доходи, які можна отри­мати в результаті володіння оцінюваними активами, тому застосо­вувати ринковий підхід в разі оцінки інвестиційних проектів недо­цільно.

Цей підхід дає змогу оцінити вартість акціонерного капіталу практично всіх компаній, які мають аналоги, зокрема вартість цін­них паперів, що не обертаються на фондовому ринку.

Найбільший недолік ринкового підходу полягає в тому, що на практиці не існує абсолютно однакових компаній. У цьому зв'язку отримані у такий спосіб оцінки мають кілька значень, тобто існує так званий інтервал вартості. Крім того, оскільки нині на україн­ському фондовому ринку в обігу перебувають акції лише небагатьох компаній, можливості порівняння з компаніями-аналогами дуже об­межені.

Отже, доходимо висновку, що застосування ринкового підходу в разі оцінки вартості акціонерного капіталу компаній можливе в та­ких випадках:

- за наявності повної інформації про фінансово-господарську діяльність оцінюваної компанії;

- у разі активного обігу акцій компанії-аналогів на фондовому ринку;

- при наявності інформації про корпоративну політику оцінюва­ної компанії та перспективи її розвитку.

Один з варіантів визначення вартості власного капіталу як вар­тості діючого підприємства запроваджено Методикою оцінки дер­жавних корпоративних прав, затвердженою КМУ. Згідно з цією методикою вартість власного капіталу (ВВК) як вартість діючого підприємства визна­чається за формулою:

 

, (4.5)

 

де ЧПр — чистий прибуток (прибуток за мінусом податку на прибу­ток) за звітний рік;

А_м — сума нарахованої за звітний період аморти­зації, тис. грн.;

К_кап— коефіцієнт капіталізації;

Д₃ — залишок довго­строкових зобов'язань (за даними третього розділу пасиву балансу на кінець звітного періоду), тис. грн.

Коефіцієнт капіталізації ( К_кап ) за цією методикою визначається залежно від коефіцієнта рентабельності (К_рент) AT, із збільшенням К_рент він знижується. Значення К_капдля різних К_рент (у діапазоні від нуля до одиниці) встановлені зазначеною методикою. Наприклад, при К_рент = 0... 0,1 маємо К_кап = 0,7; при К_рент= 0,11... 0,2 маємо К_кап= 0,5, при К_рент > 1 маємо К_кап = 0,08.

Коефіцієнт рентабельності AT за розглядуваною методикою ви­значають так:

 

, (4.6)

 

де Пр — прибуток звітного періоду;

В_в — витрати на виробництво продукції.

Передбачено, що ця методика застосовується тільки для моніто­рингу ефективності управління державними корпоративними права­ми. Як бачимо, вона базується лише на аналізі звітних даних і не пе­редбачає прогнозування майбутніх грошових потоків.

Оптимізація структури є однією з найскладніших проце­дур у процесі управління корпоративними фінансами. Вона виражає таке співвідношення використання власного і пози­кового капіталу, при якому забезпечується найбільш ефективний взаємозв'язок між коефіцієнтами рентабельності власно­го капіталу і заборгованості, в результаті чого, ринкова вар­тість (ціна) корпорації максимізується.

Процес оптимізації структури капіталу здійсню­ється у такій послідовності.

Аналіз складу капіталу за ряд періодів (кварталів, років), а також тенденцій зміни його структури (співвідношення між власними і залученими джерелами). У процесі аналізу розглядають такі параметри, як коефіцієнти фінансової незалежності, заборгованості, напруженості, співвідношення між короткостроковими і довгостроковими зобов'язаннями. Далі ви­вчають показники оборотності і прибутковості активів і влас­ного капіталу.

Оцінка ключових факторів, що визначають структуру капіталу. До них належать:

- галузеві особливості господарської діяльності корпора­ції (характер готового продукту, тривалість виробничого й фі­нансового циклів, форми розрахунків з постачальниками і покупцями тощо);

- кон'юнктура товарного і фінансового ринків;

- рівень прибутковості поточної діяльності;

- податкове навантаження на корпорацію (частка спла­чених прямих і непрямих податків у виручці від продажу - брутто);

- ступінь концентрації акціонерного капіталу (прагнення капіталовласників зберегти контрольний пакет акцій);

- стадія життєвого циклу корпорації (молоді компанії з життєздатною продукцією і новими технологіями можуть за­стосовувати для свого розвитку більше позикового капіталу, а зрілі - використовують переважно власні кошти).

З урахуванням перелічених факторів управління структу­рою капіталу передбачає вирішення двох ключових завдань:

- встановлення прийнятних пропорцій використання власного і залученого капіталу;

- забезпечення в разі необхідності залучення додатково­го внутрішнього і зовнішнього капіталу.

Застосування багатоваріантних розрахунків з викорис­танням указаних показників дозволяє встановити оптимальну структуру капіталу, яка призводить до максимізації приросту рентабельності власного капіталу.

3. Оптимізація структури капіталу за критерієм мінімізації його вартості (ціни) базується на попередній оцінці власного і позиченого капіталів за умов їх залучення і варіантів розрахунку WACC.

4. Оптимізація структури капіталу за критерієм мінімізації фінансового ризику пов'язана з вибором більш дешевих дже­рел фінансування активів корпорації.

З цією метою всі активи класифікують на три групи: необо­ротні (капітальні) активи; стабільна частина оборотних активів; змінна частина оборотних активів.

На практиці використовують три різних підходи до фінансування різних груп активів за рахунок пасивів ба­лансу корпорації: консервативний, помірний і агресивний.

При консервативному підході приблизно 50% змінної частини оборотних активів формують за рахунок коротко­строкових зобов'язань. Останні 50% змінної частини, стабіль­на сума оборотних активів і необоротні активи покривають власним капіталом і довгостроковими зобов'язаннями.

При помірному підході 100% змінної частини оборотних активів формують за рахунок короткострокових зобов'язань, а 100% стабільної (постійної) частини - за рахунок власних коштів. Необоротні активи відшкодовують за рахунок власно­го капіталу і довгострокових зобов'язань.

При агресивному підході 100% змінної частини і 50% стабільної частини оборотних активів покривають за рахунок короткострокових зобов'язань. Останні 50% постійної частини оборотних активів і необоротні активи - за рахунок власного капіталу і довгострокових зобов'язань.

Виходячи зі свого ставлення до ризику власники і фінан­сові менеджери корпорації обирають один із розглянутих ва­ріантів фінансування активів.